Agokorova poljoprivreda: jesu li Belje i Vupik ipak dragulji?

Foto: Dejan Ljamić / Dreamstime

Ako ste propustili prošloga tjedna u Jutarnjem listu, u suradnji s N3 Capital Partners i JL nastavljamo objavljivati dubinsku analizu poslovanja koncerna. Nakon maloprodaje prošlog tjedna, autori ovaj tjedan analiziraju Agrokorovu poljoprivrednu proizvodnju

Investitori danas često pričaju o Ledu, Zvijezdi i Jamnici kao perjanicama grupe Agrokor, o Konzumu pak kao problematičnom djetetu dok je poljoprivreda segment koji se u stručnoj raspravi često zanemaruje. Ono što teško koga može ostaviti ravnodušnim je činjenica kako je Agrokor grupa od 2005. godine u Belje, PIK Vinkovce i Vupik investirala preko 3 milijarde kuna.

Što se može izgraditi s 3 milijarde kuna? Tri milijarde može izgraditi jednu od najjačih poljoprivrednih infrastruktura u ovom dijelu Europe i stvoriti posao za 3.000 ljudi i 10.000 OPG-ova u Osječko-baranjskoj i Vukovarsko-srijemskoj županiji. Ako postoji nešto pozitivno u cijelom procesu urušavanja najveće hrvatske kompanije, onda je to činjenica kako bez obzira na rasplet nagodbe vjerovnika nitko ne može izgrađenu infrastrukturu natrpati na kamion i odvesti u Njemačku. No, koliki je potencijal segmenta poljoprivrede? Koliko je važan za grupu Agrokor? Je li poljoprivreda potencijalni skriveni dragulj? To su samo neka od pitanja o kojima ćemo raspravljati u današnjem tekstu.

Segment poljoprivrede

Segment poljoprivrede u Agrokoru sastoji se od Belja, PIK Vinkovaca, Vupika, Mladine, Agrolagune i Agrokor trgovine. Podsjetimo, Agrokor trgovina je kompanija koja trguje robama proizvedenim unutar koncerna, ali i robama trećih strana. Ukupno gledajući, ovaj segment ostvaruje 505 milijuna eura prihoda i čini relativno malih 8 posto od ukupnih prihoda Agrokora. Ukoliko malo dublje analiziramo prihode, možemo primijetiti kako od tih 505 milijuna eura ukupnih prihoda, udio proizvodnje iznosi 313 milijuna eura dok je udio trgovine 192 milijuna eura.

Slika 1. Udio u ukupnim prihodima poljoprivrede

Izvor: Agrokor

Slika je malo drugačija ukoliko pogledamo koliki je doprinos segmenta na EBITDA (zarada prije kamata, poreza i amortizacije) razini. Dakle, sa svojih 313 milijuna eura prihoda, poljoprivredna proizvodnja ostvaruje 5 posto prihoda Agrokor grupe, ali 13,7 posto ukupne zarade prije poreza, kamata i amortizacije. Konkretno, cijela maloprodajna mreža s 2.800 lokacija i 1,1 milijun metara kvadratnih prostora na području bivše Jugoslavije ostvaruje 50 milijuna eura EBITDA dok ovaj segment ostvaruje 31 milijun eura.

Slika 2. Udio poljoprivrede u koncernu

Izvor: Agrokor

Poslovni model

Razumijevanje poslovnog modela nužno je za shvaćanje šire slike. Sve proizvodne kompanije u segmentu poljoprivrede su u većoj mjeri proizvođači poljoprivrednih dobara, a u nešto manjoj mjeri proizvoda višeg stupnja prerade i dodane vrijednosti kao što su vina, mesne prerađevine i sirevi. Oko 80 posto ukupnih prihoda dolazi od prodaje jednostavnih roba dok ostatak dolazi od proizvoda više dodane vrijednosti.

Zašto je to važno za svakog investitora? Kompanije koje proizvode i prodaju jednostavne robe izloženije su promjeni globalnih cijena. Pojednostavljeno, kada prodajete proizvod bez dodane vrijednosti koji je sličan ili identičan proizvodu koji proizvodi konkurencija, cijena postaje najvažniji faktor za kupca. Obrnuto, kada imate proizvod više dodane vrijednosti poput baranjskog kulena, kupac je spremniji izdvojiti nešto više novca za vaš proizvod. Na tržištu jednostavnih roba u dugom roku će pobijediti kompanije koje te robe mogu proizvesti uz najniži trošak. S druge strane, kompanije s većim udjelom proizvoda s većom dodanom vrijednosti su nešto otpornije na troškovnu konkurenciju i tržišne cikluse.

