U Hrvatskoj ne viđamo često izlazak velikih kompanija na burzu. Štoviše, to se događa vrlo rijetko. Krajem 2021. na burzu je izašao SPAN, jedna od najvećih IT kompanija u Hrvatskoj, i taj je događaj unio potrebnu svježinu i tržišni „šušur“ na domaćem tržištu kapitala. Najavljeni izlazak građevinske kompanije ING-GRAD na Zagrebačku burzu stoga je prvi pravi IPO (inicijalna javna ponuda dionica) u više od 3 godine, a sama ta činjenica obvezuje nas da ispratimo ovaj proces uz dužnu pažnju.
Najbolji prvi korak je da napravimo dubinski pregled same kompanije, ispitamo čime se točno bavi, kakvi su joj poslovni rezultati, što namjerava učiniti s prikupljenim kapitalom, s kakvom valuacijom izlazi na burzu, kakvi su rizici itd., a što su sve bitne varijable pri traženju odgovora na najvažnije pitanje: isplati li se kupiti dionice na IPO-u ili ne?
Uvodno kažimo kako se u Americi svake godine više stotina kompanija odluči izaći na burzu. Iako Europa po tom pitanju kaska, čak se i na europskom kontinentu prosječno odradi stotinjak IPO svake godine (nekad više, nekad manje, ovisno o stanju na tržištu). A zašto se tvrtke uopće odlučuju izaći na IPO? Iz više razloga, no recimo da su tri najvažnija:
- Prikupljanje jeftinijeg kapitala: IPO omogućava tvrtkama da prikupe značajna financijska sredstva prodajom dionica velikim i malim ulagačima. Taj se kapital može koristiti za financiranje daljnjeg rasta, širenje na nova tržišta, istraživanje i razvoj, smanjenje duga ili akvizicije drugih tvrtki. Ovo je zapravo i glavna funkcija burze; nije „mešetarenje dionicama“ (kako neki kod nas kažu) svrha sama sebi, već je u funkciji otkrivanja vrijednosti, a burza je mjesto za prikupljanje kapitala kojim se financira rast i razvoj kompanije. Važno je razumjeti da privatne kompanije, ukoliko trebaju kapital za rast, isti u pravilu mogu dobiti samo još od private equity fondova, no njihov zahtijevani povrat je puno viši. Javne (listane) kompanije, upravo zato što imaju likvidnost za prodaju dionica i transparentnost poslovanja preko burze, plaćaju kapital bitno jeftinije u odnosu na ostatak tržišta. Upravo je dostupnost značajnijeg (po količini) i jeftinijeg (po trošku) kapitala glavni mamac kompanijama da financiraju svoj rast preko burze i javnog dioničarstva.
- Povećanje tržišne prepoznatljivosti i prestiža: Javno listanje na burzi može značajno povećati prepoznatljivost i imidž tvrtke. Bivanje na burzi zahtjeva veću transparentnost, tvrtka će biti više „na radaru“ medija i analitičara, a to može dovesti do jačanja branda i povećanja povjerenja među kupcima, partnerima i investitorima.
- Likvidnost dionica, tržišno vrednovanje i nagrađivanje zaposlenika: Javno trgovanje dionicama pruža postojećim dioničarima mogućnost prodaje dijela ili svih svojih udjela u kompaniji po tržišnoj cijeni. Isto tako, tvrtke često koriste IPO kao priliku da ponude dionice svojim zaposlenicima, a sudjelovanje u vlasništvu može biti motivacija za privlačenje i zadržavanje ključnih zaposlenika, menadžmenta i sl. Zaposlenici vlasnici dionica time prepoznaju da njihov trud i doprinos izravno utječe na rast vrijednosti kompanije, a time i na njihovu osobnu financijsku korist kroz potencijalni rast vrijednosti dionica i isplate dividendi.
Niže u tekstu vidjet ćemo zašto ING-GRAD ide na burzu, a za početak se upoznajmo sa samom kompanijom.
O ING-GRAD-u
Kompanija ING-GRAD d.d. utemeljena je 1985. u Zagrebu, a od 1991. na tržištu je poznata pod današnjim nazivom. Osnivač, predsjednik uprave i donedavni 100%-tni vlasnik, g. Branislav Brizar, doveo je ING-GRAD do jedne od vodećih i najdugovječnijih građevinskih kompanija u Hrvatskoj. Zgodna je okolnost da baš 40 godina nakon utemeljenja kompanija radi iskorak te izlazi na burzu, zaključujući tako put od obiteljskog obrta do javno listane kompanije.
