Ekonomski analitičar, vlasnik i direktor Arhivanalitike i urednik Ekonomskog laba s dugogodišnjim iskustvom u područjima makroekonomske i financijske analize, ulaganja i poslovnog savjetovanja.
Kao što smo najavili u detaljnoj analizi monetarne politike od prošlog ponedjeljka (Inflacija: struktura, dinamika, šokovi i monetarna politika ECB-a), inflacija je u srpnju u Hrvatskoj prema preliminarnim podacima usporila: s 4,2 na 3,6% mjereno harmoniziranim indeksom cijena (HICP), odnosno s 4,5 na 3,9% mjereno indeksom potrošačkih cijena (CPI). U isto vrijeme, HICP je u europodručju blago ubrzao s 2,8 na 2,9%.
Razlika inflacija između Hrvatske i europodručja
Razlika tj. “višak” hrvatske inflacije u odnosu na onu europodručja (mjereno HICP-om) tako je smanjena na 0,7 postotnih bodova. To nije samo značajno manje od 2,4 postotna boda koliko je hrvatski “višak” iznosio u travnju ove godine, nego predstavlja najmanju razliku od ožujka 2022. kada je inflacija u Hrvatskoj zadnji puta bila niža od inflacije u europodručju. To je dovoljno zanimljivo da proniknemo dublje u uzroke takvih kretanja.
Za razliku od vala inflacije 2022.-2024., cijene hrane, pića i duhana ne samo da ne dolijevaju ulje na vatru ove inflacije koja je pokrenuta šokom cijena energenata nakon početka novog rata u Zaljevu. Neočekivani dio ove nove inflacijske epizode je u tome što, kao prvo, ni na svjetskom tržištu zasad nema velikog prelijevanja energetskog šoka na cijene prehrambenih sirovina. Drugo, doprinos cijena hrane, pića i duhana na domaćem tržištu (koji vidimo kao plave stupiće na Slici 1 koja pokazuje strukturu inflacije za tri najvažnije skupine roba i usluge) posve je iščeznuo od travnja do srpnja ove godine. Slično je u europodručju, no tamo je rast agregatne potražnje već dulje vrijeme puno slabiji nego u Hrvatskoj, pa se iščeznuće plavih stupića jedva vidi na Slici 2. U Hrvatskoj je nestanak plavih stupića vidljiviji (Slika 1), jer je rast agregatne potražnje donedavno stvarao snažan pritisak na rast cijena. Sada je taj pritisak vidno oslabio. Spomenimo da je godišnja stopa rasta prosječne neto plaće isplaćene za mjesec još krajem prošle godine iznosila 10%, dok je ista isplaćena u lipnju za svibanj rasla osjetno sporijih 7%. U takvim uvjetima doprinos cijena hrane, pića i duhana inflaciji u Hrvatskoj u srpnju iznosi svega 0,2 postotna boda, što je gotovo jednako doprinosu ovih cijena inflaciji u europodručju.
Slika 1
Slika 2
Izvor: Eurostat, vlastita obrada
Doprinos cijena usluga inflaciji u Hrvatskoj (2,2 postotna boda) i dalje je visok – osjetno viši od doprinosa ove kategorije inflaciji u europodručju (1,5 postotnih bodova) – no razlika od 0,7 p.b. također je jedna od najnižih u proteklih nekoliko godina. I to ukazuje na postpuno slabljenje učinka rasta potražnje na cijene: u najnovijem valu inflacije maksimalna razlika između rasta cijena usluga u Hrvatskoj i europodručju bila je u travnju – jedan cijeli postotni bod, a prethodnih godina razlike su bile veće.
Cijene neenergetskih industrijskih dobara ne daju značajne doprinose inflaciji ni u Hrvatskoj ni u europodručju (žuti dijelovi stupaca u europodručju nisu vidljivi, a u Hrvatskoj jedva primjetno vuku prema dolje). Stoga se i za ovu skupinu dobara, kao i za svjetske cijene hrane, može zaključiti da njihove cijene, barem zasad, ne reagiraju na povećanu razinu i kolebanja cijena energenata.
