U Agrokoru otpis potraživanja 77%?

Foto: Zlatko Kalle

Čukman, Bešević Vlajo i Filipović iz N3 Capital Partners analiziraju parametre moguće nagodbe. Objavljujemo na Labu paralelno s Jutarnjim listom

Ugovor o kreditiranju posrnulog koncerna ili kako ga mediji često nazivaju „roll-up“ ugovor je iza nas. Izvanredna uprava sada može usmjeriti svoju energiju prema ostvarivanju cilja zbog kojeg je i postavljena, a to je omogućiti dogovor između vjerovnika. Kako će se graditi pregovaračke pozicije, koji su problemi vezani uz kompleksnu strukturu koncerna i kolike otpise mogu očekivati vjerovnici, samo su neka pitanja o kojima ćemo raspravljati u današnjem tekstu.

Snaga pojedine interesne skupine vjerovnika

U trenutku pisanja ovog teksta nije nam poznata raspodjela ukupnog iznosa priznatog duga niti udio pojedinih skupina vjerovnika u procesu nagodbe. Mi smo u svojoj analizi kao početno stanje uzeli stanje duga krajem 2016. godine i ažurirali za poznate nove kreditne aranžmane i plaćanja. Međutim, kompleksna struktura koncerna, međusobne garancije i jamstva, tužbe ustavnom sudu, aktiviranje kolaterala prije izglasavanja „Lex Agrokora“ i sukob s Sberbankom mogu značajno promijeniti strukturu i prava različitih skupina vjerovnika.

Graf 1: Struktura duga

.

Izvor: Agrokor, N3 Capital Partners

Najznačajnija skupina vjerovnika su banke (i druge financijske institucije) s udjelom do 32% te dobavljači s istim takvim udjelom od 32 %, zatim „roll-up“ kredit s 13% udjela i ostali imatelji obveznica sa dodatnih 8%.  Ostali vjerovnici čine 14% tražbina, ali je pitanje da li će uopće ići u nagodbu.

Dobavljači – bez njih se ne može

Sudeći prema zastupljenosti u privremenom vjerovničkom vijeću, važna skupina u nagodbi bit će dobavljači. U ukupnoj strukturi duga, na njih otpada gotovo 32 posto tražbina. Bez dobavljača, Konzum i Mercator su skladišta praznih polica, a proizvodne kompanije motori bez goriva. Ipak, ako malo zagrebemo ispod površine, pregovaračka pozicija dobavljača nije idealna.

Važno je međutim napomenuti nekoliko stvari. Iako u ukupnoj strukturi duga dobavljači sudjeluju s 32 posto, znatan dio dobavljača se nalazi izvan trenutne jurisdikcije „Lex Agrokora“, primjerice dobavljači Mercatora, Idee, Frikoma, Kiseljaka i drugih kompanija koje nisu iz Hrvatske. Kako te kompanije ne sudjeluju u nagodbi, realno je očekivati kako bi se glasačka prava skupine vjerovnika dobavljača u nagodbi mogla prepoloviti.

Drugo pitanje, koje je više pravno nego ekonomsko, je kako dobavljači uopće sudjeluju u nagodbi Agrokora? Naime većini dobavljača Agrokor nikada nije niti bio dužan. Iako je „Lex Agrokor“ omogućio dobavljačima mjesto za stolom, njima su zapravo dužni Konzum, Ledo, Jamnica i druge sastavnice koje su bile u djelomičnom vlasništvu Agrokora i koje su, nemojmo zaboraviti, uz to dale jamstva za ogroman dio duga Agrokora.

Upravo to nas dovodi i do trećeg pitanja. Što ako ne dođe do nagodbe? Kako će se dobavljači onda naplatiti? Odgovor je sličan kao i u drugom pitanju. U slučaju stečaja, jedino se mogu naplatiti iz imovine kompanija koje su im dužne, a to su opet Konzum, Jamnica, Ledo i druge koje su dale jamstva za cijeli Agrokorov dug.

