Hrvatska je odavno trebala dobiti investicijski rejting: perspektiva mirovinskih sustava

Foto: Sunsetman / Dreamstime

Iako bi objektivan promatrač teško mogao pronaći argumente koji ukazuju na iole značajnije strukturne reforme, postavlja se pitanje nisu li sve tri rejting agencije ipak previše oprezne, pogotovo uzimajući u obzir jednu činjenicu koja je već i u prethodnim godinama trebala pozitivno utjecati na  ukupnu ocjenu kreditnog rejtinga Hrvatske – razlike u mirovinskim sustavima zemalja Nove Europe, koje govore u prilog Hrvatske. Možda je i to razlog zašto tržišta bolje vrednuju hrvatske obveznice od rejting agencija

Ad
Ad

Zadnja službena revizija hrvatskog kreditnog rejtinga objavljena je u rujnu 2018. godine, kada je agencija S&P zadržala dugoročni kreditni rejting zemlje u stranoj valuti na BB+, ali je podigla izglede sa stabilnih na pozitivne zahvaljujući očekivanjima da će hrvatsko gospodarstvo nastaviti s rastom, dok će se fiskalni pokazatelji i dalje poboljšavati. S&P navodi da je jedan od razloga za povećanje izgleda činjenica da je restrukturiranje Agrokora znatno napredovalo, pri čemu su, zahvaljujući nagodbi većine kreditora kompanije, smanjeni ukupni ekonomski i politički rizici.

Nadalje, navedeni rejting Hrvatske odražava njihovo stajalište o zdravoj vanjskoj ravnoteži zemlje, pri čemu se inozemna zaduženost smanjuje na krilima stalnih viškova u bilanci plaćanja. Dodatno, takav rejting podržavaju i snažni napori na fiskalnoj konsolidaciji, pri čemu procjenjuju da je vlada vjerojatno i 2018. godinu (drugu godinu zaredom) završila s viškom u proračunu opće države. Međutim, agencija napominje, iako je to omogućilo brzo smanjivanje javnog duga, visoka razina zaduženosti i dalje ograničava rejting.[i]

Hrvatska je svoje prve ocjene kreditnog rejtinga od velike trojke (agencije S&P, Moody’s i Fitch) dobila još u siječnju 1997. godine kada su joj sve tri dodijelile minimalni, ali ipak investicijski rejting (BBB-/Baa3). Tijekom narednih 15 godina Hrvatska je uspjela ostati u investicijskom razredu.

Stvari su krenule nizbrdo krajem 2012. godine kada je agencija S&P prva spustila kreditni rejting zemlje ispod investicijske razine, ocijenivši je s BB+. Navedeno su obrazložili činjenicom da su vladine ekonomske reforme u proteklom periodu bili nedovoljne da eliminiraju strukturne rigidnosti koje ograničavaju razvojni potencijal zemlje. Dodatno, fiskalna disciplina je oslabila, što je dovelo do strukturnih problema u javnim financijama.

Uz sličnu argumentaciju, agencija Moody’s u veljači 2013. također spušta rejting na BB+, pri čemu uz osnovne zamjerke o neprovođenju strukturnih reformi, Moody’s također konstatira da je fiskalna slika zemlje slaba, a da opći dug države prelazi prosjek ostalih Baa3 zemalja. Na kraju, Fitch također ruši rejting na razinu ispod investicijskog u rujnu 2013. Nedugo zatim, Hrvatska u studenom 2013. službeno ulazi u EU proceduru prekomjernog deficita.

Slika 1: Kretanje kreditnog rejtinga RH

Izvor: https://tradingeconomics.com/croatia/rating, obrada autora

Kao šlag na tortu, tijekom 2014. godine došlo je do revizije metodološkog obuhvata javnog duga i proračunskog deficita zbog uvođenja sustava izvještavanja ESA 2010[ii]. Uvođenje novog obuhvata opće države (kojim su npr. HŽ Infrastruktura, HRT, HAC i Autocesta Rijeka – Zagreb svrstani u sektor središnje države) dovelo je do značajne razlike u odnosu na dotadašnje brojke deficita i javnog duga, pa je prema novoj metodologiji potezom pera procjena duga konsolidirane opće države samo u 2013. godini porasla za preko 30 milijardi kuna odnosno gotovo 10% BDP-a.