Nepredvidivost cijena energenata
A ta kolebanja su ogromna. Očitanja srpanjske inflacije u Hrvatskoj bila su jednim dijelom povoljnija nego prethodnih mjeseci jer je doprinos energetske inflacije od travnja do srpnja smanjen s 2,2 na 1,4 postotna boda, dok se isti doprinos inflaciji u europodručju uglavnom ne mijenja – koleba se u veoma uskom rasponu oko jednog postotnog boda. Razlog je u tome što se maloprodajne cijene na crpkama u europodručju u prosjeku manje kolebaju nego u Hrvatskoj, dok svjetske cijene sirove nafte i prerađevina nepredvidivo divljaju.
Ovdje ne možemo ući u analizu zašto je hrvatsko maloprodajno tržište izloženije vanjskim šokovima od prosjeka europodručja unatoč vladinim intervencijama, ali možemo upozoriti na to da smo novi cjenovni udar, kada je Brent ponovo nakratko prešao 100 dolara za barel, imali 23. srpnja. Od tada pratimo blago smirivanje (trenutačna cijena je 88). Međutim, to nije značajan pad u odnosu na kretanja koja smo vidjeli u lipnju: aktualne razine cijena sirove nafte i derivata sada su na razini polovice srpnja, što odgovara razinama s kraja svibnja, tako da je “dol” iz lipnja, koji je nastao nakon što je većina povjerovala da bi Hormuz mogao ostati otvoren, i koji je primirio i inflaciju i inflacijska očekivanja, još uvijek znatno ispod aktualnih cijena (Brent je u jednom trenutku u lipnju pao na 71,5 dolara za barel).
Nitko, što znači ni sam američki predsjednik, ne zna ni kako će se ovo oko Hormuškog tjesnaca završiti, niti gdje će biti cijene za samo nekoliko dana, oko 10. kolovoza, kada se u Europi budu mjerile cijene za ovaj mjesec. U takvim uvjetima, akteri – što uključuje i ECB – prisiljeni su ići iz dana u dan i iz tjedna u tjedan, i procjenjivati učinke različitih scenarija. A s tog gledišta zasad se čini – kako odmiče vrijeme od kraja veljače kada je aktualni sukob SAD-a, Izraela i Irana započeo – da se učvršćuje tumačenje da prelijevanja povećanih cijena energenata na druge cijene za sada nema.
Hoće li ECB svejedno pogriješiti i podići kamatne stope u rujnu
Sve to nije dovoljno da bi se tržišni akteri uvjerili u to da novog povećanja kamatnih stopa ECB-a u rujnu neće biti. Podsjetimo, ECB je od početka novog rata u Zaljevu kamatne stope podigao samo jednom, u lipnju, s 2,00 na 2,25%, a tržišni indikatori očekivanja ishoda sjednice Upravnog vijeća ECB-a u rujnu (ECB Watch Tool) snažno predviđaju sljedeće povećanje stope na 2,50%.
Sam ECB ne komunicira svoje namjere (detaljnije o tome mogli ste pročitati u dubinskoj analizi monetarne politike prošlog ponedjeljka), pa neposrednog povoda za očekivanje nastavka rasta kamatnih stopa zapravo – nema. Tržišno očekivanje je u suprotnosti s izostankom značajnog mjerljivog prijenosa cijena energenata na druge cijene. U suprotnosti je i s analizama, dio kojih dolazi i iz samog ECB-a, koje upućuju na to da je ova inflacija u potpunosti troškovno potaknuta (takozvana inflacija s ponudbene strane, eng. supply-side inflation), odnosno upućuje da u njoj nema tragova pregrijavanja potražnje (takozvana inflacija potaknuta viškom potražnje, eng. demand-side inflation).
Niccolo Battistini i Giovanni Trebbi iz ECB-a do tog su zaključka došli promatrajući očekivanja menadžera o cijenama i ekonomskoj aktivnosti u najvažnijim sektorima. Istosmjerna očekivanja upućuju na šok potražnje (npr. ako je šok pozitivan, menadžeri očekuju i veće cijene i veću proizvodnju), a očekivanja suprotnoga smjera upućuju na šok na strani ponude (menadžeri u prosjeku očekuju veće cijene i slabiju proizvodnju). U ovogodišnjem inflacijskom valu do sada je prevladavao drugi slučaj.