Za kompanije iz segmenta poljoprivrede postoji još jedna zanimljiva okolnost. Naime, značajan udio ukupnih prihoda segmenta ostvaruje se unutar koncerna. Ukoliko pogledamo sliku 3. možemo primijetiti kako segment poljoprivrede 20 posto svojih prihoda ostvaruje prodajom segmentu prehrane, prije svega PIK Vrbovcu i Zvijezdi. Dodatnih 8 posto prihoda dolazi iz segmenta maloprodaje, a značajan dio prihoda, čak 23 posto, dolazi iz drugih kompanija u segmentu poljoprivrede. Primjerice kada Belje prodaje svoju stočnu hranu PIK Vinkovcima ili Vupiku. Zbrojimo li to sve, možemo zaključiti kako polovica ostvarenih prihoda ovih kompanija dolazi upravo iz prodaje članicama grupe.

Slika 3. Udjeli prihoda između kompanija unutar Grupe u 2016. [u % prihoda]

Izvor: Agrokor

Neki analitičari smatraju kako je zbog činjenice da segment poljoprivrede ostvaruje 50 posto svojih prihoda prodajom drugim članicama grupe, segment zaštićeniji od konkurentskih pritisaka. I dok je to vjerojatno istina, pitanje je u kojoj mjeri i koji dio grupe onda snosi taj trošak?

Marže

Naše mišljenje je kako će zbog visokog udjela jednostavnih roba u ukupnim prihodima segmenta biti vrlo teško povećati marže. No koji su potencijalni ekonomski razlozi zbog kojih bi marže u budućnosti mogle rasti? Prvi odgovor koji se nameće je rast cijena poljoprivrednih doabara na svjetskim tržištima.

Od naftnog šoka sedamdesetih pa sve do ranih 2000-tih realne cijene agrikultura bilježe lagani pad koji traje gotovo dvadesetak godina. Nakon toga, cijene agrikultura počinju rasti paralelno s cijenama energenata i gnojiva. Između 1997. i 2008. poljoprivredne sirovine su porasle 29%, dok su se cijene gnojiva i energenata utrostručile. Rast cijena energenata doveo je do značajnog povećanja troškova poljoprivrednicima s obzirom da energenti čine značajan input u proizvodnji poljoprivrednih dobara. Nakon vrhunca 2008., cijene svih sirovina, uključujući i agrikulture, padaju. U periodu od 2008.-2016. godine cijene agrikulturnih sirovina su u prosjeku pale 17 posto (slika 4).

Slika 4. Kretanje cijena hrane

Izvor: FAO

Što to znači za poljoprivrednu proizvodnju Agrokora i mogu li marže rasti kao posljedica rasta cijena ili rasta vrijednosti dolara? Jednostavan odgovor bio bi da mogu. Ukoliko cijena roba koje poljoprivredni segment proizvodi naraste kao posljedica veće potražnje na tržištu ili kao posljedica jačanja dolara u odnosu na euro, moguć je i rast marži segmenta poljoprivrede.

Valja napomenuti još dvije stvari. Ako cijena proizvoda počne rasti zbog veće potražnje od trenutne ponude, proizvođači mogu vrlo brzo odgovoriti povećanjem proizvodnje. Tako stvaraju višak ponude koja vraća cijene i marže na prosječne razine. To je u osnovi i definicija ciklusa i cikličkog poslovanja kakvo proizvodnja jednostavnih roba je. Druga stvar koju treba imati na umu je to što cijene mogu pasti umjesto da rastu, a dolar može slabiti u odnosu na euro. Takav rasplet događaja može imati negativne efekte na marže poljoprivrednog segmenta. Dakle rast cijena sigurno ima pozitivni utjecaj na marže.

Ostaje pitanje postoji li mogućnost smanjenja troška? Vjerujemo kako je manevarski prostor za smanjenje troškova ograničen. Ono gdje vidimo potencijal je u rastu proizvodnje segmenta poljoprivrede kako bi se udio fiksnog troška smanjio. Međutim, tu se javlja problem otkupa i cijene. Do sada nismo primijetili velike najave povećanja prihoda segmenta od strane izvanredne uprave ili uprava proizvodnih kompanija. To može značiti kako su došli do maksimuma proizvodnje ili vjerojatnije do limita povećanja proizvodnje zbog nemogućnosti plasmana po dovoljno visokim cijenama.

Pitanje konkurentnosti

Dakle, koliko su zapravo Belje, Vupik i PIK Vinkovci konkurentni? S obzirom na ograničenost javno dostupnih podataka, na ovo pitanje smo pokušali odgovoriti kroz tri jednostavne metrike. Prvo nas je zanimalo koliki su prinosi kultura po hektaru proizvodnje. Ovi podaci sugeriraju kako je Agrokor dosta uspješniji u maksimalizaciji svoje proizvodnje po hektru zemlje u odnosu na  europski i hrvatski prosjek. Štoviše, sve kulture osim soje bilježe znatno bolje prinose u odnosu na konkurenciju što prikazuje slika 5.