Konačna revizija brojaka ukazala je da je prosječan deficit u periodu 2009.-2014. iznosio čak 6% BDP-a godišnje, dok je Maastriški kriterij o maksimalnom dugu od 60% BDP-a retroaktivno probijen još 2011.! Krajem 2014. zabilježen je i povijesno najveći omjer duga i BDP-a od 84%. Sve ovo dovelo je do nove runde smanjenja rejtinga (pad na razinu BB). Već tada je postalo izvjesno da će povratak rejtinga u investicijski zonu u narednom razdoblju biti krajnje neizvjestan.

Slika 2: Kretanje dinamike deficita opće države i javnog duga (ESA 2010)

Izvor: Ministarstvo financija, HNB

Važnost vraćanja u investicijski razred kao glavni prioritet Vlade postavila je Vlada Tihomira Oreškovića sa Zdravkom Marićem u ulozi ministra financija otprilike početkom 2016. godine. Fokus ekonomske politike zadržava se na stabilizaciji javnih financija (između ostalog zaustavljanjem značajnijeg rasta rashoda), što je uz koliko-toliko pozitivne stope ekonomskog rasta od 2015. godine utjecalo i na smanjenje deficita i javnog duga. Unatoč pozitivnim procjenama rejtinga i izgleda za njegovo povećanje, do danas (dakle već sedmu godinu) još uvijek niti jedna rejting agencija nije vratila rejting na investicijsku razinu (minimalno BBB-, koliko je Hrvatska imala ranije, op.ur.). Kao što je ranije spomenuto, rejting agencije prepoznaju određene pozitivne pomake, međutim i dalje su vrlo kritične u odnosu na neprovođenje strukturnih reformi što se očituje smanjenim dugoročnim potencijalom ekonomskog rasta, kao i relativno nepovoljnom fiskalnom situacijom (prvenstveno razinom javnog duga).

Kao dodatnu nezgodnu činjenicu treba spomenuti i slučaj Agrokora (aktualan od početka 2017. godine). On je zbog svoje veličine i važnosti za domaće gospodarstvo unio dodatnu neizvjesnost u procjeni potencijalne financijske ranjivosti države (u prvoj šok fazi sa strane mogućeg prelijevanja na stope ekonomskog rasta, a u drugom koraku zbog procjene mogućih financijskih troškova za državu). Agrokor je gotovo sigurno bio glavni razlog zašto u 2017., ali ni prošle godine, nije bilo značajnije pozitivnije revizije rejtinga od strane rejting agencija.

Da nevolja ne dolazi sama pokazalo se i tijekom 2018. godine, kada su na naplatu došli prvo Petrokemija, a nedugo zatim i Uljanik. Iako financijski utjecaj trenutno aktualnog Uljanika niti u negativnom scenariju neće biti pretjerano značajan za javne financije (u najgorem scenariju 2-3% BDP-a), ovaj slučaj vratio je fokus na višegodišnju nesposobnost države da presječe gordijski čvor nereformiranog javnog i kvazi privatnog sektora, odnosno da prione rješavanju strukturnih problema „strateških“ poduzeća s upitnom dugoročnim poslovnim modelom.

Koliko su uopće kreditni rejtinzi bitni? Važnost držanja investicijskog kreditnog rejtinga (BBB- i više) može se iščitati iz jednog istraživanja MMF-a. U njemu je pokazano da ukoliko zemlja ima investicijski kreditni rejting, prosječni spread (razlika između kamatne stope u odnosu na referentnu kamatnu stopu) manji je za 36% u odnosu na ono što pokazuju makroekonomski fundamenti[iii]. Navedeno se može objasniti činjenicom  da pojedini institucionalni investitori ne smiju ulagati u obveznice izdavatelja koji nemaju investicijski kreditni rejting, odnosno, ukoliko smiju, kreditni limiti za zemlje pod-investicijskog rejtinga su im zbog povećanog investicijskog rizika značajno niži. Ukratko, potražnja za obveznicama koje nemaju investicijski rejting mnogo je slabija, što se u pravilu mora kompenzirati višim kamatnim stopama. Za ilustraciju: uz pretpostavku javnog duga od 250 milijardi kuna te uštedu na troškovima financiranja od 40 bps godišnje (kao procjena razlike na prinose obveznica zemalja sa BBB i BB rejtingom), potencijalna ušteda samo na troškovima kamata iznosi preko milijardu kuna godišnje.