ING-GRAD je krajem godine zapošljavao 221 radnika. U 2024. kompanija je ostvarila ukupne prihode od 129,4 milijuna eura, od čega 120,9 milijuna eura prihoda od prodaje. EBITDA je iznosila 21,9 milijun eura (EBITDA marža 16,9%), a neto dobit 16,7 milijuna eura (neto profitna marža 12,9%). Po ostvarenim prihodima ING-GRAD spada među 5-6 najvećih građevinskih kompanija u Hrvatskoj (podaci za 2024. drugih kompanija još nisu javno dostupni), a po profitabilnosti poslovanja ING-GRAD zauzima sam vrh među najvećim građevinskim kompanijama u Hrvatskoj. O usporedbi poslovanja s ostalim kompanijama bit će više riječi nešto dalje u tekstu, no za početak pogledajmo rast prihoda i profitabilnosti ING-GRAD-a u zadnje četiri godine.
Slika 1. Prihodi, EBITDA, EBIT i neto dobit za 2021., 2022., 2023. i 2024. godinu (u tisućama eura)
Izvor: Prospekt javne ponude i uvrštenja dionica na Službeno tržište Zagrebačke burze
Trend poslovanja je vidljivo uzlazan: prosječna godišnja stopa rasta prihoda (CAGR) u razdoblju 2021.-2024. iznosi 30 posto, odnosno prihodi su se više nego udvostručili u tom razdoblju. EBITDA i neto dobit porasli su još i više; gotovo su se utrostručili u zadnje tri godine. Građevinski sektor u Hrvatskoj u očitoj je ekspanziji posljednjih godina. To je vidljivo i „golim okom“ i bez da se pogledaju makroekonomske statistike i rezultati građevinskih kompanija. Stoga ne iznenađuje što se isto vidi i financijskim rezultatima ING-GRAD-a.
No ima jedna vrlo zanimljiva činjenica kod ove kompanije: ING-GRAD nikada nije poslovao s gubitkom, čak niti za vrijeme Velike financijske krize ili Covid-19 pandemije! Dok je velika većina građevinskih kompanija bankrotirala, prošla kroz predstečajne nagodbe ili su pak potpuno likvidirane u prvoj polovini prošloga desetljeća (2010.-2015.), ING-GRAD je zbog konzervativnog vođenja i niske zaduženosti uspješno prebrodila i te najteže godine za hrvatski građevinski sektor.
A s čime se točno ING-GRAD bavi? Poslovanje je podijeljeno na tri glavna segmenta:
- Obnova kulturne baštine.
Kompanija se kroz svoju bogatu povijest specijalizirala u restauraciji i rekonstrukciji kulturne baštine od iznimne povijesne i umjetničke važnosti. To uključuje povijesno značajne građevine, palače, tvrđave, sakralnu arhitekturu, mostove, spomenike i druge javne zgrade. Neke od istaknutih referenci u ovom segmentu uključuju i Crkvu sv. Marka, Amfiteatar u Puli, Hrvatski državni arhiv, Kneževu palaču u Zadru, Dvorac Erdödy u Jastrebarskom itd. ING-GRAD je 2000. godine prvi u Hrvatskoj dobio licencu za obnovu kulturne baštine i tako postao go-to kompanija u Hrvatskoj za obnovu i rekonstrukciju objekata kulturne baštine od iznimnog povijesnog značaja. Ovaj segment je u pravilu najprofitabilniji zbog svoje kompleksnosti i manjka konkurencije u RH.
- Energetika i infrastruktura.
Projekti uključuju izgradnju, rekonstrukciju, sanaciju i proširenje vjetroelektrana i termoelektrana, elektrana na biomasu i biogorivo te infrastrukturnih objekata. ING-GRAD je izgradio tri vjetroelektrane u Hrvatskoj i jednu u Sjevernoj Makedoniji, sve po principu „ključ u ruke“. Osim toga, ING-GRAD je sudjelovao u izgradnji brojnih benzinskih postaja za INA-u, kao i u izgradnji Uređaja za pročišćavanje otpadnih voda u Osijeku.
- Poslovni i stambeni objekti.
Kompanija redovito gradi i izvodi građevinske radove na nekim od najznačajnijih poslovno-stambenih objekata u Hrvatskoj. To uključuje različite vrste objekata, od poslovnih uredskih zgrada, trgovačkih centara, stambenih zgrada do industrijskih pogona. Kod projekata poslovno-stambenih objekata ING-GRAD je specijaliziran za segmente izvođenja građevinske jame, izvođenja obrtničkih i instalaterskih radova, uređenja i opremanja objekata te uređenje prometnica, parkirališta i vanjskih dijelova objekata. Neki od istaknutih projekata uključuju trgovačko-poslovni centar Cascade, Vinarija & Design hotel ROXANICH, stambeno poslovnu zgradu Zavrtnica, zgradu Poliklinike Svjetlost, i mnoge druge.