Slika 5. Prinosi po kulturi

Izvor: Agrokor, Eurostat data

Ovo su vrlo dobri rezultati, ali ostaje pitanje koliki je trošak takve proizvodnje? Točniju sliku bi dobili kada bi usporedili troškove proizvodnje pojedine kulture po hektrau. Te podatke nažalost nemamo pa smo se odlučili za jednostavniju opciju, a to su ukupni troškovi po hektru u zadnje tri godine. Ukupno gledajući podatke prikazane na slici 6. možemo vidjeti kako su troškovi relativno stabilni s nešto jačim padom u posljednjoj godini, što je možda posljedica nižih troškova energenata i gnojiva.

Slika 6  Prihodi i troškovi po hektru

Izvor: Agrokor

Kakva je onda profitabilnost segmenta? Prema izvještaju izvanredne uprave, segment poljoprivrede ostvaruje normaliziranu EBITDA maržu od 10 posto, što je u skladu s prosjekom industrije. Nije loše spomenuti kako su u tu maržu također uključeni i poticaji koje država svake godine isplaćuje kroz potpore za poljoprivredu. Poticaji na godišnjoj razini iznose oko 20 milijuna eura što je otprilike 2/3 EBITDA koje ostvaruje segment poljoprivrede. Zbog ranije navedene važnosti i veličine Agrokora za domaću poljoprivredu vjerujemo da će država nastaviti s poticajima i u budućnosti.

Zadnja metrika koju koristimo u procjeni konkurentnosti je odnos prihoda i investiranog kapitala. Ukoliko usporedimo Agrokorov segment poljoprivrede s globalnim prosjekom u poljoprivredi možemo dobiti okvirnu sliku njihove efikasnosti. Viši omjer sugerira veću efikasnost jer je potrebno uložiti manje kapitala za jednu jedinicu prihoda (slika 7).

Slika 7. Odnos prihoda i investiranog kapitala

Izvor: Agrokor, Damodaran NYU Stern Online

Uz sva ograničenja ove pojednostavljene analize, dobiveni rezultati sugeriraju kako je u segmentu poljoprivrede neefikasno alociran kapital. Najbolja kompanija iz promatrane grupe više nego duplo lošije pretvara svoju imovinu u prihode od svjetskog prosjeka, što znači da kompanije manje iskorištavaju svoju imovinu nego što bi trebale.

U našem slučaju to možemo gledati kao potencijal, ali i kao problem. Zašto to može biti potencijal? Ukoliko stoji pretpostavka da se proizvodnja može povećati bez dodatnih investicija, tada možemo razmišljati i o padu troška proizvodnje po jedinici proizvoda, većim maržama i većoj efikasnosti. Sve navedeno bi bio snažan vjetar u leđa segmenta poljoprivrede i ulog u budućnost. Međutim, ostaje pitanje zašto još ni jedna uprava nije najavila daljnji rast proizvodnje? Pitamo se je li to posljedica nedostatka kapaciteta proizvodnje ili tržišta za prodaju proizvoda.

Najveći u regiji

Agrokorov segment poljoprivrede čini samo 8 posto ukupnih prihoda grupe, ali predstavlja jednu od najvećih poljoprivrednih infrastruktura u Europi. Infrastruktura u koju je investirano više od 3 milijarde kuna od 2005. godine proizvodi razne agrokulture, meso, vino, sireve i brojne druge proizvode efikasnije od prosjeka Hrvatske i Europe. Bez obzira na buduće vlasništvo tih kompanija, uloženo će ostati i osigurati prihode za brojne obitelji u iseljavanjem jednoj od najugroženijih regija u Hrvatskoj.

Međutim, znatan dio ukupnih prihoda segmenta poljoprivrede ostvaruje se unutar Agrokor grupe. To je rizik u slučaju da vjerovnici odluče rastaviti i u dijelovima prodati Agrokor grupu. Ipak, ne treba zaboraviti kako je stvarni „ekonomski bedem“ Agrokorove poljoprivrede plodna dunavska ravnica. Također, očekivane klimatske promjene imat će utjecaj na maksimalni očekivani urod i prinose te će iz toga profitirati poljoprivrednici na lokacijama koje su manje pogođene promjenama. Dodatno ne treba smetnuti s uma da će se proizvodnja hrane morati povećati za 60 posto do 2050. godine kako bi držala korak s očekivanim porastom svjetske populacije. Iz te perspektive, možemo očekivati kako će kompanije iz ovog segmenta još godinama hraniti naše stanovništvo.