Drugo, iz perspektive bilo kojeg stranog investitora kreditni rejting zemlje izrazito je značajan pokazatelj jer odražava ukupno stanje ne samo ekonomskih, već i političkih rizika vezano uz ulaganje u tu zemlju (npr. pri izračunu troška kapitala zemlje često se rade korekcije zahtijevane  stope povrata za kreditni rizik zemlje). U tom smislu, činjenica da Hrvatska od ulaska u EU u srpnju 2013. godine još uvijek nema investicijski kreditni rejting može se smatrati značajnim konkurentskim nedostatkom u odnosu na druge usporedive članice EU. U kojoj je mjeri nedostatak investicijskog rejtinga potencijalno rezultirao negativnim odlukama stranih ulagača u vezi s investiranjem u Hrvatsku posljednjih godina, može se samo pretpostaviti.

Karika koja nedostaje – tranzicijski deficit mirovinske reforme

S druge strane, treba naglasiti jednu konstantu u domaćim javnim financijama u čitavom razdoblju od proteklih dvadesetak godina, a to je činjenica da je Hrvatska ostala među rijetkim zemljama u regiji koja u jeku financijske krize nije odlučila reformirati mirovinski sustav. Bivši premijer Sanader je doduše još u veljači 2009. godine izjavom da je drugi mirovinski stup promašaj pokušao započeti raspravu o mogućoj reviziji mirovinske reforme; međutim, dočekala ga je izrazito snažna i gotovo konsensualna kritika, tako da je bio prisiljen ne samo reterirati, nego u potpunosti izbaciti navedenu tematiku do kraja svog premijerskog mandata. Niti jedan drugi premijer nije se usudio ponovno otvoriti navedenu raspravu.

Možda bi g. Sanader imao više sreće da se sa svojom izjavom strpio koji mjesec, jer su već u ljeto 2009. godine Latvija, Litva i Estonija zamrznule ili smanjile stope uplata u drugi stup. Prava bomba došla je međutim početkom 2011. godine iz Mađarske, kada je vlada Viktora Orbana nacionalizirala odnosno preselila gotovo cjelokupnu imovinu mirovinskih fondova natrag u prvi stup te ukinula uplate u drugi stup, de facto potpuno poništavajući cjelokupnu mirovinsku reformu. Poljska je pak početkom 2011. smanjila stopu doprinosa, a u veljači 2014. dodatno prenijela svu imovinu koja je bila uložena u državne obveznice u prvi mirovinski stup (istovremeno poništavajući državne obveznice za isti iznos). Postojeći mirovinski fondovi pretvoreni su u fondove koji upravljaju samo dioničkim djelom portfelja. Ostale zemlje uglavnom su se odlučivale za privremeno ili trajno smanjenje stope doprinosa u drugi stup. Hrvatska je pak u cijelom periodu ostala sa stopom doprinosa od 5% bruto plaće (u međuvremenu je došlo do manjih kozmetičkih promjena – prebacivanja pojedinih zanimanja poput vatrogasaca i policajaca te osoba s beneficiranim radnim stažom u prvi stup, kao i prebacivanja korisnika koji bi po izračunima imali veću mirovinu ukoliko bi prešli natrag u prvi stup; ali, kostur mirovinskog sustava ostao je isti).

Tablica 1: Zahvati u mirovinskim sustavima u zemljama CEE u proteklim godinama

Zemlja Kratak opis promjene
Bugarska Bez promjene (stopa doprinosa 5%)
Hrvatska Bez promjene (stopa doprinosa 5%)
Estonija Privremeno smanjenje sa kasnijim uravnoteženjem

Stopa od 6% doprinosa smanjena na 0% između lipnja 2009. i siječnja 2011. Postepeno povećanje od 2011. godine. Stopa postavljena na 3% u siječnju 2011 i 6% od siječnja 2012. U periodu 2014 – 2017 stopa podignuta na 8% kako bi se nadoknadile nedostajuće uplate. Trenutno 6%