Slogan kompanije „Obnavljamo baštinu, gradimo budućnost“ stoga se čini kao sjajno pogođen. Glavni forte ING-GRAD-a je obnova kulturne baštine: tu su najjači i to je najprofitabilniji dio poslovanja (malo je kompanija kojima bi povjerili obnovu građevine stare dvije tisuće godina poput Amfiteatra u Puli). No, ING-GRAD ima ekspertizu i u gradnji energetske infrastrukture te poslovnih i stambenih objekata koji su također profitabilni. Važnost pojedinih segmenta u ukupnom poslovanju kompanije varira od godine do godine, no u posljednje dvije vidljiv je relativni rast značaja segmenta obnove kulturne baštine, što je povezano s poslovima obnove od potresa. Na slici 2 također možemo vidjeti još jedan impresivan podatak: stanje ugovorenih poslova na kraju 2024. godine (backlog) iznosio je 316 milijuna eura (najviše u povijesti kompanije). Ovakav backlog, dva i pol puta veći od ostvarenih prihoda u rekordnoj 2024., sugerira da bi se trend rasta poslovanja trebao nastaviti i u narednim godinama.
Slika 2. Podjela prihoda prema glavnim segmentima (u tisućama eura) u 2021., 2022., 2023. i 2024. te svi ugovoreni prihodi u narednom razdoblju (backlog)
Izvor: Prospekt javne ponude i uvrštenja dionica na Službeno tržište Zagrebačke burze
Segment obnove kulturne baštine najprofitabilniji je s EBITDA maržom od oko 19%, slijedi energetika i infrastruktura s EBITDA maržom od oko 12%, dok je kod poslovnih i stambenih građevina EBITDA marža kroz godine narasla do 11%.
Slika 3. EBITDA (u milijunima eura) i EBITDA marža prema poslovnim segmentima
Izvor: ING-GRAD IPO Prezentacija za investitore
U geografskom smislu, Društvo trenutačno posluje isključivo na tržištu Republike Hrvatske. IPO odnosno dokapitalizacija bi im otvorila mogućnost širenja na regionalna tržišta (prema riječima predsjednika Uprave i većinskog vlasnika). U Hrvatskoj trenutačno ima jako puno posla za građevinare, no u budućnosti to ne mora biti tako i stoga je orijentacija poslovanja isključivo na domaće tržište jedan od rizika ulaganja u ovu kompaniju. Dodatno, moguće je da su trenutačno visoke profitne marže potpomognute i činjenicom da jako puno posla odrađuju u Zagrebu, gdje je i središte kompanije i gdje je stacionirana većina radnika, stoga nemaju velike troškove „terenskog rada“ (smještaja, hrane, dnevnice radnika i sl.) koji su prisutni kada se radnike šalje na udaljenija mjesta.
Gledajući prihode od graditeljskih usluga po vrsti naručitelja, Društvo je u 2024. godini generiralo 79% prihoda od javnih naručitelja, 17% od vjerskih institucija te 5% od ostalih naručitelja. Iako su javni naručitelji najbolji klijenti u smislu sigurnosti plaćanja izvršenih radova, prevelika oslonjenost na iste također je jedan od potencijalnih rizika u budućnosti (ako bi javne investicije „presušile“ u nekoj budućoj krizi).
Slika 4. Udio u prihodima od graditeljskih usluga po vrsti naručitelja te svi ugovoreni prihodi u narednom razdoblju (backlog) (u tisućama eura i postocima)
Izvor: Prospekt javne ponude i uvrštenja dionica na Službeno tržište Zagrebačke burze
Još jedno važno obilježje poslovanja i uspjeha ING-GRAD-a je činjenica da imaju jako puno kooperanata ili podizvođača. Kooperanti su najvažnija stavka u strukturi troškova s povijesnim udjelom u prihodima između 50% i čak 70%. Dakle, ING-GRAD je najčešće ugovaratelj posla, a kooperanti potom odrađuju veći ili manji dio posla, ovisno o projektu. Ovo omogućuje ING-GRAD-u veliku fleksibilnost u smislu da nemaju velike fiksne troškove. Stoga, ako se i dogodi neko razdoblje u kojem će biti manje ovih poslova, profitabilnost kompanije ne mora puno patiti. Dodatno, ING-GRAD nije ovisan ni o jednom kooperantu: Društvo ima raznolik portfelj kooperanata pa prvih 10 podizvođača predstavlja manje od 50% ukupnih troškova podizvođača u 2024. Dakle, odličan poslovni model su smislu omjera rizika i profitabilnosti poslovanja.