Dva su razloga zbog kojih ovaj rezultat ne znači da će članovi Upravnoga vijeća ECB-a na sljedećoj sjednici u rujnu (16.-og) preskočiti odluku o još jednom povećanju kamatnih stopa za 25 baznih bodova. Ta dva razloga ukazuju na to da su tržišta možda u pravu kada očekuju rast referentne kamatne stope na prekonoćne depozite s 2,25 na 2,50%.
Prvo, do sjednice ćemo imati još dva nova očitanja podataka koje su koristili Battistini i Trebbi (za srpanj i kolovoz). Točnije, podatke za srpanj znamo: u europodručju imamo osjetan popravak glavnih indeksa pouzdanja, što bi nekoga moglo navesti na pomisao da se potražnja budi (iako su indeksi pouzdanja i dalje niži nego u veljači prije početka rata u Zaljevu). Međutim, očekivanja rasta prodajnih cijena bila su u padu. To je voda na mlin Battistini-Trebbijevog zaključka. Ali, s druge strane, očekivanja rasta prodajnih cijena, premda u padu, i dalje su veća od dugoročnog prosjeka.
Srpanjski podaci, dakle, nude ponešto za svakoga, ovisno o apriornim uvjerenjima. Stoga će očitanje ovih podataka za kolovoz (izlaze prije iduće sjednice) biti važno: menadžeri će dati svoje odgovore na anketna pitanja u svjetlu obnovljenih pritisaka na rast cijena energenata i svježih sjećanja na Brent od 100 dolara 23. srpnja. To će biti prilika za još jedan test Battistini-Trebbijevih rezultata.
Drugo, inflacija u europodručju u kolovozu vjerojatno neće usporiti u odnosu na očitanja iz lipnja i srpnja jer će se najnoviji rast cijena goriva vjerojatno reflektirati u inflaciji za kolovoz. To bi neke članove Upravnoga vijeća, u svjetlu solidnih očitanja rasta u drugom tromjesečju (europodručje je raslo 0,4% kvartalno odnosno 1,0% na godišnjoj razini) moglo navesti na pomisao da bi još jedno “disciplinsko” povećanje kamatnih stopa bilo na mjestu kako bi se stabilizirala inflacijska očekivanja i pokazala predanost Upravnoga vijeća svome cilju odnosno mandatu – inflaciji od 2% u srednjem roku.
Međutim, takvo razmišljanje značilo bi pogrešku iz niza razloga koji su opisani u ovom i ranijim tekstovima o monetarnoj politici i inflaciji. Za kraj ćemo ih sistematizirati i povezati sa širom slikom jer niz je naseljen brojnim argumentima – čak ih je sedam. Prvo, nema vidljivih učinaka prelijevanja cijena energenata na druge cijene. Drugo, jasne su naznake dominacije šoka ponude i izostanka šoka potražnje. Treće, unatoč rastu u drugom tromjesečju, europsko gospodarstvo je anemično i raste ispod potencijala, a razlike između pojedinih država članica su ogromne. Četvrto, zaoštravanje dugoročnih obvezničkih prinosa i financijskih uvjeta od ožujka do sada bilo je snažnije od zaoštravanja koje implicira povećanje referentne kamatne stope za 25 baznih bodova (monterna transmisija je jaka). Peto, bilanca ECB-a uredno kontrahira (monetarna politika je restriktivna i po osnovi kvantitativnog stezanja – obratnog procesa od kvantitativnog popuštanja iz pandemijskog razdoblja 2020.-2021.). Šesto, čak i ako radi šire slike dozvolimo rizik da se “ispod haube” (tamo gdje ne vidimo) kriju pritisci potražnje i ključajuća inflacijska očekivanja, taj rizik ne može biti toliki da bi u aktualnim uvjetima dopustio još jedno “disciplinsko” povećanje kamatnih stopa. Drugim riječima, rizik ne može biti toliki da se na preostalim sjednicama do kraja godine kamatna stopa ne bi stigla ispraviti, ako takav – zasad nevidljiv rizik uistinu postoji.
Ponekad je najmudrije pričekati – ne činiti ništa. Zasad se čini da će se europodručje sredinom rujna, kada se održava sljedeća sjednica Upravnoga vijeća, nalaziti upravo u takvoj situaciji.