Latvija Djelomično smanjenje

Stopa doprinosa od 8% smanjena na 2% u svibnju 2009. Stopa povećana na 4% od 2013. godine te na 6% od 2016. godine

Litva Djelomično smanjenje

Stopa doprinosa od 5,5% smanjena na 2% u srpnju 2009. Stopa dodatno smanjena na 1,5% u siječnju 2012. godine te povećana na 2,5% od 2013. Povećanje na 3% (2%+1%) u siječnju 2014, sa dobrovoljnim sudjelovanjem. Dodatni doprinosi od 2% u periodu 2016-2019

Mađarska Trajno ukidanje

Stopa doprinosa smanjena na 0% u siječnju 2011. te je imovina preseljena u obvezni prvi (PAYG) mirovinski sustav

Poljska Trajno smanjenje i djelomično ukidanje

Stopa doprinosa smanjena na 2,3% u 2011. Od veljače 2014 stopa doprinosa od 2,92%; dodatno, sva imovina uložena u državne obveznice preseljena u PAYG sustav te poništena. Od 2014. omogućen izlaz iz drugog stupa. Imovina mirovinskih fondova postepeno se prebacuju u prvi stup 10 godina prije umirovljenja

Rumunjska Privremeno smanjenje

Smanjenje planiranog povećanja stope doprinosa (originalno povećanje sa 2% na 6%). Stopa zamrznuta na 2%, postupno povećanje započinje od 2010 godine godišnjim rastom od 0,5% do ukupno 5% u 2015. Od 2016. stopa doprinosa 5,1% umjesto 6%. Od 2018. godine smanjenje na 3,75%

Slovačka Trajno smanjenje

Stope doprinosa od 9% smanjena na 4% u 2013. Od 2017. godine povećanje stope doprinosa za 0,25% godišnje do 6% u 2024. godini. Omogućen izlazak iz drugog stupa. Novi članovi se uključuju u prvi stup, moraju odabrati članstvo u drugom stupu

Izvori: Bielawska et al (2017)[iv], Fults i Hiroze (2018)[v]

Dakle, iako domaća stručna javnost već godinama kritizira nositelje domaće ekonomske politike što stopa doprinosa u drugi mirovinski nikada nije povećana s originalnih 5% prema dugoročno planiranih 10%, uz argumentaciju da stopa od 5% doprinosa dugoročno neće biti dovoljna za adekvatnu mirovinu, činjenica da u Hrvatskoj u posljednjem desetljeću nije bilo nikakvih promjena, u usporedbi sa demontažama mirovinskog sustava kakve su zabilježene u pojedinim zemljama regije, može se smatrati relativnim uspjehom.

U čemu je onda točno problem? Financijske statistike poput ESA 2010 uzimaju u obzir samo eksplicitne dugove države te se pri izračunima zaduženosti zemlje ne radi dodatna korekcija brojki, kao što bi npr. bilo prikazivanje podataka o „pension-adjusted“ državnom deficitu. Drugim riječima, trenutačna službena metodologija izračuna deficita i javnog duga zemalja EU uopće ne uzima u obzir trošak tranzicijskog deficita uvođenja mirovinskih sustava, čime su zemlje koje su uvele i provodile mirovinske reforme u podređenom položaju u odnosu na zemlje koje imaju samo „pay as you go“ sustav sastavljen od prvog stupa (npr. Slovenija). Nadalje, navedena činjenica rezultirala je snažnim poticajima za demontažu mirovinskog sustava u posljednjih desetak godina, budući da uplate u drugi mirovinski stup direktno povećavaju deficit opće države, a kumulirani iznos navedenih uplata reflektira se u značajno većoj razini duga u odnosu na dug usporedivih zemalja.

Stoga se Hrvatska već godinama nalazi u paradoksalnoj situaciji – zahvaljujući gotovo jedinoj dugoročnoj reformi koju je zemlja uspješno provela, relativna usporedba sa zemljama u regiji nepravedno prikazuje značajno veće razine deficita i javnog duga od onih usporedivih zemalja, što je vrlo izvjesno jedan od osnovnih razloga zašto još uvijek nije povratila investicijski rejting.