Usporedba s konkurencijom
Iako je na razini prihoda ING-GRAD manji od najvećih usporedivih građevinskih kompanija u Hrvatskoj, u razdoblju od 2021. do 2023. ostvario je najvišu stopu rasta prihoda (mjereno prosječnom godišnjom stopom rasta) i drugu najvišu stopu rasta EBITDA-e u odnosu na promatranu konkurenciju. Na slici 5 vidimo kako je ING-GRAD u 2023. među usporedivim konkurentima bio na 4. mjestu po prihodima, te na 2. mjestu po visini EBITDA.
Slika 5. Analiza glavnih financijskih pokazatelja (poslovni prihodi i EBITDA) konkurencije u RH u 2023. (u milijunima eura)
Izvor: ING-GRAD IPO Prezentacija za investitore
Unatoč nižim razinama poslovnih prihoda u usporedbi s konkurentima, ING-GRAD ostvaruje najviše stope profitabilnosti u pogledu EBITDA-e i neto dobiti, s trogodišnjom EBITDA maržom od 13,2% (prosjek promatranih društava: 9,2%) i profitnom maržom od 10,0% (prosjek konkurenata: 6,0%).
Slika 6. Usporedba prosječne trogodišnje profitabilnosti (2021.-2023.) glavnih konkurenata u Hrvatskoj
Izvor: ING-GRAD IPO Prezentacija za investitore
Zaposlenici, Uprava i plaće
ING-GRAD je krajem 2024. zapošljavao 221 radnika, što je 35% više u odnosu na 2021. Broj radnika povećavao se tijekom promatranog razdoblja uslijed rasta broja projekata, pri čemu je glavni doprinos rastu zaposlenosti dolazio od povećanja broja stranih radnika koji su u 2024. činili 28% ukupne radne snage. Većina međunarodnih zaposlenika dolazi iz okolnih zemalja poput Bosne i Hercegovine i Sjeverne Makedonije koje dijele sličan jezik i kulturnu pozadinu, no u posljednje vrijeme ima i nešto radnika iz dalekih azijskih zemalja.
Slika 7. Broj zaposlenika ING-GRAD-a krajem godine
Izvor: Prospekt javne ponude i uvrštenja dionica na Službeno tržište Zagrebačke burze
Prosječan radni staž radnika u kompaniji iznosi 8 godina, dok je prosječna dob radnika 45 godina. Od ukupno 221 zaposlenika na kraju 2024. godine, više od 25% ima sveučilišnu diplomu ili visoku stručnu spremu, uglavnom tehničke i strojarske struke.
Upravu pak čine predsjednik uprave i ujedno vlasnik, g. Branislav Brizar, te još tri člana uprave (g. Patrik Klarić, g. Srđan Jončić i g. Miljenko Zovko). Nadzorni odbor čine 3 člana: gđa. Nikolina Topić, predsjednica Nadzornog odbora; g. Davor Stanić, zamjenik predsjednice Nadzornog odbora; te gđa Višnja Krpan, članica Nadzornog odbora. Članovi Nadzornog odbora nisu primali naknade za rad, dok su primici Uprave prikazani na slici 8.
Slika 8. Prikaz primitaka od rada i naknada za članove Uprave u 2023. (u tisućama eura)
Izvor: Prospekt javne ponude i uvrštenja dionica na Službeno tržište Zagrebačke burze
U Prospektu se navodi i kako su bonusi ključnom menadžmentu (članovima Uprave i voditeljima pojedinih odjela) u 2022. isplaćeni devetorici zaposlenika, s ukupnim troškom u iznosu od 2,0 milijuna eura, dok su u 2023. isplaćeni desetorici zaposlenika, s ukupnim troškom od 3,1 milijuna eura te 3,8 milijuna eura za 2024. godini. Uz navedene bonuse, značajan dio zaposlenika u promatranom razdoblju također je primio bonus koji je kod većine zaposlenika bio barem u rangu 13. plaće.
Dakle, ako isključimo bonuse ključnom menadžmentu (3,8 milijuna eura) iz ukupnih troškova osoblja u 2024. (11,8 milijuna eura) te podijelimo s brojem zaposlenih (221), dobijemo da je prosječni ukupni trošak plaće po zaposleniku u 2024. iznosio oko 3000 eura. Neto bi to bilo oko 1800 eura, što sugerira da su plaće u ING-GRAD-u prilično konkurentne (prosječna isplaćena neto plaća u Hrvatskoj iznosila je 1318 eura u 2024.). Na slici 9 vidimo i da su plaće značajno rasle, naročito u zadnje dvije godine.
