Ekonomski analitičar, vlasnik i direktor Arhivanalitike i urednik Ekonomskog laba s dugogodišnjim iskustvom u područjima makroekonomske i financijske analize, ulaganja i poslovnog savjetovanja.
Upravno vijeće Europske središnje banke na jučerašnjem je sastanku jednoglasno (što je predsjednica Lagarde posebno istaknula) donijelo odluku o povećanju temeljne (prekonoćne) kamatne stope s 2,25 na 2,50 %. Bio je to, opet citiram Lagarde, „no brainer“.
Povećanje je uistinu bilo očekivano, ali vrijedi zabilježiti i prokomentirati tri teme – jednu tehničku, i dvije suštinske.
Tehnički, ECB je povećao svoju procjenu očekivane stope inflacije u srednjem roku na 2,1% 2028. Time se opravdava povećanje temeljne kamatne stope na gornjem rubu raspona neutralne kamatne stope. To znači da smo na pragu, ili smo ušli u zonu monetarne restrikcije (iako u ECB-u ne vole komunicirati takve ocjene što je restriktivno a što nije – jer procjene takvozvane neutralne kamatne stope nisu pouzdane). Zato u ECB-u ističu nešto drugo: u odnosu na prethodnu projekciju, novo očekivanje inflacije polazi od do sada slabijeg cjenovnog šoka nego što je bilo inicijalno očekivano u ožujku, a što se osobito odnosi na cijene hrane. Unatoč slabijem prijenosu u dosadašnjem tijeku ove godine, u Eurosustavu predviđaju da bi pritisak cijena energenata mogao trajati dulje nego što je incijalno bilo očekivano. Odatle slijedi očekivanje inflacije 3,0 % ove, 2,5 % iduće, i 2,1 % 2028. godine (vidi Dodatak).
Takvom inflacijskom scenariju ne može se proturječiti – osobito ako znamo da je barel Brenta jučer prešao 107 dolara, i proteklih dana, nakon novih uspješnih djelovanja Irana i Hutija na saudijsku naftnu infrastrukturu, sirova nafta pokazuje potencijal testiranja ranijih maksimalnih cijena iz travnja ove godine. Optimistična očekivanja raspleta iz svibnja-lipnja, snovi o Trumpovoj „genijalnoj“ strategiji i vjera u dovoljnost naftnih rezervi u Aziji sada su prošlost: u novom smo energetskom udaru, ali kamatne stope svejedno idu gore.
Opisana konstelacija nameće pitanje kalkuliraju li u ECB-u s ozbiljnošću netom započetog novog troškovnog šoka, te kako se u takvu kalkulaciju uklapa jučerašnje povećanje temeljne kamatne stope? Odgovor je jednostavan: iako će detalji projekcijskih scenarija tek biti objavljeni, ECB-ov glavni scenarij očito ne uključuje nov i snažan troškovni udar – polazi tek od produljenog djelovanja postojećeg. I to nas dovodi do prve suštinske teme: čime se opravdava povećanje kamatnih stopa u uvjetima gotovo 100% ponudbenog (troškovnog) šoka pri kojemu centralni bankari uvijek postupaju opreznije nego u slučaju inflacijskih pritisaka koji se mogu pripisati viškovima potražnje (taj oprez s reakcijama na ponudbene šokove naziva se gledanje kroz šok, eng. see through)?
Službeno priopćenje i Lagarde u tom su pogledu više nego jasni: ECB je ugodno iznenađen „otpornošću“ gospodarstva europodručja. Ono je u drugom tromjesečju zabilježilo značajan rast realnog BDP-a i produktivnosti, a gotovo svi kratkoročni indikatori upućuju da se takvo stanje nastavlja i kroz treće tromjesečje. Zbog toga su očekivanja rasta u glavnom makroekonomskom scenariju revidirana prema gore. ECB sada očekuje 0,9 % gospodarskoga rasta ove, 1,4 % iduće i 1,5 % 2028. godine. I zbog toga je raširen osjećaj da gledanje kroza šok nije potrebno – naprotiv.