Dakle startna pozicija nije idealna, ali ukoliko uspiju ostati ujedinjeni mogli bi biti odlučujući. Također, ne bi trebalo zaboraviti koliki su doprinos rastu Agrokora u stvarnosti dali dobavljači i godinama indirektno financirali Agrokor. S vremenom i sve većim problemima likvidnosti, Agrokor je počeo sve jače pritiskati dobavljače s rokovima plaćanja. Do koje mjere je Agrokor pritiskao dobavljače možemo procijeniti ukoliko usporedimo Agrokorove obveze prema dobavljačima i simulirane obveze kakve bi bile da je plaćao u zakonskom roku od 60 dana. Usporedbom ova dva iznosa može se zaključiti da je Agrokor od 2006. do 2015. pritiskom na dobavljače iznašao preko 12 milijardi kuna.

Graf 2.: Dobavljači

Izvor: Agrokor, N3 Capital Partners

Osim što je pritiskao dobavljače s rokovima, Konzum je značajan dio robe i kompenzirao, što je dobavljačima predstavljalo dodatni problem prilikom naplate. Sve to, a da pritom nisu primili niti jednu kunu kamate. Nadamo se kako će dobavljači u konačnici uspjeti naplatiti svoja potraživanja i kako neće biti izloženi dramatičnim otpisima koji bi ugrozili njihovo poslovanje.

Sberbank

Sberbank je najveći pojedinačni kreditor i s 14,2 posto ukupnog duga Agrokora ima potencijal samostalno srušiti nagodbu. U dosadašnjoj praksi velikih predstečajnih nagodbi koje su postignute u Hrvatskoj, rijetko se dogodilo da su svi vjerovnici u istoj poziciji s istim ili sličnim namjerama. Razmislite samo o različitim interesima kreditora Agrokora. Ako vjerovnik glasa protiv nagodbe, on može biti natjeran pristati na volju većine, ali mu ostaje mogućnost naknadne tužbe. U takvoj nagodbi, 14,2 posto glasova može biti ključno.

Dodatno, naša analiza sugerira kako je, za sada, Sberbank najveći pojedinačni gubitnik u ovom procesu. Zašto? Zato što je „roll-up“ kredit, kojim je omogućen nastavak poslovanja Agrokora, preko milijardu eura duga Agrokora prema Sberbanci pozicionirao u „junior“ položaj. To konkretno znači kako se mora vratiti cijeli iznos „roll-up“ kredita prije nego li se vrati i jedan euro kredita Sberbanke.

Kao odgovor na novonastalu situaciju, Sberbanka se odlučila za blokiranje kompanija u vlasništvu Agrokora. Blokirali su Dijamant, Ideu i Frikom u Srbiji, odnosno sud je Agrokoru zabranio prodaju i opterećenje te imovine. Osim toga, zatražili su izvršenje tj. pljenidbu udjela Sarajevskog kiseljaka u BIH, Jamnica mineralne vode d.o.o. u Sloveniji te MG Mivele u Beogradu, a jamstva za njihov dug dale su gotovo sve druge kompanije u vlasništvu koncerna.

Ukupno gledano, Sberbanka ima vrlo snažnu početnu poziciju, ali dosad i jednu izgubljenu bitku. Kakvi će biti zahtjevi Rusa, hoće li se oni zadržati samo na Agrokoru ili će se kao kompenzacija tražiti nešto drugo, pokazati će budućnost.

Vlasnici obveznica i drugi investitori u dug

Jedini dužnički vrijednosni papiri koncerna Agrokor, kojima se aktivno trguje na tržištima kapitala su obveznice koncerna. Jedan dio investitora se već naplatio kroz „roll-up“ ugovor, međutim još uvijek značajan broj njih nije. Snaga njihove pozicije leži u jamstvima koje su dale sastavnice koncerna. Obveznicama se trenutno trguje na cijenama koje su otprilike 25 posto vrijednosti originalnog izdanja, što znači kako tržište u ovom trenutku očekuje otpis od 75 posto nominalne vrijednosti nakon završetka nagodbe.

