Od Covida i uvođenja agresivnih protuepidemijskih mjera kojima se preko noći „zaključavalo“ ekonomiju, a kasnije jednako naglo „otvaralo” te paralelno stimuliralo monetarnim i fiskalnim poticajima, gospodarstva su doživjela brojne šokove i u nekim se dijelovima vjerojatno permanentno promijenila. Slično se dogodilo s raznim makroekonomskim statistikama pomoću kojih pokušavamo razumjeti i ponekad predvidjeti što se događa s ekonomskim tokovima u zemlji: prekidi u seriji podataka, velike i nagle promjene smjera, promjene u strukturi ekonomije itd., rezultirali su time da su brojni makroekonomski pokazatelji već mjesecima u međusobnoj kontradikciji. Tako jedni prikazuju nastavak rasta američkoga gospodarstva i općenito ružičastu sliku, dok drugi ukazuju na recesijske signale i sive oblake na horizontu zbog čega je iznimno teško u realnom vremenu ispravno procijeniti stanje u gospodarstvu.
Prva procjena o kretanju američkoga BDP-a u drugom tromjesečju pokazala je visoku stopu rasta od 2,8%, što je čak i osjetno više od rasta u prvom tromjesečju ove godine (1,4%). Time ne samo da se nastavio rast američkoga gospodarstva, već se očito i ubrzao. Treće tromjesečje je pak tek počelo, no prve rane procjene modela Atlanta FED-a prognoziraju rast od oko 2,5% i u Q3. Stopa nezaposlenosti je pak i dalje relativno niskih 4,3%, inflacija je značajno usporila, a plaće realno rastu (povrh stope inflacije) već godinu i pol dana te su u potpunosti nadoknadile izgubljenu kupovnu moć u razdoblju „divljanja“ inflacije.
Tu nije kraj dobrim vijestima. Sezona je objave financijskih rezultata kompanija listanih na burzi, a iako Wall Street nije nužno isto što i Main Street, indikativno je da su kompanijama iz S&P 500 sastava prihodi u drugom tromjesečju rasli za 5,1%, a zarade za čak 12,9% u odnosu na isto razdoblje lani.
Tablica 1. Rast zarada kompanija iz sastava S&P 500 po sektorima
Izvor: Refinitiv
FED je pak na sastanku prošloga tjedna ostavio ključnu kamatnu stopu nepromijenjenom na razinama gdje se nalazi zadnjih godinu dana, no pratećim komentarima o zadovoljstvu smjerom kretanja inflacije Jerome Powell je signalizirao prvo spuštanje kamatne stope već sljedeći mjesec. To je, uostalom, i snažno uvjerenje tržišnih sudionika koji daju 100-postotnu vjerojatnost da će FED u rujnu spustiti kamatnu stopu, samo je pitanje hoće li to spuštanje iznositi 25 ili 50 baznih bodova.
Ako je, dakle, stanje u gospodarstvu dobro, zarade kompanija odlične, inflacija ide prema željenom cilju, a FED kreće u ciklus spuštanja kamatnih stopa, zašto su cijene dionica od druge polovine srpnja reagirale korekcijom koja je bila naročito jaka krajem prošloga i početkom ovoga tjedna? Zašto su prinosi na američke državne obveznice tako snažno pali, kao da je recesija imanentna? Što je tako preplašilo investitore?
U četvrtak su objavljeni ISM-ovi podaci (indeks menadžera nabave) u prerađivačkoj industriji koji su pokazali ne samo četvrti uzastopni mjesec kontrakcije (kada je indeks niži od 50 to se tumači kao kontrakcija), već su bili i znatno lošiji od očekivanja. Štoviše, svi pod-indeksi koje možemo vidjeti u sljedećoj tablici (poput novih narudžbi, očekivanja o proizvodnji ili zaposlenosti) pokazali su značajnu kontrakciju, a rastao je jedino pod-indeks koji nije trebao – cijene! Dakle, najgora moguća kombinacija: menadžeri u nabavi očekuju pad proizvodnje, novih narudžbi i zaposlenosti, uz istovremeni rast cijena.