Povezivanje brojki o deficitu i javnom dugu s razinom kreditnog rejtinga vjerojatno je pretjerano pojednostavljivanje. Metodologija rejting agencija ukazuje na to da je fiskalna slika zemlje tek jedan od nekoliko faktora koji utječu na konačni kreditni rejting (vidi sliku 3). Nadalje, ukoliko se pročitaju objave rejting agencija pri ocjenjivanju Hrvatske, gotovo uvijek se navodi niz potencijalnih ograničenja koji utječu na rejting, poput neprovođenja strukturnih reformi. U tom kontekstu, možda bi se moglo argumentirati da je nepovoljna fiskalna situacija samo dodatni argument , ali ne jedini i/ili ključni razlog zašto je rejting zemlje ispod razine investicijske razine. Isto se može zaključiti promatraju li se razne empirijske analize faktora koji objašnjavaju kreditne rejtinge pojedinih država – razina duga u odnosu na BDP najčešće je  tek jedan od niza objašnjavajućih varijabli (važni ostali elementi su među ostalim razina dohotka per capita, stope rasta BDP-a, stopa inflacije kao i stupanj vanjskog duga). Bez obzira na to, činjenica je da su pojedine zemlje koje su zahvatile u mirovinski sustav u komparativnoj prednosti u odnosu na Hrvatsku kada se promatraju razina deficita i javnog duga, što analitičari (pa tako ni analitičari rejting agencija) niti ne pokušavaju korigirati u svojim analizama.

Slika 3: Kriteriji za utvrđivanje kreditnog rejtinga agencije S&P – pet ključnih područja

Izvor: Standard and Poors Sovereign Rating Methodology (2017)

U nastavku se prikazuje pojednostavljena ilustrativna analiza alternativne Hrvatske povijesti s ciljem da se prikažu navedene makroekonomske varijable u hipotetičkom slučaju da se Hrvatska svojedobno odlučila na neku vrstu zadiranja u mirovinsku reformu.

Analiza scenarija

Analiza prikazana u nastavku uključuje samo efekte prvog reda. U slučaju smanjenja doprinosa i/ili poništavanja dijela djela javnog duga smatra se da bi se navedena razlika iskoristila isključivo za smanjenje postojećeg duga (kao i budućih kamata po tom dugu). U stvarnosti bi se moglo pretpostaviti da bi takve značajne promjene mogle utjecati i na kretanja kamata na cjelokupni državni dug, a u krajnjoj liniji i na niz drugih makroekonomskih varijabli, pa tako i na buduće stope ekonomskog rasta, što ovom analizom nije obuhvaćeno.

Nadalje, veliko je pitanje koliko je realan alternativan scenarij da nositelji ekonomske politike iskoriste cjelokupni višak oslobođenih sredstava iz drugog stupa isključivo za smanjenje dugova. To ostaje za zaključiti svakom čitatelju ponaosob.

Naposljetku, cilj ovog izračuna nipošto nije pokušaj zadiranja u trenutni mirovinski sustav. Iako autor ima mnoge zamjerke na funkcioniranje drugog stupa u praksi, uvođenje i zadržavanje provođenja mirovinske reforme gotovo je jedina dugoročna strukturna reforma koju je Hrvatska uspješno provela u protekla dva desetljeća. Cilj ove analize je isključivo napraviti ilustrativnu usporedbu pokazatelja deficita i javnog duga kakve bi Hrvatska imala da se svojedobno odlučila za alternativne scenarije – danas bi analitičari rejting agencija jednostavno analizirali druge službene brojke.

Uz sve navedene ograde, u nastavku se prikazuju rezultati tri scenarija.

Scenarij (1) predstavlja mađarski scenarij: pretpostavlja da je država na kraju 2010. godine jednostavno ukinula (nacionalizirala) drugi stup, preselila cjelokupnu imovinu fondova u prvi stup te poništila sve državne obveznice i trezorske zapise, rasprodala kratkotrajnu financijsku imovinu kao i ukupnu stranu imovinu (sveukupno oko 29,5 milijardi kuna odnosno 82% tadašnje neto imovine obveznih mirovinskih fondova) te prestala sa svim daljnjim uplatama u drugi stup[vi].

