Miran san (I/2019): FED-ov Božić u siječnju

Foto: Wikimedia Commons

Od sada na prijelazu svakoga mjeseca držimo na oku recesijske financijske indikatore i počevši od veljače svakoga tjedna ažuriramo krivulje prinosa. Slučaj je htio da već u ovoj premijeri imamo primjer inverzne krivulje prinosa. Ipak, vrhunska je FED-ova priča: nakon što je zaoštravao politiku praveći se sposobnim ići u kontru svima, u manje od mjesec dana slomio se kao prut, ponudivši investitorima još jedan poznati “FED-ov put”

Ad

Spavajte mirno. Lab prati svjetske financijske trendove za vas. U prvom mjesečnom osvrtu 2019.:

  • kako izgledaju krivulje prinosa širom svijeta i što misliti o onoj jednoj koja je postala negativno nagnuta,
  • kako je guverner FED-a prvo glumio oštrog momka, a onda se u manje od 30 dana slomio kao prut poslavši tržišta u nebo, a dolar u podrum, i
  • kako to izgleda kada se Grčka vraća na tržište

Dogura li do ljeta, aktualna ekonomska ekspanzija postat će najduže razdoblje rasta u novijoj američkoj povijesti (tržišta su još prošle godine srušila sve rekorde). Takav rast će vjerojatno evocirati uspomene na neka prošla vremena kada se na krilima hi-tech sektora raspravljalo o new economy paradigmi i novoj eri permanentnog rasta, lišenoj izmjena poslovnih ciklusa. Bernanke je početkom stoljeća to nazvao Great Moderation. Međutim ispostavilo se da se jako prevario. Kao guverner FED-a morao je sudjelovati u najvećem spašavanju američkog gospodarstva od 30-ih godina prošlog stoljeća, podsjetivši na to koliko su i najveći znalci falični kada je u pitanju najteži posao – predviđanje.

Krivulja prinosa

Dvadesetak godina kasnije, većina promatrača je puno prizemnija u svojim razmišljanjima. U prvom redu se pitaju koliko dugo pozitivan trend BDP-a može potrajati, tražeći pritom odgovore i u kretanju kamatnih stopa, te izgledu krivulje prinosa. Otuda ideja koja je sada i vizualizirana: na grafikama koje će se svakih nekoliko dana ažurirati, prikazan je spread (razlika) između stope prinosa na desetogodišnje i dvogodišnje državne obveznice odabranih država. Priču znate: kada dugoročni prinosi padnu ispod kratkoročnih (negativno nagnuta krivulja prinosa), najdalje za dvije godine slijedi recesija.

Na našoj info grafici ćete pronaći ekonomski najrazvijenije države svijeta, članice skupine G7 (SAD, Njemačka, Italija, Francuska, Japan, Velika Britanija i Kanada), te najistaknutije predstavnike tržišta u razvoju, pripadnike BRICS klana (Brazil, Rusija, Indija, Kina, Južnoafrička Republika), pojačane Češkom i Poljskom, nama bliskim ekonomijama koje su relevantne i u globalnim razmjerima. Svaki od pripadajućih grafikona prikazuje kretanje spreada tijekom protekla dva mjeseca, s naznačenim brojkama za najviše, prosječne i najniže vrijednosti u promatranom razdoblju, te crvenom bojom za slučajeve inverzije (više o Češkoj nešto niže u tekstu). 

Pri promatranju podataka obratite pažnju na razlike u skalama desno
Pri promatranju podataka obratite pažnju na razliku u skalama desno

Ako se pitate gdje je Hrvatska, nje na info-grafici nema, jer nema pouzdanog indikatora dvogodišnjeg prinosa koji bismo stalno pratili. Međutim, 1-godišnji prinos je oko 0,1%, 3-godišnji oko 0,5%, dakle prosjek je na 0,3%, a 10-godišnji prinos je malo iznad 2%, što znači da je krivulja jako nagnuta za današnja vremena, a i tih hrvatskih oko 1,8 postotnih bodova “nagnuća” treba uzeti s rezervom. U zemljama kakva je ova, rizik države igra puno veću ulogu u određivanju nagiba nego na primjer u Njemačkoj ili SAD-u. Rizik zamućuje odraz inflacijskih očekivanja.