Tablica 2. ISM indeks menadžera nabave u prerađivačkoj industriji
Sve to ne bi bilo naročito čudno da istovremeno ne vidimo ogromna ulaganja u gradnji novih tvorničkih hala. Građevinska ulaganja u prerađivačkoj industriji porasla su s uobičajenih 6 do 8 milijardi dolara mjesečno (prosjek u višegodišnjem razdoblju od 2014. do 2022.) na današnjih gotovo 20 milijardi dolara, što je vjerojatno potaknuto državnim subvencijskim programima poput CHIPS Act-a. Dakle, vidimo ogromna građevinska ulaganja u industriji (koja usput „pumpaju“ BDP), a istovremeno menadžeri nabave ne vide rast novih narudžbi, dizanje proizvodnje ili rast zapošljavanja.
Slika 1. Ukupni građevinski izdaci u prerađivačkoj industriji
No, vratimo se na recentno objavljene podatke. Prošli četvrtak su stigli redoviti podaci o broju ljudi koji primaju naknadu za nezaposlenost (objavljuju se na tjednoj bazi), a koji su pokazali njihov daljnji rast: broj onih koji primaju naknadu za nezaposlenost tako je porastao na razinu gdje je bio krajem 2021., kada se gospodarstvo još uvijek oporavljalo od lockdown-a.
Slika 2. Naknade za nezaposlene
Prošloga tjedna objavljeni su i podaci o broju otvorenih radnih mjesta (tzv. JOLTS). JOLTS je u silaznom trendu već dvije i pol godine odnosno pao je s iznad 12 na 8 milijuna. Na vrhuncu potražnje za radnicima početkom 2022. bilo je čak 2 otvorena radna mjesta na jednog nezaposlenog, dok je danas taj omjer oko 1,2, što je ispod predpandemijske razine.
Slika 3. Omjer slobodnih radnih mjesta u odnosu na broj nezaposlenih
Konačna potvrda da je tržište rada prestalo biti napeto došla je u petak. Pozorno praćeni jobs report pokazao je rast stope nezaposlenosti na 4,3%, što je iznenadilo i najpesimističnije anketirane analitičare. Time je aktivirano tzv. Sahmino pravilo (Sahm rule), nazvano po bivšoj FED-ovoj ekonomistici koje kaže da kada prosječna stopa nezaposlenosti tijekom tri mjeseca poraste pola postotnog boda iznad najniže prosječne tromjesečne razine u posljednjih 12 mjeseci, tada nastupa recesija. S obzirom na to da je prosječna stopa nezaposlenosti u zadnja tri mjeseca iznosila 4,1%, to je 0,53 postotna boda više od referentne razine. I u samom FED-u pozorno prate Sahmino „pravilo“, pa su se svi američki mediji raspisali o tome kako je aktivirano.
Slika 4. Sahmino pravilo ukazuje na recesiju
Ne iznenađuje što svi pišu o Sahminom pravilu jer je do sada savršeno točno predviđalo svaku recesiju, bez ijednog lažnog signala. Dodatna zanimljivost koju možemo uočiti na sljedećoj slici je da jednom kada nezaposlenost poraste za spomenutih 0,5 p.b., nikada tu ne stane: s obzirom da se Sahmino pravilo aktivira relativno rano, nezaposlenost u narednim mjesecima poraste za još najmanje 1 cijeli postotni bod, a nekada i puno više.
Slika 5.
Dakle, recesija je bez sumnje tu, zar ne?
Nemojmo trčati pred rudo, upozorava i sama Claudia Sahm. Sahm naglašava kako ovo nije nikakvo pravilo, već empirička regularnost koju je ona uočila, a koja ovaj put ne mora biti „točna“ u smislu predviđanja recesije. Naime, pandemija je bila izrazito disruptivna, šokovi su bili veliki, nezaposlenost je u samo dva mjeseca porasla na 15%, da bi zatim naglo krenula padati te tri godine kasnije bila na povijesno najnižoj razini od 3,4%. Dakle, postoji određena vjerojatnost da je zbog silnih šokova ovaj put zbilja drugačije („this time is different“).
Kako god bilo, zgodno je pogledati u povijest koliko je vremena prošlo do početka recesije nakon što bi Sahmino pravilo bilo aktivirano. Tablica 3 nam otkriva da je zapravo svaki put recesija već bila započela, i to od jednog do osam mjeseci prije nego je Sahmino pravilo aktivirano. Iz ovoga bi slijedilo da je recesija u Americi već započela, no malo koji analitičar bi se trenutno s time složio s obzirom na sveukupnost dostupnih podataka.
Tablica 3. Koliko je vremena prošlo do početka recesije nakon što bi Sahmino pravilo bilo aktivirano?