Mali dioničari podružnica iz koncerna

Mali dioničari podružnica iz sastava koncerna su kao imatelji kapitala zapravo u najtežoj poziciji. Oni u redoslijedu naplate stoje zadnji te je njihova pozicija kao vlasnika kapitala najslabija. Vjerujemo kako će zapravo mali dioničari podružnica u cijelom procesu nagodbe najviše izgubiti, čemu u prilog ide i kretanje cijena dionica podružnica u zadnjih 8 mjeseci, s obzirom da prioritet u nagodbi imaju drugi vjerovnici. Neovisno o tome u kojem smjeru će nagodba krenuti, bilo da je riječ o otpisima, zamjeni duga kapitalom, kombinaciji to dvoje ili nečim četvrtim, mali dioničari dolaze zadnji na red.

Nažalost, neugodno iznenađenje malih dioničara sastavnica posljedica je njihove pozitivne percepcije tih kompanija kao izrazito zdravih, jakih i „nezaduženih“ unatoč činjenici da su izdavale ogromna jamstva za maticu.

Koliki će biti otpisi?

Analizirajući javno dostupne podatke, pokušali smo o napraviti jednostavan model kao temelj za razmišljanje o prosječnim otpisima vjerovnika. U našem modelu, pretpostavke  su

  1. Agrokor nakon nagodbe ostaje u formi koncerna,
  2. ukupni dug koji koncern može otplaćivati je 6 puta veći očekivane dobiti prije kamata, amortizacije i deprecijacije (EBITDA) u 2018,
  3. jedini dug koji se ne otpisuje u nagodbi je dug Mercatora u iznosu od 850 milijuna eura
  4. pretpostavke izvanredne uprave su točne,
  5. jamstva su aktivirana,
  6. ostatak tražbina vjerovnika plaća se u dionicama koncerna Agrokora kojima trguje na uređenom tržištu uz omjer od EV/EBITDA 10.

Kad stavimo brojke na papir, rezultat je sljedeći: maksimalni iznos duga koji koncern može plaćati iznosi 2,06 milijardi eura. Od toga, „roll-up“ kreditori kao prvi u redu naplate uzimaju 1,06 milijardi eura, na Mercator otpada 850 milijuna eura dok ostatku kreditora ostaje 154 milijuna eura. Ovo se sve može vidjeti na grafu 3.

Graf 3: Kapacitet za dug

Izvor: Agrokor, N3 Capital Partners

Međutim, osim samog duga jedan dio potraživanja može se vratiti u dionicama koncerna. Naša pretpostavka je kako bi vrijednost tih dionica zajedno s dugom, na uređenom tržištu mogla iznositi 10 puta iznos EBITDA. U tom slučaju, vjerovnici bi u prosjeku još mogli primiti dodatnih 1,4 milijarde eura u dionicama koncerna. To možemo vidjeti na grafu broj 4.

Graf 4: implicirani otpis

Izvor: Agrokor, N3 Capital Partners

Koji je onda implicirani prosječni otpis? Konačni prosječni otpis duga vjerovnika u odnosu na prijavljene, a nepriznate tražbine iznosio bi oko 77 posto. Treba napomenuti kako je ovo samo okvirni izračun te ukupni otpisi vjerojatno neće biti jednaki za svaku interesnu skupinu vjerovnika.

Kako otplaćivati dug u budućnosti?

Pojednostavljeno, dva su načina na koji Agrokor može otplatiti svoj dug. Iz operativne dobiti nakon što vjerovnici pristanu na otpis dijela duga ili raspodjelom čitave imovine Agrokora između kreditora. U ovom trenutku, vjerovničko vijeće još vijeća što im je bolje, ali vjerojatnije je kako će pristati na otpise dijela duga. Ipak je njihov osnovni biznis kreditiranje. Nemaju iskustva s vođenjem kompanija takvog profila i malo je vjerojatno da se u to žele upuštati. Drugi način da se kreditori naplate je da otpišu dio duga i da im Agrokor otplaćuje dugove iz svoje operativne dobiti.

