Fatamorgana na tržištu kapitala

Objavljeno

Bik s Wall Streeta je simbol tržišnog uzleta ali i pohlepe koja se u svakoj krizi pojavljuje kao jedno od mogućih objašnjenja uzroka. Foto: Nysker1 / Dreamstime

Kako se fenomen poznat iz psihologije – pretjerani optimizam – može lako dokazati među sudionicima tržišta kapitala? Povijesni prinosi na dionice na duži rok rijetko izlaze iz jednoznamenkastih okvira, no brojni su investitori, oboružani poprilično dozom samopouzdanja, svejedno spremni ignorirati lekcije iz povijesti. Njihove želje nerijetko izlaze iz okvira mogućega …

Ad
Ad

Dva stoljeća stara ugledna investicijska banka Schroders, koja se u međuvremenu transformirala u globalnog investicijskog managera i sada upravlja aktivom od pola bilijuna dolara, svake godine provodi zanimljivu anketu među malim investitorima.

Doduše, ono „malim“ valja uzeti s određenom dozom rezerve (obzirom na hrvatske prilike), jer se među kandidatima traže ispitanici koji u idućih 12 mjeseci namjeravaju investirati barem deset tisuća eura. No anketa je relevantna iz nekoliko razloga.

Za početak, već se godinama redovito provodi, što podrazumijeva solidan know-how, izbalansiran pristup  i konzistentnu metodologiju. Usto je i neuobičajeno masovna, te geografski vrlo diversificirana; prošlogodišnja anketa obuhvatila je preko 22 tisuće ulagača u čak 30 zemalja, ponudivši pregršt zanimljivih informacija i nekoliko pravih bisera, čak i s višemjesečnim vremenskim odmakom. Štoviše, upravo nam taj odmak nudi lekciju iz bihevioralne znanosti vezanu uz kognitivnu disonancu, koja pak neodoljivo podsjeća na Dunning-Krugerov efekt. Znate već, onaj fenomen kad netko nije svjestan vlastitih ograničenja (i kognitivnih sposobnosti), pa je prilično samouvjeren, hraneći iluziju o vlastitoj sposobnosti (ili čak superiornosti).

Riječ je, naime, o pitanju vezanom uz očekivane prinose u budućnosti, koje dolazi u paketu s tematikom održivih ulaganja, jednim od lajtmotiva istraživanja. Makar se nigdje eksplicitno ne navodi, za pretpostaviti je kako su autori izvješća imali na umu društveno odgovorne investicije koje udovoljavaju ESG (Environment, Social & Governance) kriterijima. Bilo kako bilo, ispitanici su, prema vlastitom izboru, podijeljeni u dvije skupine, deklarirajući se ekspertima (u području financija) i onima koji to nisu, makar je razliku, barem u onom dijelu koji nas zanima, teško uočiti (i još teže dokazati).

U izvješću se navodi kako samozvane eksperte karakterizira veća zastupljenost ESG etikete u portfelju; oni puno više uvažavaju značaj ESG investicija, i češće usmjeravaju svoj kapital u tom smjeru, za razliku od ulagača koji, prema vlastitom priznanju, raspolažu tek rudimentarnim znanjima vezanima uz financije. Time dolazimo do ključne stavke u istraživanju, one vezane uz očekivane prinose u budućnosti.

Autori navode kako eksperti, u usporedbi s laicima, očekuju više prinose u budućnosti, „svjesni potencijala koji nudi odgovorno ulaganje“. Konkretno? U prosjeku, eksperti za razdoblje od idućih pet godina na svoje investicije očekuju prosječan prinos od – gotovo 12% godišnje!? Laici su očito skromniji, ali u stvarnosti zapravo tek u nešto manjoj zabludi, te se nacionalni prosjek očekivanja pod njihovim utjecajem tek neznatno smanjuje. Ni jedni ni drugi, nažalost, kao da nisu svjesni da se sažeta povijest povrata na ulaganja u dionice u pravilu izražava tek – jednoznamenkastim brojkama.