Stoga i ne čudi da je blistava reputacija inverzne krivulje prinosa kao pouzdanog indikatora nadolazeće recesije empirijski dokazana samo u američkom slučaju. Riječ je o pokazatelju koji je, kako smo ranije naglasili, samo jednom u proteklih šezdesetak godina omanuo u SAD-u (anemična faza sredinom 60-ih godina prošlog stoljeća nije se pretvorila u recesiju), a posljednjih tjedana opasno koketira s negativnim vrijednostima, dajući naslutiti strah, ili barem rasprostranjeni oprez ulagača na financijskim tržištima. 

Lijevo počinje s 1.1.2008. Slika pokazuje da je rast koji je trajao od ljeta 2016. krajem prošle godine zaustavljen. 10-godišnji prinos je sada u očitoj korekciji prema dolje, čime se otvorilo pitanje razlike između dugoročnih i kratkoročnih prinosa, jer…
razlika se očito nalazi u dugoročnom padu koji traje već nekoliko godina …
… što se tumači mnogo snažnijim utjecajem FED-ove zaoštrene monetarne politike na kratkoročne prinose koji su za razliku od dugoročnih osjetljivi na sve što radi središnja banka (sredinom 2013. započeo je “tapering”, smanjenje kvota otkupa vrijednosnica, a program je obustavljen najesen 2014.).

Na primjerima ostalih zemalja dotični indikator razlika prinosa zamjetno gubi na značaju. Tako tvrde ljudi iz AQR Capital Managementa (koji upravljaju aktivom od gotovo 200 milijardi dolara i bogato su vrelo inspiracije), koji su agregirali gomilu brojki i provjerili vjerodostojnost inverzne krivulje prinosa kao indikatora recesije na globalnoj razini od početka devedesetih naovamo. Četiri signala i tek jedna recesija u Australiji, nula signala i pregršt recesija u Japanu, te dva signala i pokoja recesija više u Njemačkoj pokazuju kako inverzna krivulja prinosa izvan američkog teritorija u najboljem slučaju predstavlja tek osrednje pouzdan signal nadolazeće kontrakcije. 

Iako zvuči razočaravajuće, krivulja prinosa još uvijek puno toga govori. Naime, značajno smanjenje kamatnog diferencijala nepogrešivo signalizira agresivniji pristup monetarnih vlasti, koje ponekad, revno ispunjavajući svoje temeljne zadaće (u prvom redu održavanje niske i stabilne razine inflacije), mogu otići predaleko, i time umrtviti ekonomsku aktivnost.

Pretjerana revnost se vidi upravo u podizanju kratkoročnih bez utjecaja na dugoročne kamatne stope. Ključna poluga u tom mehanizmu tj. njegovom izostanku je bankovni sustav. Banke kratkoročne izvore financiranja transformiraju u plasmane, a kompresija prinosa (rast kratkoročnih i pad dugoročnih kamatnih stopa) ugrožava profitabilnost i zapravo demotivira banke za kreditnu ekspanziju. Tragom teorije poslovnih ciklusa jasno je da središnje banke nisu nevine u pokretanju i kočenju kreditnih ciklusa, a kreditni ciklusi mogu biti uzroci aktivnosti. Dakle, standardna logika se može izokrenuti: nije da središnje banke “odgovorno” reagiraju na tržišne pogreške u vidu pregrijavanja ili pretjeranog hlađenja kredita i aktivnosti, nego središnje banke te cikluse mogu i uzrokovati (tko zna što je istina).

Digresija: FED i tržišta, ili kako je guverner Powell preselio Božić u siječanj

U mraku u pogledu toga što utječe na što, dobro je došlo istraživanje Neuhirla i Webera koji su pokazali kako kratkoročni pokreti tržišta sistematski zavise o tome da li FED premašuje ili podbacuje u odnosu na ranije najave. Gotovo četvrt stoljeća kretanja sažeto je na ovoj slici koja priča jednostavnu priču: kada FED pozitivno iznenadi u odnosu na ranije najave, tržište raste prije i poslije takvog iznenađenja (gornja tamna linija). Kada FED negativno iznenadi, tržište pada prije (tržište je baba vračara, iznenađenja zapravo nema?) i neko vrijeme poslije (15-20 dana), ali potom slijedi pozitivno iznenađenje koje se vidi u rastu donje plavo-zelene linije nakon proteka cca 25 dana od FED-ovog negativnog iznenađenja. Na sliku predvidivog ponašanja tržišta nakon FED-ovih neočekivanih najava pažnju nam je skrenuo Hrvoje Fajdetić kojeg smo ranije spominjali u tekstovima kao autora one slikovite izjave da FED drži pipu, a sve drugo je samo igranje patkicama u kadi. Fajdetić u osnovi podsjeća da se radi o varijanti fenomena poznatog desetljećima kao Greenspanova opcija (engl. Greenspan’s put) koji je kasnije mutirao u Bernankeov put, Yellenin put, a sada smo na putu dobiti Powellov put, što su popularni nazivi za predvidivu brigu FED-a za kretanja cijena dionica, čime se monetarna politika i tržišta neraskidivo vežu u strašno kompleksnoj informacijskoj igri.