Agrokor je dosad imao veliki problem s otplatom dugova. Pritom ne mislimo na problem duga u cjelini već nešto što je ulagačima prolazilo ispod radara. Agrokor je na maticu natovario astronomski dug koji je zahtijevao gotovo 2 milijarde kuna godišnje samo za kamate. I tu nastaje problem. Matica zapravo ima vrlo ograničena sredstva iz kojih može vraćati taj iznos. Sav prihod koji ona ostvaruje dolazi iz naknada za upravljanje i dividendi koje isplaćuju podružnice. Dakle, sva dobit je isključivo generirana od strane podružnica. Što se tiče naknada za upravljanje one i nisu dramatično velike te je prošle godine na račun toga matica uprihodila tek nešto iznad 300 milijuna kuna. No, ostaje nam rupa od otprilike 1,7 milijarde kuna koju matica treba popuniti.

I kako je onda Agrokor popunjavao tu pozamašnu rupu? Način na koji je to radio teško možemo nazvati paradigmom etičnog korporativnog upravljanja. Podružnice poput Leda i Jamnice su ostvarivale vrhunske rezultate proteklih godina. U kompanijama sa zdravim korporativnim upravljanjem ovaj višak dobiti bi se reinvestirao ili vratio dioničarima kroz dividende. Međutim, Agrokor nije stopostotni dioničar Leda i Jamnice. Štoviše, u Jamnici je na kraju 2016. imao oko 80% udjela, a u Ledu tek negdje 55%. S obzirom na to, isplatom dividende ne bi maksimalizirao iznos koji se može prebaciti matici.

Znatno elegantnije rješenje je bilo usmjeravati 100% sredstava u maticu kroz mnogobrojne posudbe i prodaje dijelova podružnica i tako zaobići manjinske dioničare. Tako su primjerice Ledo i Jamnica do kraja 2016. sveukupno posudile matici oko 2,4 milijarde kuna. Nakon što se odbije Agrokorov udio, to je otprilike 1,1 milijarda kuna koja je mogla kroz isplatu dividende završiti u rukama manjinskih dioničara.

Graf 5: Ledo i Jamnica pozajmice

Izvor: Agrokor, ZSE, N3 Capital Partners

Osim kroz pozajmice, Agrokor je sredstva nabavljao i kroz prodaju dijelova kompanija. Prodaja malih komadića vlasničkih udjela zadnjih godina bila je česta. Koncern je sustavno prodavao vlasničke udjele u podružnicama do razine udjela na kojoj se podružnica još uvijek može konsolidirati. Primjerice, kao vlasnik 50% Leda, Agrokor je u izvještajima mogao konsolidirati 100% prihoda i dobiti Leda, iako je zapravo vlasnik samo 50%. Uobičajeno, razlika se knjiži u manjinskim interesima koje većina analitičara zanemaruje kao stavku.

Ova praksa je uobičajena, štoviše računovodstveni standardi zahtijevaju konsolidaciju kompanija poput Leda, ali je u nedostatku transparentnosti izračuna manjinskih interesa podložna manipulaciji.   Osim toga, kompanija je značajan udarac doživjela i početkom ove godine kad su se aktivirali kolaterali te su se pojedini kreditori upisali kao vlasnici dijela dionica podružnica. Tako je zapravo samo u 2017. već značajno smanjen vlasnički udjel koji Agrokor ima u svojim najvažnijim podružnicama.

Tablica 1. Postotak vlasničkog udjela Agrokrora

Izvor: Agrokor, SKDD

 Koliki dio EBITDA je raspoloživ za otplatu duga?