Laicima nije za zamjeriti – ta oni su se sami deklarirali takvima. Prije ili kasnije će shvatiti da je praktična realizacija ideje bogaćenja na tržištu kapital spor i mukotrpan proces, obilježen brojnim posrtanjima i uzmacima. Puno više upada u oči samouvjerenost „eksperata“ koje bi upravo vlastita znanja trebali učiniti skromnijima i zauzdati nerealno visoke prohtjeve kada je riječ o budućim prinosima. Umjesto toga, pogrešna percepcija vlastitih sposobnosti vodi ih ka sigurnom razočaranju, što može potvrditi vrlo jednostavan izračun i usporedba s recentnom prošlošću.

No, pođimo redom. Očekivanja eksperata, kada je riječ o prosječnim prinosima u idućih pet godina, kreću se u rasponu od objektivno vrlo izdašnih 8% pa do nevjerojatnih 19% godišnje. Kada u priču uključimo i laike, nacionalni se prosjek niti u jednom slučaju ne spušta ispod 7%. Budući da je riječ o nominalnim prinosima, izraženiji optimizam ulagača u zemljama u razvoju koje počesto karakterizira viša stopa inflacije, donekle je razumljiv. No, kakvom se to čudu, i to u relativno kratkom vremenskom periodu (idućih pet godina), nadaju ulagači u strukturnom krizom nagriženim zemljama poput Italije, Portugala, Japana ili Španjolske?

Prave razmjere zablude zapravo je najlakše opisati usporedbom s konkretnim brojkama, odnosno prosječnom izvedbom reprezentativnog burzovnog indeksa za svaku pojedinu državu u posljednjih dvadesetak godina (iznimka su Ujedinjeni Arapski Emirati, u čijem slučaju dostupni podaci sežu tek 14 godina u povijest). Valja primijetiti kako su samo u slučaju američkih ulagača očekivanja eksperata niža od nacionalnog prosjeka, dok u ostalim zemljama mašta samozvanih eksperata divlja ka pretencioznim očekivanjima koja često nisu u dodiru s realnošću.

Rusi, Brazilci i Korejci su pozicionirani oko pozitivnog ekstrema, s pretjerano skromnim očekivanjima, barem u usporedbi s prošlom izvedbom lokalnih burzovnih indeksa, dok su na suprotnoj strani Portugalci i Talijani, s dvoznamenkastom razlikom između (pretjerano optimističnih) očekivanja i povijesne izvedbe.

Da stvar bude zanimljiva, cijela populacija ispitanika nije baš posve odvojena od realnosti, jer usporedba prosječnih (prošlih) i očekivanih (budućih) prinosa otkriva prilično visok stupanj korelacije. Drugim riječima, viši prinosi u prošlosti generiraju i viša očekivanja u budućnosti. A za to su vjerojatno zaslužne i specifične okolnosti. Za pretpostaviti je, naime, kako je veliki broj ulagača, ispunjavajući anketni obrazac (u travnju 2018. godine) bio pod dojmom impresivne izvedbe tržišta kapitala tijekom 2017. godine – od ukupno 30 zemalja, samo je DFM General indeks iz Dubaija zabilježio pad vrijednosti, a čak dvije trećine ostalih namaknuli su dvoznamenkasti rast vrijednosti. I tu možemo uočiti čvrstu korelaciju – što bolja izvedba tijekom 2017. godine, to više očekivanja u budućnosti.

Međutim, ubrzo nakon toga je uslijedio hladan tuš u obliku (neumoljive) regresije ka prosjeku, te je od 30 promatranih indeksa njih čak 28 tijekom 2018. godine skliznulo na negativan teritorij (iznimke su Brazil i Indija), demonstrirajući u praksi jedan od ključnih postulata financijskih tržišta, onaj o neraskidivom odnosu rizika i zarade. Teško je i zamisliti kako su se na kraju godinu osjećali svi ti „eksperti“ čija su očekivanja već u prvoj godini pretvorena u prah i pepeo. Jer ako pretpostavimo da očekivanja prikupljena u travnju 2018. godine obuhvaćaju petogodišnje razdoblje od 2018. do (zaključno) 2022. godine, nakon očajnog starta samo pravo čudo može materijalizirati visoka očekivanja. To čudo se lako dade izračunati: ukoliko je u prvoj godini petogodišnjeg razdoblja zabilježen prosječan pad vrijednosti burzovnih indeksa od 11,4%, dostizanje očekivanog prinosa od 10% godišnje iziskuje prosječan godišnji rast od čak 17,4%. Tijekom svake od preostalih četiri godine. Good luck with that!