Bilo je zanimljivo slušati presicu na kojoj je Lagarde iznijela nekoliko kvalitativnih ocjena o tome što se događa – odnosno otkud neočekivana otpornost ekonomske aktivnosti i niža inflacija od inicijalno očekivane za razdoblje ožujak – kolovoz. Spominjala je brzu prilagodbu ponude i potražnje troškovnom udaru, tehnološke promjene. Iz tog dijela mogli smo shvatiti da je Upravno vijeće stavilo snažan naglasak na podatke o BDP-u za drugo tromjesečje, te na kratkoročne indikatore i ankete koji su do sada prispjeli za treće tromjesečje. Da nije visokoga pouzdanja u otporan ekonomski rast vjerojatno bi dvaput promislili o podizanju kamatnih stopa; sigurno ne bi bio „no brainer“, kako je ovo podizanje nazvala predsjednica Izvršnog odbora.
Druga suštinska tema odnosi se na vožnju s pogledom u retrovizor (u službenoj retorici središnje banke to je data dependent meeting-by-meeting approach). Takav pristup ostavlja po strani temu o detaljnijem obrazlaganju napetog odnosa između monetarnog zaoštravanja i relativno optimistične prognoze rasta. Novinari prisutni na presici ne postavljaju to pitanje jer je ECB rekao svoje kroz odluku i brojke koje je prezentirao: u Eurosustavu misle da nova temeljna kamatna stopa od 2,50 % nije u koliziji s daljnjim ubrzanjem rasta u europodručju.
Doduše, svi su svjesni okolnosti i pomalo nervozni zbog velike neizvjesnosti (stalno smo pod nekim šokovima). Nervoza je posebno visoka u domovini Lagarde, pa je novinarka iz Francuske pitala o gužvi na obvezničkom tržištu – ne bez razloga, jer francuski 10-godišnji prinos ponovo leti iznad talijanskog i jučer je probio iznimno visokih 4,4%, a u pripremi za veliku predsjedničku bitku za Elizejsku palaču ne tako dalekog 18. travnja 2027. francuski javni dug bit će važna tema jer visoki prinosi – viši i od talijanskih – jednim su dijelom naslijeđe Emanuela Macrona. No Lagarde je tu temu i prije pitanja Francuskinje preventivno maknula sa stola isticanjem učinaka prelijevanja rasta američkih prinosa zbog enormno velikih emisija korporativnih obveznica AI-kompanija. Međutim, isticanjem AI-obveznica u prvi plan, u širokom je luku zaobišla važnije učinke inflacije, terminske premije, fiskalnih politika i sve veće fragilnosti globalnog financijskog sustava i samog SAD-a kao njegovog nosioca, na obvezničke prinose. Brojke se jučer nisu spominjale, no podsjetit ću: od dana američkog napada na Iran do jučer američki 10-godišnji prinos povećan je za cijeli postotni bod (!), a prinos Bunda rastao je za oko 0,85 postotnih bodova. S obzirom na tako veliku snagu obvezničkog hali-galija možemo slobodno zaključiti da Upravno vijeće ECB-a o toj temi ne želi detaljno razgovarati u javnosti iako Lagarde snažno komunicira da ECB pomno prati dulji krak krivulje prinosa. Tek na margini, jučer je na presici spomenuto (bolje reći: pribilježeno je) da kamatne stope za korporacije rastu i da se primjećuje zaoštravanje financijskih uvjeta, no to očito nije bilo ni izbliza dovoljno da se s temeljnom kamatnom stopom zastane i pričeka još sastanak ili dva. Naprotiv, u pažljivom balansiranju pozitivne i negativne retorike, na svako isticanje rizika projekcija rasta prema dolje (što je jasno komunicirano), Lagarde je s druge strane vage stavila nešto pozitivno što opravdava podizanje stopa. Otud i hrabra izjava „Growth will be bolstered by spending on defense and infrastructure, which helps industry…“.
Uglavnom, pod pojmom vožnja s pogledom u retrovizor mislim na iznimno snažan naglasak na zadnje podatke (BDP u drugom i kratkoročni indikatori u trećem kvartalu) i zakopčanost sudionika dijaloga o monetarnoj politici spram glavne teme koja se tiče neposredne budućnosti: može li sprega monetarnog zaoštravanja, izrazite nervoze na tržištu obveznica i aktualnog razvoja na globalnom tržištu energenata uskoro „ubiti“ ovaj mlad impuls rasta u europodručju – možda već na prijelazu 2026. u 2027. godinu? Do jučer raspoložive informacije i analize uvjerile su članove Upravnog vijeća da se to neće dogoditi, pa je bilo lakše poduprijeti odluku o povećanju.
