Ekonomski analitičar, vlasnik i direktor Arhivanalitike i urednik Ekonomskog laba s dugogodišnjim iskustvom u područjima makroekonomske i financijske analize, ulaganja i poslovnog savjetovanja.
Talijanski i francuski prinosi na 10-godišnje državne obveznice kreću se usklađeno u proteklih godinu dana. Po prvi puta u ovome stoljeću, francuski prinos povremeno skače iznad talijanskog. Tako je bilo i prošloga tjedna kada su se prinosi u cijelome svijetu našli pod novim pritiskom. Prvo ćemo objasniti događaje s kraja prošloga tjedna, a zatim ćemo dublje proniknuti u odnose cijena francuskih i talijanskih obveznica.
Za početak uočite tri strukturno različita razdoblja na slici: (1) Prije krize 2008. obveznička su tržišta “spavala”, nimalo ne razlikujući kreditne rizike država. (2) Početak Velike recesije, pad Lehmana u rujnu 2008. i nešto kasnije grčka dužnička kriza, ugradile su percepciju rizika u percepciju kupaca obveznica što je tada kaznilo Italiju čiji su prinosi poletjeli u nebo. Slab gospodarski rast, visoka zaduženost, priče da bi Italiji bilo bolje da nije u europodručju, politička nestabilnost – sve je to razdvojilo francuske i talijanske prinose u korist nižih francuskih. Takvo je stanje trajalo od 2008. do prošle godine. (3) U proteklih godinu dana prinosi su se kretali usklađeno, ali francuski su povremeno preskakali talijanske. Naposljetku, snažan preskok Francuske iznad Italije ponovo se dogodio prošloga tjedna koji je označen kružićima na krajnjem desnom kraju prikaza (14 baznih bodova niži talijanski prinos).
Prinosi na desetogodišnje državne obveznice: Francuska i Italija
U četvrtak prošloga tjedna poklopilo se nekoliko događaja koji su povećali nervozu na tržištima državnih obveznica. Događaji su se odvijali prvenstveno u SAD-u, no prelili su se i na tržišta u Europi:
- Aukcija 5-godišnjih državnih obveznica SAD-a nije prošla dobro: potražnja je bila manja od očekivane (aukcija je bila teška 70 milijardi USD) i 5-godišnji prinos je dosegnuo 5%. Razlozi zbog kojih ulagači traže veće prinose u Americi brojni su, a glavne smo obradili u ranijim tekstovima.
- Cijena nafte je rasla (no nije glavni razlog nervoze).
- Član FOMC-a Michael Barr dao je jastrebski intervju koji najavljuje da će američki FED dalje povećavati kamatne stope.
- Indeks menadžera nabave za SAD pokazao je najveći očekivani rast u proteklih 5 godina, što je uvjerilo tržišta da će se inflacijski pritisci nastaviti i da je Barr glas većine u FED-ovom Odboru za otvoreno tržište koji određuje kamatne stope.
Valovi koji se u ovakvim situacijama šire globalnim obvezničkim tržištem u pravilu povećavaju selektivnost. Pri tome svi stradaju (svi prinosi rastu), no lošije države, koje se u manje selektivnim vremenima kriju u šumi, više stradaju. Upravo to se događa Francuzima.
Dio razloga objasnio sam u analizama u ovo doba prošle godine kada je kriza Macronovih vlada bila na vrhuncu. Tada je francuski prinos po prvi puta preskočio talijanski. Fada sam stanje francuskih javnih financija usporedio sa stanjem posrnulog rumunjskog proračuna.
Odnosi upravo Rumunjske, Italije i Francuske u pogledu fiskusa i prinosa mnogima su teško shvatljivi jer se opiru poretku koji sugeriraju omjeri bruto javnog duga i BDP-a. Rumunjska ima daleko najniži omjer javnog duga (60%), a plaća najveći prinos na 10 godina; Italija ima najviši omjer (139%), a plaća manju kamatnu stopu od Francuske. Francuska je u sredini, s omjerom duga od 119% BDP-a. No sada svejedno plaća dug više od Italije.
Omjeri javnog duga zbunjuju jer predstavljaju ishod, a ne uzrok fiskalnih problema. Javni dug je kao broj na skali termometra koji reagira na temperaturu u tijelu. Osim o naslijeđenom javnom dugu, temperatura tijela (gospodarstva i fiskusa) zavisi o brzini gospodarskog rasta, kamatnoj stopi i – najvažnije – primarnom fiskalnom saldu. Visina duga nije ni jedini ni najvažniji faktor. Međutim, djeluje kao pojačivač – financijski megafon.
U jednadžbu dinamičkog proračunskog ograničenja ulazi dakle primarni fiskalni saldo – ukupan saldo proračuna opće države (središnja, lokalna, itd.) uvećan za kamate plaćene iz proračuna. Pogledamo li kretanje primarnih fiskalnih salda (u % BDP-a) Francuske i Italije na donjoj slici, uočit ćemo zanimljivu dinamiku:
Primarni fiskalni saldo opće države, % BDP-a, desezonirano
Prisiljena visinom javnog duga, Italija je kroz dugi niz godina naučila kontrolirati primarni fiskalni saldo koji se uglavnom kreće u malom suficitu. Da nije iznuđene fiskalne razboritosti, talijanski omjer javnog duga eksplodirao bi s nesagledivim posljedicama. Francuska ima latentan deficit, ali u prvim Macronovim godinama održavala ga je malo ispod nule – podnošljivo. Međutim, pandemija i prateća fiskalna ekspanzija 2020.-2021. bile su katalizatori problema. Francuski proračun nikada se nije oporavio od šoka pandemijske fiskalne ekspanzije, a Italija – osobito u vrijeme vlade Giorge Meloni nakon 2022. – pokazala je sposobnost povratka u zonu primarnog suficita.
Izravnu vezu između fiskalnih kretanja i razlika prinosa teško je pokazati jer je nestabilna i zavisi o očekivanjima fiskalne putanje u očima ulagača u državne obveznice. Stoga, više kvalitatino nego kvantitativno, možemo zaključiti da tržišta sve više vjeruju talijanskim nego francuskim vlastima. To se reflektira u odnosu obvezničkih prinosa, osobito u razdobljima nervoze na tržištima kakva vlada proteklih tjedana.