Usredotočimo se na donji dio slike: to je ono što se sada događa (i iz čega se može zaključiti da se ne događa ništa neobično). Burzovno krvoproliće iz zadnjeg kvartala 2018. bilo je vođeno FED-ovom agresivno stezajućom monetarnom politikom. S prvim danima nove godine, nešto se promijenilo, slično ovom preokretu koji vidimo u donjem dijelu slike. Kako ta linija pokazuje prosjek za slične situacije od 1994. naovamo, moguće je da preokret koji nastaje 20-25 dana nakon neočekivano negativnog ponašanja FED-a ima razne razloge. Pogledajmo koje sve mogućnosti postoje i kako se aktualni razvoj na tržištima uklapa u moguća objašnjenja.

Prema jednom tumačenju, radi se o klasičnom pretjerivanju. Tržišta precjenjuju ulogu FED-a pa se prejako korigiraju prema dolje. Spekulacije, kraćenje pozicija, algoritamsko trgovanje, panika trgovaca bez pameti, sav taj arsenal tržišnih čudesa proradi i radi neko vrijeme, no s vremenom nastupa faza racionalnosti i jasnijih pogleda, pa se tržište korigira prema nekoj normali.

Prema drugom tumačenju, kada FED pretjera, nakon nekog vremena popusti. Upravo svjedočimo tome. Nakon što se u zadnjem kvartalu pravio neovisan i oštar momak, a FED podizao kamatne stope, Powell je u zadnjim izjavama posve smekšao tako da se sada više ne očekuje niti jedno ili samo jedno podizanje kamatnih stopa u ovoj godini! A pred samo mjesec dana nepokolebljivo je prijetio nastavkom brzog dizanja stopa! Jedna je interpretacija da ga je Trump toliko stisnuo da je morao popustiti. Druga glasi da je FED shvatio da je naprosto – pretjerao (što bi značilo da su centralni bankari postali svjesni da su upravo oni izvor kolebanja u gospodarstvu). No, treća je interpretacija da su u FED-u toliko osjetljivi na tržišne preokrete da ih tržište padom može de facto ucijeniti (ako tržište zamislimo kao nekakav subjekt) i natjerati na promjenu politike kako se cijene dionice ne bi korigirale toliko da i same postanu izvor pokretanja recesije.

U svakom slučaju, ovo je jako kompleksna igra u kojoj ima svega pomalo i u kojoj je aktivacija Powellove opcije odvela cijene dionica natrag prema gore početkom godine, a dolar se zadnjih dana siječnja, logično, lijepo korigirao prema dolje. No, čini se, kako siječanj prelazi u veljaču, ta igra se iscrpljuje, i opet smo na nekoj nultoj razini s koje sve kreće ispočetka. Koliko god već bilo otrcano, predviđati je najteže, osobito budućnost (Yogi Berra).

Natrag k mamici: još o krivulji prinosa

U svakom slučaju, fenomen inverzne krivulje prinosa (ili u nešto povoljnijem scenariju, erozije kamatnog diferencijala na krivulji prinosa) indikativan je i za investitore, a možda i za centralne bankare. Na primjeru SAD-a aktualne brojke daju naslutiti kako su i kreatori monetarne politike možda svhatili da nije problem samo u tome što su se dionička tržišta počela ozbiljno korigirati, već i u tome što su oni pumpali kratkoročne kamatne stope dok su ih one dugoročne ignorirale.

Nije teško zamisliti guvernere kako im kroz glavu i pored svih sofisticiranih ekonometrijskih modela čije im rezultate prezentiraju vojske PhD-ovaca s MIT-a i Harvarda prolazi jednostavna misao: “Kvragu, nismo li otišli predaleko u pokušaju da ključne kamatne stope odvučemo do neutralnog teritorija? Jesmo li mi ti koji smo uzrok konvergencije stopa prinosa na različita dospijeća i koliko to ima smisla, kriju li se u tome neki novi rizici?”

A možemo li posve odbaciti i mogućnost da u glavama barem nekih od njih leti i misao što će reći Gazda? Zna se što misli Bijela kuća dok Donald Trump nemilosrdno testira strpljenje monetarnih vlasti etiketirajući Fed kao najveću prepreku gospodarskom rastu.