Ipak, da recesija možda nije daleko pokazuje još jedno dosad nepogrešivo „pravilo“. Govorimo, naravno, o inverziji krivulje prinosa odnosno razlici prinosa između 10-godišnje i 2-godišnje američke državne obveznice. Kada razlika između njih dvije postane negativna (što nije „normalna“ situacija jer obveznice s dužim rokom dospijeća bi trebale davati viši prinos), u pravilu je uslijedila recesija. O tome se dosta pisalo prije dvije godine kada je spomenuta inverzija nastupila, no na slici 6 vidimo kako je pravi trenutak za zabrinutost zapravo tek kada se krivulja krene normalizirati. Upravo sada se to događa (ovdje možete u realnom vremenu pratiti što se događa s razlikom prinosa između desetogodišnje i dvogodišnje obveznice).
Slika 6. Razlika prinosa između desetogodišnje i dvogodišnje državne obveznice
Izvor: The Macro Compass
Imamo, dakako, i druge pokazatelje koji sugeriraju da u američkoj ekonomiji nije sve „ružičasto“. Tako je nominalna potrošnja u maloprodaji već mjesecima ispod dugogodišnjeg prosjeka koji iznosi 4,6% y-o-y (zadnji podatak: 1,95%), dok je realna potrošnja (nominalna umanjena za inflaciju) već dugo u negativnom teritoriju:
Slika 7. Kretanje maloprodaje u nominalnim i realnim terminima
Tržište stambenih nekretnina također je zamrlo. Broj kupoprodajnih transakcija je na višegodišnjem minimumu, a potražnja za stambenim kreditima nije bila ovako niska još od početka devedesetih. Prodavatelji ne spuštaju cijene, a kako su kamatne stope na stambene nekretnine značajno skočile u zadnje tri godine (s 3 na 7 posto), naprosto nema dovoljno platežno sposobnih i voljnih kupaca.
Slika 8. Potražnja za stambenim kreditima u slobodnom padu
Spomenimo i da je sav višak štednje koji je bio akumuliran u prvih godinu i pol dana pandemije, a koji je bio dosegao čak 2,1 bilijun dolara, do sada potrošen. Upravo iz ovoga bazena ekstra štednje je zadnje dvije godine dolazio poticaj rastu osobne potrošnje. Kao što vidimo na slici 9, bazen je presušio.
Slika 9. Višak štednje akumuliran za vrijeme pandemije – potrošen
Izvor: San Francisco FED
Mogli bismo dalje nabrajati pokazatelje koji govore o sivim oblacima koji se nadvijaju nad američkom ekonomijom, poput onoga o rekordnom rastu zaduženja po kreditnim karticama, rastu stopa neurednih otplata dugova stanovništva prema bankama, rastu korporativnih bankrota itd. No, isto tako bismo mogli nabrajati i one koji pričaju suprotnu priču poput onih na početku teksta koji govore o i dalje robusnom rast gospodarstva. Time se vraćamo tezi s kojom smo i započeli tekst: različiti podaci oslikavaju različitu gospodarsku sliku i naprosto je teško objektivno procijeniti u kakvom se stanju trenutno nalazi američko gospodarstvo te što nas čeka u narednom razdoblju.
Argumenata ima i za jednu i za drugu stranu: i za nastavak gospodarske ekspanzije (vjerojatnije po nešto nižoj stopi) i za skoru recesiju. Sudionici na tržištu kapitala mahom su bili uvjereni kako slijedi nastavak dobrih gospodarskih vremena (potpomognutih optimizmom o razvoju umjetne inteligencije) pa su dionički indeksi ove godine više desetaka puta obarali nove rekordne razine (all time highs). No, nedavno se zaredalo nekoliko ozbiljnih pokazatelja koji ukazuju da to možda i nije tako. Stoga je kraj prošloga i početak ovoga tjedna donio ozbiljnu rasprodaju dionica i ostalih rizičnijih vrsta imovine poput kriptovaluta, te „bijeg“ u ono što se tradicionalno smatra sigurnim lukama (prvenstveno američke državne obveznice). To je logična reakcija, pogotovo kada paralelno imamo i geopolitičke napetosti poput aktualnih između Izraela i Irana. Je li bilo opravdanih razloga za ovakvu naglu rasprodaju ili se pak radilo o pretjeranoj reakciji, vrijeme će pokazati.