Tako smo dobili okvir za empirijski test: ako će gospodarski rast europodručja ostati otporan i nastaviti konvergirati prema 1,5% potkraj ove i u prvoj polovici iduće godine, pokazat će se da je Upravno vijeće jučer bilo u pravu. Ako će podaci upućivati u tom pravcu, možda je gospodarstvo europodručja toliko robusno da može podnijeti temeljne kamatne stope od 2,75 pa i 3,00 % kao odgovore na produljen i eventualno zaoštren šok cijena energenata? U tom scenariju povest će se i ta vrsta rasprave.
S druge strane, ako se ovaj rast pokaže lomljiviji nego što se jučer prikazao u očima Upravnoga vijeća, okvir za empirijski test bit će drugačiji: ako će aktualni prijelaz 100 dolara za Brent biti kratkoga daha (teško), a teorija o ubrzanju rasta pokaže se šepavom, sve glasnije će se postaviti pitanje nije li ECB prenaglio sa zaoštravanjem? Ako pak šepanje gospodarstva započne i uz nastavak aktualno pojačanog vala energetskog šoka, od iduće godine će se voditi rasprave o tome što je imalo snažniji negativan učinak na rast: energetski šok, ili restriktivna monetarna politika u krivo vrijeme. Slika će ostati mutna.
Netko može pomisliti da to i nije tema: ECB nema, kao FED, gospodarsku aktivnost (odnosno zaposlenost) eksplicitno u svom mandatu, nego brine samo nisku inflaciju (2% u srednjem roku). Puno sam puta kroz godine pisao da je takvo gledanje pogrešno. Upravo su jučerašnja odluka i komunikacija pokazale da je tempo gospodarskoga rasta jučer bio glavna zvijezda i ključni „background“ argument. Posebnu težinu dobiva ako znamo da ECB uvijek gleda i komentira tržište rada. Prije svega plaće, zbog inflacije, ali naravno i nezaposlenost i broj zaposlenih (kao i produktivnost rada). Sve je to kroz tržište rada povezano.
U zaključku: za tumačenje jučerašnje odluke trebamo širi okvir. Prvo je doktrina koja se naziva (neću prevoditi ali ću objasniti) data dependent i meeting by meeting. Lagarde to u širem smislu naziva „framework guidance“ stavljajući koncept u najmjernu retoričku opreku prema „forward guidance“ koji ECB striktno NE primjenjuje. Predsjednica na skorom odlasku (2027.) svako pitanje koje sadrži primisao razgovora o budućoj politici dočekuje s osmjehom koji zapravo govori Zar opet to pitanje, a znaju da na njega neću odgovoriti. Prijevod analitičko-komunikacijskog koncepta „framework guidance“ na hrvatski – a red je da prevodimo, jer smo u europodručju i jer i Vujčić i Žigman sjede u Upravnome vijeću – bio bi ne okvirne smjernice, nego smjernice okvira. Može i vođenje okvirom – to je jezično nezgrapno, ali suštinski točno, jer otkriva i stručnu i komunikacijsku namjeru Upravnoga vijeća.
Lagarde pojašnjava da vođenje okvirom ima tri komponente:
- Inflacijske projekcije (do 3 godine unaprijed) i procjene rizika tih projekcija
- Procjene temeljne inflacije
- Analiza monetarne transmisije
Ona želi da tržišta i promatrači shvate ne samo inflacijski cilj nego i bitne dijelove informacijskog skupa i reakcijske funkcije ECB-a. Gospodarski rast i tržište rada utječu na procjene ukupne i temeljne inflacije, a monetarna transmisija povratno prenosi utjecaj odluka o monetarnoj politici na tržište rada i rast. Dovoljno je shvatiti taj okvir da bi se shvatilo zašto je jučer, nadajmo se ne nakratko, gospodarski rast bio glavna zvijezda.
Dodatak:
Izvor: ECB