Sve se to događa dok većina drugih indikatora još uvijek svjedoči o relativno zdravoj krvnoj slici američke ekonomije. Što nas napokon dovodi i do najdosadnijeg grafikona ikada. Riječ je o „vjerojatnosti recesije u SAD“, indikatoru koji je razvila središnja banka kombiniranjem nekolicine varijabli koje mjere dinamiku ekonomske aktivnosti realnog sektora, a koji je u listopadu (očitanja indikatora kasne nekoliko mjeseci) prošle godine iznosio – tričavih 0,8 %. Ništa bitno se po svoj prilici nije promijenilo u posljednja dva mjeseca prošle godine. Hm, pa zašto su onda Powell i ekipa odustali od zaoštravanja?! Eto nas natrag na početku.

Ovo je rezultat FED-ovog modela za prognoziranje recesija

Sve navodi na to da je pritisak Bijele kuće ipak urodio plodom i kratkoročno gledano, američka ekonomija je u još jednoj nirvani. Neočekivana promjena retorike izmaknula je tlo pod nogama dolara, isprovociravši istodobno erupciju oduševljenja i značajne pozitivne pomake burzovnih indeksa na Wall Streetu. To bi u nekom normalnom svijetu trebalo podići dugoročne prinose, malo nagnuti krivulju prinosa, ali ovo, već ste shvatili, nije normalan svijet.

Prijetnja bespoštednog trgovinskog rata i nezaobilazni faktori geopolitičkog rizika ne nestaju samo tako ako guverner FED-a izjavi dvije-tri lijepe riječi. Globalni indeks neizvjesnosti ekonomske politike krajem prošle godine dosegnuo je najvišu razinu u posljednjih dvadeset godina, što na najbolji način ilustrira tmurne oblake koji su se nadvili nad svjetska financijska tržišta. A pred neizvjesnošću i najveći uzmiču, osobito dugoročne kamatne stope

Češka inverzija? Koga briga…

Jedina zemalja označena crvenom bojom na uvodnom grafikonu je Češka. Ta zemlja se našla u situaciji inverzne krivulje prinosa zahvaljujući specifičnim okolnostima.

Češka vlada je posljednjih godina forsirala izdanja državnih obveznica s kraćim rokovima dospijeća, bitno smanjujući prosječnu ročnost javnog duga, što se lako dade razaznati i iz segmentacije obveznica koje u idućih nekoliko godina dolaze na naplatu.

Veća ponuda kratkoročnih papira rezultirala je padom njihove cijene i rastom kamatnih stopa na kraćoj strani krivulje prinosa, čime se Češka odlijepila od većine europskih zemalja (ostavivši za sobom čak i Italiju, koju brojni inozemni investitori zbog očekivane recesije i najblaže rečeno neobične koalicijske vlade zaobilaze u širokom luku). Za to vrijeme, Češka narodna banka je provodila kampanju suzbijanja inflacije i drastičnog povećanja ključnih kamatnih stopa (za razliku od većine zemalja na Starom kontinentu), pa je od početnih 0,5 % u siječnju prošle godine deset mjeseci kasnije već dogurala do kamatnih stopa od 1,75 %. To ima smisla u uvjetima kada je nezaposlenost na historijskom minimumu i najniža u EU (2,1% u prosincu, vow!), ali i u Češkoj se postavlja to magično pitanje: ako je sve tako dobro, zašto su dugoročni prinosi tako niski, što se čeka?

Jedna je teorija da su globalizacija i otvaranje postavili limite rastu cijena, a time i očekivanoj inflaciji pa onda i dugoročnim prinosima, a druga je teorija da bez kreditnog kanala koji je ograničen starenjem stanovništva monetarna ekspanzija ne može dovesti do rasta cijena. Moguće je i da su i jedno i drugo bitna objašnjenja. No, te stvari su fundamentalne, a kreatori politike žive u nekom drugom, kratkoročnom svijetu, pa češka ministrica financija Alena Schillerova očekuje da bi se situacija u Češkoj u ovoj godini trebala promijeniti. Za početak plasmanima obveznica s dužim rokovima dospijeća, a onda vjerojatno i umanjenom aktivnošću središnje banke, zbog čega kratkotrajna inverzija zasad ne djeluje zabrinjavajuće. Uostalom, Češka je dobro, ima već dosta da je pretekla Sloveniju na vrhu liste najuspješnijih post-komunističkih država, pomalo se vraćaju svom predratnom statusu ozbiljne ekonomske sile i tamošnja nas situacija ne bi trebala brinuti. Za razliku od južnih bolesnika kojih nikada ne nedostaje i čiji problemi često indiciraju šire škripanje gospodarstava.