Scenarij (2) predstavlja poljski scenarij, odnosno pretpostavlja da je na kraju 2010. godine država odlučila preseliti svu do tada uloženu imovinu o obveznice (odnosno oko 70% imovine) natrag u prvi stup. Dodatno, svi budući doprinosi za drugi stup smanjeni su na 30% uplata (podaci pokazuju da je u periodu 2002-2018 prosječno oko 70% imovine bilo uloženo u državne obveznice RH, radi jednostavnosti zadržan je omjer 70% obveznice /30% dionice i u ovoj analizi).

Scenarij (3) predstavlja simulaciju Baltičkog scenarija odnosno odluku o privremenom smanjenju doprinosa za drugi stup sa iznosa 5% na 0% godišnje počevši od siječnja 2009. godine (kao moguću kriznu mjeru s početkom ulaska u recesiju), uz povratak doprinosa na 5% nakon što BDP raste dva kvartala zaredom. Nažalost, za razliku od baltičkih zemalja koje su doživjele značajne dvoznamenkaste stope pada BDP-a u 2009. godini, ali u prosjeku brzi oporavak već nakon dvije godine, u Hrvatskoj su negativne stope ekonomskog rasta bilježene sve do prve polovice 2015. godine. Drugim riječima, baltički scenarij pretpostavlja smanjenje stope doprinosa na 0% u periodu siječanj 2009 – srpanj 2015, a nakon toga povratak na redovnih 5% doprinosa.

Zaključno, u sva tri scenarija uračunato je da bi smanjenje uplata u drugi stup automatski značilo manji deficit i javni dug koji se ne bi trebao refinancirati u narednim godinama, tako da je kao jednostavna pretpostavka uštede na refinanciranju u svim budućim godinama uzeta kamata od 5% godišnje u periodu 2009-2015. odnosno 3% u periodu 2016-2018. godine (jednostavno rečeno, ako je deficit odnosno javni dug u jednoj godini smanjen za milijardu kuna u odnosu na stvarne brojke, pretpostavka je da će u svakoj budućoj godini javni dug uvijek biti niži za milijardu kuna, a deficit će dodatno biti manji za 50 milijuna kuna zbog nižeg troška kamata obzirom da više nije potrebno refinancirati javni dug u istom iznosu).

U nastavku su prikazani glavni rezultati navedena tri scenarija pri čemu, sukladno očekivanjima, mađarski scenarij (1) pokazuje najznačajnije efekte, poljski scenarij (2) je u sredini, a baltički scenarij (3) ima najblaže efekte.

Slika 4. Kretanje deficita u odnosu na BDP – alternativni scenariji

Izvor: HNB, Ministarstvo financija, Hanfa, izračun autora

Slika 5. Kretanje omjera javnog duga i BDP-a – alternativni scenariji

Izvor: HNB, Ministarstvo financija, Hanfa, izračun autora

U mađarskom scenariju, prosječni deficit u razdoblju 2011.-2018. godine iznosio bi svega 1,1% BDP-a godišnje, umjesto stvarno ostvarenog prosječnog deficita od 3,4% BDP-a. Dodatno, prvi suficit u proračunu bio bi ostvaren godinu dana ranije, odnosno već 2016. godine, a u periodu 2016-2018. godine prosječni suficit proračuna iznosio bi 2,3% BDP-a godišnje (u stvarnosti u istom periodu zabilježen je marginalan prosječni deficit od 0,01% godišnje). Ista dinamika prevela bi se na kretanje javnog duga. Rasprodajom većine financijske imovine iz drugog stupa te poništavanjem obveznica i otplatom dijela duga, omjer javnog duga i BDP-a pao bi krajem 2010. godine sa 57,3% na 48,2%, a vrhunac javnog duga bio bi zabilježen tijekom 2014. godine, kada bi iznosio 66,4% BDP-a (u odnosu na ostvarenih 84,0% BDP-a). Nadalje, povoljna kretanja javnih financija u periodu 2016.-2018. godine rezultirala bi omjerom duga i BDP-a na kraju 2018. godine od 49,4% BDP-a (24,0% BDP-a niže od ostvarenog).