Kako opisana jednadžba izgleda od zemlje do zemlje? U svih 30 zemalja ostvarenje zacrtanih prinosa iziskuje dvoznamenkasti rast vrijednosti burzovnih indeksa, a to, osobito u ovoj (uznapredovaloj) fazi ekonomskog ciklusa, doista zvuči kao znanstvena fantastika. U teoriji, stopa inflacije bi nekima mogla ići na ruku, no osim Rusije (5,2% u travnju), niti jedna zemalja trenutno ne bilježi inflaciju višu od 5%, što ne ostavlja previše prostora za poticajan rast valuacija dionica. Primjerice, da bi dostigli očekivane rezultate, američkim investitorima treba prosječan godišnji rast vrijednosti S&P 500 indeksa od 11,6% u iduće četiri godine, a ta se brojka penje do vrtoglavih 26,5% godišnjeg rasta u slučaju tajlandskih investitora.

Zvuči neostvarivo? Za prikladnu ilustraciju može poslužiti kompilacija projekcija desetogodišnjih prinosa za različite kategorije aktive koju je krajem svibnja objavio Vanguard: predviđeni godišnji (nominalni!) prinos za američko tržište kapitala kreće se između 4% i 6%, dok se za prilično široku kategoriju dionica u ostatku svijeta predviđaju prinosi između 7,5% i 9,5% (pri čemu se najveći doprinos očekuje od tržišta u razvoju).

Amalgam mašte i dobrih želja sam po sebi nije pogrešan, ali u igri okrutnih (konkretnih) brojki, ciljevi koji nisu utemeljeni na realnim postavkama mogu bitno zakomplicirati stvari i napraviti veliku štetu. Ostaje tek za nadati se kako većini sudionika ankete nisu nasušno potrebni odveć ambiciozno deklarirani prinosi, jer u suprotnom njihova financijska konstrukcija djeluje prilično krhko. To posebice vrijedi za samozvane eksperte, koje vlastita samouvjerenost priječi da objektivnije sagledaju stvari.

Sve navedeno nameće nužnost pomnog planiranja, a pritom se još uopće nismo dotakli nekoliko dodatnih otegotnih okolnosti. Naime, ciljani prinosi odnose se na portfelj u cjelini, dok se povijesna izvedba odnosi isključivo na burzovne indekse. Kako su anketirani ulagači mislili ostvariti ambiciozne prinose u svom portfelju kada određeni dio aktive leži u gotovini i obveznicama, kategorijama koje ionako (povijesno gledano) nude niže prinose od dionicama? Kako to misle ostvariti baš u ovome trenutku, uz rekordno niske kamatne stope? Pregršt je pitanja, ali o tome nekom drugom zgodom, jer već i ovako površna analiza zorno svjedoči o (ne)ostvarivosti obznanjenih ciljeva, a željene prinose čini posve nedohvatljivima, poput kakve fatamorgane …

 

Prošla izvedba ne mora biti indikativna, ali …

tržište indeks razdoblje (g) prosječni prinos (%)
Australija ASX All Ordinaries 21 5,2
Austrija ATX 22 8,2
Belgija BEL 20 20 2,2
Brazil BOVESPA 20 20,7
Kanada TSE 300 20 5,5
Čile IGPA General 20 12,4
Kina Shangai A 17 12,0
Danska KFX 20 10,1
Francuska CAC 40 22 5,7
Njemačka DAX 30 22 9,1
Hong Kong HANG SENG 21 7,9
Indija SENSEX 30 21 16,6
Indonezija Jakarta Composite 20 20,4
Italija MIB 30 18 -2,0
Japan NIKKEI 225 24 2,6
Nizozemska AEX 20 2,0
Poljska WIG 21 10,0
Portugal PSI 20 17 0,0
Rusija RTS 19 20,9
Singapur Straits Times 21 7,0
JAR JSE All Share 21 12,5
J. Koreja Seoul Composite 21 13,1
Španjolska Madrid General 20 1,9
Švedska Stockholm All Share 17 7,6
Švicarska SMI 22 5,4
Tajvan Taiwan Weighted 20 5,6
Tajland SET 20 13,1
UAE DFM General 14 14,4
V. Britanija FTSE 100 22 3,4
SAD S&P 500 29 8,4

* izvor: bloomberg.com