Grčka najavljuje comeback, Venezuela ga proživljava

Grčka je još jednom promolila nos na međunarodno tržište obveznica, testirajući apetite za rizik inozemnih investitora plasmanom 2,5 milijardi eura petogodišnjih državnih obveznica. Zahvaljujući knjizi narudžbi koja je premašila deset milijardi eura, kamatna stopa na obveznice spuštena je s prvotno planiranih 3,88 % na 3,6 %, što je nešto niže od prethodnog izdanja (sedmogodišnjih obveznica) plasiranog na tržište prije otprilike godinu dana. Grčka, barem formalno, više nije u striktnom bail-outrežimu pod paskom Europske unije koji je aktualnoj vladi osigurao izdašnu zalihu gotovine, dostatnu da pokrije sve potrebe za financiranjem tijekom ove godine. 

Prinos na obveznice je na lijevoj, a CDS na desnoj skali

Upravo zbog te činjenice svježi plasman obveznica zapravo je svojevrsni iskaz povjerenja investitora, psihološka prekretnica koja potvrđuje da je Grčka valjda spremna uhvatiti se sama ukoštac s napregnutim javnim financijama bez asistencije Europske komisije i Međunarodnog monetarnog fonda. Naravno, plasman obveznica predstavlja i vjetar u leđa aktualnom premijeru Ciprasu, koji se ove godine sprema za parlamentarne izbore nakon što je pregrmio i izazovne pregovore sa sjevernim susjedom (čini se dobrim dijelom na njegovu štetu) i iskamčio zeleno svjetlo parlamenta za taj sporazum sa (Sjevernom) Makedonijom, kojim se rješava godinama dug spor oko imena.  I dok se izdanje s dužim rokovima dospijeća još uvijek čini rizičnim i ulagači ga vjerojatno nisu spremni progutati, tržište je očito honoriralo vladajuću garnituru, što pokazuje i kretanje credit-default swapova (instrument osiguranja od bankrota) tijekom siječnja. Iako, ako ćemo biti realni, ovo jest san snova u odnosu na ono gdje je Grčka nedavno bila, ali još uvijek jako, jako loše u odnosu na cijene koje plaćaju druge članice EU.

Na drugom kraju svijeta, u krizom poharanoj Venezueli, i dalje traje nasiljem obilježena borba oko pozicije predsjednika države, no reakcija tržišta zasad je – pozitivna. Cijela priča je najbolje svjedočanstvo teze kako je sve relativno, jer na prvi pogled nema previše razloga za optimizam. Ali, iz perspektive tržišta, mogućnost promjene vlasti otvara vrata za optimistični scenarij u kojem Venezuela prestaje biti talac aktualnog predsjednika Madura, otresa se sankcija i dobiva međunarodnu pomoć, povećavajući u konačnici vjerojatnost sretnog završetka i kada su u pitanju javne financije (i gomila izdanih obveznica koje je trenutno nemoguće naplatiti).

Prinosi na petogodišnje državne obveznice krajem siječnja su se kretali oko vrtoglavih 80 %, ali u odnosu na početak godine, kada su dosegnuli vrhunac od 95 %, napredak je – jasno uočljiv. Ali, to je tek uvertira. 

Zaključak

Nagib krivulje prinosa, cijene dionica i monetarna politika FED-a važni su ali sigurno ne i jedini pokazatelji na temelju kojih treba donositi zaključke. Konjukturni testovi u EU također su koristan alat koji prilično uvjerljivo potvrđuje našu staru teoriju da stvari nisu bajne, ali za ovu godinu pokazuju još uvijek solidne izglede za rast u Hrvatskoj. Industrija je svuda značajno usporila, no industrija danas više nije ključna determinanta rasta u razvijenom svijetu, o čijim kretanjima zavisi i hrvatsko gospodarstvo. Sektori građevinarstva i usluga još uvijek se dobro drže, tako da se Indeks ekonomskog sentimenta u Hrvatskoj u siječnju zadržao na razini prošlogodišnjeg prosjeka. Loše, ali još uvijek dovoljno dobro bio je naslov jednog ranijeg teksta na Labu, koji i dalje dobro opisuje trenutačno stanje. 2020.? To je tek posve druga priča…