U poljskom scenariju, prosječni deficit u razdoblju 2011.-2018. godine iznosio bi 1,7% BDP-a. Isto kao i u mađarskom scenariju, prvi suficit u proračunu bio bi ostvaren već 2016. godine, a u periodu 2016.-2018. godine prosječni suficit iznosio bi 1,7% godišnje. Ista dinamika prevela bi se na kretanje javnog duga. Poništavanjem domaćih državnih obveznica omjer javnog duga i BDP-a krajem 2010. godine pao bi sa 57,3% na 49,6% BDP-a, a vrhunac javnog duga bio bi ostvaren tijekom 2014. godine kada bi iznosio 70% BDP-a. Povoljna kretanja javnih financija u periodu 2016-2018 rezultirala bi omjerom duga i BDP-a od 54,9% na kraju 2018. godine (18,4% BDP-a niže od ostvarenog).

U baltičkom, ujedno i najblažem scenariju, povoljni utjecaj na fiskalne pokazatelje započeo bi već 2009. godine zbog pretpostavke ranijeg ukidanja doprinosa, sto bi značajnije utjecalo na smanjenje deficita kroz sve promatrane godine. Prosječni deficit u razdoblju 2009.-2018. godine u ovom bi scenariju iznosio 2,7% BDP-a (u odnosu na ostvarenih 3,9% BDP-a u istom periodu). Obzirom da baltički scenarij nije podrazumijevao poništenje dijela duga u ranijim godina, kao i pretpostavku da se od druge polovice 2015. godine nastavlja s ponovnim uplatama 5% stope doprinosa (što je ekvivalent cca 1,5% BDP-a godišnje), prvi suficit u proračunu bio bi ostvaren tek 2017. godine (isto kao što se odigralo u stvarnosti). Promatra li se kretanje dinamike javnog duga, u periodu 2009-2015. godine javni dug se smanjuje za razinu godišnje uštede na uplatama doprinosa odnosno cca 1,5% godišnje u odnosu na stvarnost. Vrhunac omjera duga i BDP-a i u ovom scenariju postignut je 2014. godine, kada iznosi 74,9% (9,1% BDP-a manje u odnosu na ostvareno). Krajem 2018. godine, ukupan omjer duga i BDP-a iznosio bi 64,7% prema navedenom scenariju (8,6% BDP-a niže od ostvarenog).

Gruba računica dakle pokazuje da Hrvatsku činjenica da nije implementirala mađarski, poljski ili baltički model korekcije mirovinske reforme statistički “košta” između 1,2% i 2,2% BDP-a u izračunima službenog godišnjeg deficita u razdoblju 2011.-2018. godine. Službeni izračun javnog duga je zahvaljujući tome između 8,6% BDP-a i čak 24,0% BDP-a viši u odnosu na alternativne izračune. Konačno, da je provela nacionalizaciju mirovinskog sustava po mađarskom modelu, Hrvatska bi formalno zadovoljila fiskalne Maastriške kriterije (maksimum od 3% BDP-a deficita i javnog duga od 60% BDP-a) već 2016. godine (odnosno 2017. godine u slučaju implementacije po poljskom modelu).

U tablici 2 prikazani su usporedni financijski pokazatelji deficita i javnog duga sa odabranim usporedivim zemljama. Kao što je napomenuto, iako usporedba samo temeljem ova dva pokazatelja i konačnog kreditnog rejtinga nije cjelovita, može se vidjeti da bi bilo teško za očekivati da rejting agencije, promatrajući strukturno prilagođene pokazatelje javnih financija, i dalje drže rejting Hrvatske ispod razina investicijskog rejtinga. Konkretno, promatra li se kretanje prosječnog deficita u periodu 2009 – 2017. godine, u sva tri alternativna scenarija deficit bi bio manji od kretanja prosječnog deficita u odabranim zemljama (deficit u tom periodu iznosio bi između 2,7%-3,1% BDP-a u odnosu na prosječnih 3,7% BDP-a). Nadalje, promatra li se razina javnog duga, može se vidjeti da bi u slučaju mađarskog scenarija javni dug Hrvatske bio na razini usporedivih zemalja, ali bi čak i u baltičkom scenariju razina javnog duga bila niža od razina u Mađarskoj i Sloveniji. Dodatno, kada bi se uspoređivalo kretanje javnog duga od 2014. godine do rujna 2018. godine, moglo bi se primijetiti da Hrvatska (kada se korigira trošak mirovinskog sustava) bilježi najznačajnije smanjenje razine javnog duga među odabranim zemljama.