Zbog toga što Agrokor nije 100-postotni vlasnik svih svojih podružnica, postavlja se jednostavno pitanje. Koliki dio EBITDA-a je raspoloživ za otplatu kamata koncerna? Nakon prilagodbe za jednokratne troškove poput umanjenja vrijednosti imovine, Agrokor je u 2016. godini ostvario približno 1,4 milijarde kuna dobiti prije kamata, poreza i amortizacije (EBITDA). EBITDA možemo opisati kao rudimentarnu aproksimaciju slobodnog novčanog toka. Odnosno, iznosa koji kompanija koristi za otplatu dugova, ulaganje u imovinu i isplatu dioničarima nakon što su pokrili sve troškove poslovanja. Zamislite vašu obitelj kao kompaniju koja u vlasništvu ima stan. Nakon što pokrijete sve troškove režija i hrane, ono što vam ostane je vaš osobni EBITDA. S tim iznosom pokrivate troškove kredita za stan i ulažete u njegovo uređenje.

Kao što smo već spomenuli, grupa je u 2016. ostvarila prilagođeni EBITDA od oko 1,4 milijarde kuna. Glavna zvijezda grupe nije bila Zvijezda već su to bili Ledo i Jamnica koji su zajedno generirali nešto više od 800 milijuna kuna EBITDA-e, odnosno oko 56 posto EBITDA čitave grupe. Ali koliko tog EBITDA-a je raspoloživo za otplatu duga Agrokora? Gledamo li njegovo vlasništvo nad ukupnim EBITDA-om kroz prizmu njegovog vlasničkog udjela u podružnicama koncerna, Agrokor bi raspolagao sa svega 65 posto EBITDA-a grupe.

Ovo je veliko pojednostavljenje jer se u osnovi dioničarima ne dijeli EBITDA, već ono što od njega ostane nakon što su plaćene kamate i nakon što je investirano u imovinu tvrtke. Mi ćemo koristiti ovo pojednostavljenje kako bi čitateljima objasnili problem jamstava koja su dana za dug i pozicije manjinskih dioničara. Naime ako pogledamo graf 6, možemo vidjeti kako je u ovom trenutku, Agrokor u vlasništvu otprilike 65 posto EBITDA, ostalo su manjinski dioničari. Ukoliko bi se jamstva Leda, Jamnice, Konzuma i drugih sastavnica koje su ih dale aktivirala, vjerovnici bi kontrolirali 90% ukupnog EBITDA grupe. Ta razlika je financijski motiv za aktivizaciju jamstva i posljedica pada vrijednosti dionica Leda, Jamnice, Zvjezde, Belja i drugih na Zagrebačkoj burzi.

Graf 6: Vlasništvo nad kompanijama i EBITDA-om

Izvor: Agrokor, N3 Capital Partners

Osim toga, Sberbanka pokušava zaplijeniti udjele u nekolicini Agrokorovih kompanija (Dijamant, Frikom, Idea, Sarajevski kiseljak) pa u slučaju da uspije, možemo očekivati i dodatni udarac na EBITDA raspoloživ vjerovnicima i još veći pritisak na manijske dioničare sastavnice koncerna.

Ovaj tjedan bi trebali biti poznati iznosi prijavljenih tražbina pa će biti jasnije početne pregovaračke pozicije vjerovnika. Većinu interesnih skupina sada zapravo zanima kako će se razriješiti pitanja jamstva i u kojoj formi će ići nagodba, koliki će biti otpisi tražbina, hoće li biti zamjene duga novim kapitalom? Za odgovore na ta pitanja moramo imati jasnu sliku Agrokorove buduće poslovne strategije.

Dosad smo se većinom bavili dugom Agrokora i time što ga je dovelo u probleme. No, kako Agrokor zapravo posluje? Gdje najviše zarađuje, koji segment ima najviše potencijala? Koje investicije su se pokazale kao promašene, a koje bi mogle ponuditi zanimljive povrate? Koja je zapravo optimalna poslovna strategija Agrokora? Može li restrukturiranje Agrokora biti i velika prilika za domaće gospodarstvo?

Na ta pitanja ćemo pokušati pronaći odgovore u našim sljedećim kolumnama.


EBITDA je dobit prije kamata, poreza i amortizacije, odnosno razlika između poslovnih prihoda i poslovnih rashoda društva koji ne uključuju trošak amortizacije.