Tablica 2: usporedna analiza deficita i javnog duga sa odabranim zemljama

Izvor: Trading economics, Eurostat

Da su analitičari rejting agencija vjerojatno preoštri može se zaključiti i iz podatka da se Hrvatska već gotovo dvije godine nalazi u situaciji u kojoj financijska tržišta vrednuju dug na razini investicijskog rejtinga, čime su službene ocjene rejting agencija korak (ili čak dva) iza tržišta. Utoliko će biti zanimljivo gledati poteze pri skorom ažuriranju rejtinga. Prema kalendaru objavljivanja, S&P će objaviti reviziju rejtinga 22. ožujka 2019, a Fitch 7. lipnja 2019, dok Moody’s ne objavljuje kalendar već ažurira rejtinge ad hoc posebno.

Slika 6. Kretanje premije na rizik u odnosu na S&P kreditni rejting, odabrane godine

Komentar slika:

  • Krajem 2014. godine , kretanje spreada je u rangu sa prosječnim kreditnim rejtingom. Za ilustraciju, da je kreditni rejting zemlje ostao BBB-, očekivani spread bio bi 100 bps niži (1% godišnji niži trošak kamata)
  • Krajem 2016. godine, slična situacija. Razlika spreada između BBB- i BB zemalja pao je sa 100 na 80 bps godišnje
  • Do kraja 2017. godine, tržišta već vrednuju domaći dug na prosječnoj razini između BB+ i BBB- zemalja.
  • Krajem 2018. godine, financijska tržišta vrednuju rizik zemlje na razini kreditnog rejtinga BBB

Izvor: Bloomberg

U svakom slučaju, ako već nije, ministarstvo financija RH bi svakako agencijama trebalo ukazati na ovaj metodološki problem te pokazati da, kada bi se brojke o deficitu i javnom dugu korigirale za tranzicijski deficit mirovinske reforme, kojeg Hrvatska kao jedna od rijetkih zemalja u regiji i dalje financira u punom obujmu, domaće javne financije uopće ne stoje tako loše kao što se čini na prvi pogled, kako u apsolutnim brojkama, tako i u direktnoj usporedbi sa susjednim zemljama. U tom kontekstu, iako se početak vraćanja investicijskog rejtinga može očekivati već od ovog proljeća, potrebno je konstatirati kako se ipak čini da je povratak u investicijski kreditni rejting bio odavno zaslužen.



* Iznesena stajališta su osobna i ne odražavaju nužno stajališta institucije u kojoj je autor zaposlen.


[i]Jedna od bitnijih rečenica u analizi je i: “The ratings also take into account Croatia’s below-average income levels compared with that of European peers, past political volatility hampering structural reform efforts, and the country’s stability-inducing but less flexible monetary arrangements.”

[ii]Vidjeti http://www.ijf.hr/upload/files/file/osvrti/70.pdf

[iii]https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Sovereign-Credit-Ratings-and-Spreads-in-Emerging-Markets-Does-Investment-Grade-Matter-24677

[iv]Retreat from mandatory pension funds in countries of the Eastern and Central Europe in result of financial and fiscal crisis: causes and effects, dostupno na: https://www.aeaweb.org/conference/2018/preliminary/paper/RS2ZtRF2

[v]Second-pillar Pension Re-reforms in Bulgaria, Croatia, Estonia, Latvia, Macedonia, Romania, and Slovakia – Benefit Payouts amidst Continuing Retrenchment, dostupno na: https://www.ilo.org/wcmsp5/groups/public/—ed_protect/—soc_sec/documents/publication/wcms_648623.pdf

[vi]Navedenim potezom država bi također stekla dodatnih 5,7 milijardi vrijednosti u domaćim dionicama što je mogla rasprodati s ciljem dodatnog razduživanja ili je alternativno mogla ostaviti navedene udjele u svojem vlasništvu te time dodatno povećala svoj utjecaj na domaći privatni sektor. Navedeni iznos ulaganja u domaće dionice nije uključen u analizu razduživanja.