Slika 9.
Izvor: ING-GRAD IPO Prezentacija za investitore
Vlasnička struktura i zašto izlazak na burzu?
ING-GRAD je osnovao g. Brizar i kroz četiri desetljeća ostao 100%-tnim vlasnikom. U pripremi za IPO, u prvoj polovini prošle godine, kompanija stječe trezorske dionice odnosno otkupljuje 34% vlasništva od g. Brizara za 23 milijuna eura. Dakle, g. Brizar je trenutačno vlasnik 66% ING-GRAD-a, a 34% dionica je u vlasništvu trezora (same kompanije). Od tih 34% dionica, na IPO-u se nudi 30% (1,2 milijuna dionica od ukupno 3,99 milijuna dionica), a 4% ostaje u trezoru.
Dakle, IPO je de facto dokapitalizacija ING-GRAD-a, odnosno novci prikupljeni na IPO-u idu izravno u kompaniju, a ne za exit vlasnika. G. Brizar će ostati na 66% vlasništva.
Prikupljanjem kapitala na burzi, a radi se o iznosu između 44 i 55 milijuna eura (detaljnije o tome niže u tekstu), ING-GRAD bi osigurao kapital potreban za daljnji rast i razvoj te osnažio kapitalnu osnovicu za bankovne garancije i eventualno bankovno financiranje u budućnosti. Naime, pored organskog rasta u tržišnim segmentima u kojima kompanija već djeluje, ING-GRAD razmatra i prilike za vertikalno i horizontalno širenje svog poslovanja kroz akviziciju drugih društava. Potencijalne mete koje kompanija razmatra nalaze se u segmentu geotehnike, a s obzirom na veliki broj manjih kompanija u geotehničkoj industriji u Hrvatskoj, ING-GRAD bi akvizicijom 3 do 5 kompanija postao uvjerljivi tržišni lider te bi kroz objedinjavanje poslovanja i sinergije značajno podigao profitabilnost i prihode preuzetih kompanija.
U Prospektu se navodi kako kompanija namjerava razmotriti i preuzimanje pojedinih društava koja djeluju na području niskogradnje, s obzirom na to da u tom području vidi značajnu priliku za svoj rast uslijed nedostatka značajnih domaćih kompanija na području niskogradnje te prisutnosti niza manjih poslovnih subjekata na tom području koji imaju problema s generacijskom tranzicijom vlasništva i upravljanja.
Ne manje važno, izlaskom na burzu ING-GRAD namjerava podijeliti suvlasništvo nad kompanijom s ključnim zaposlenicima radi njihovog nagrađivanja i dugoročnog vezivanja uz kompaniju, kao i radi privlačenja najkvalitetnijeg kadra u branši. Interne ankete pokazuju kako postojeći radnici namjeravaju kupiti dionice na IPO-u, a kompanija će ih nagraditi na način da svaki radnik koji na IPO-u kupi dionice ostvaruje pravo na dodjelu dodatnih dionica i to na 1 dodatnu dionicu za svake 4 dionice koje je stekao u Ponudi i koje i dalje drži nakon proteka četiri godine od provođenja ponude. Primjerice, ako radnik kupi 22 dionice na IPO-u, u 2029. godini ostvarit će pravo na dodjelu 5 dodatnih dionica, a isto pravo će ostvariti i 2033. godine, 2037. godine, i tako sve dok ne ode u mirovinu ili ne prekine radni odnos s kompanijom.
Bilanca i RDG
ING-GRAD je nisko zadužena kompanija. Gotovo da i nemaju dugoročnih obveza (manje su od milijun eura te se u potpunosti odnose na obveze za najmove), a kratkotrajna imovina u pravilu je više nego dvostruko veća od ukupnih obveza kompanije. Uostalom, pogledajmo bilancu na slici 10.
Slika 10. Bilanca na dan 31. prosinca 2021., 2022., 2023. i 2024.
Izvor: Prospekt javne ponude i uvrštenja dionica na Službeno tržište Zagrebačke burze
Smanjenje kapitala za 8 milijuna eura koje vidimo u 2024. rezultat je ranije spomenutog stjecanja trezorskih dionica (-23 milijuna eura), isplate dividende (-1,7 milijuna) te ostvarene neto dobit (+16,7 milijuna eura).
Gledajući rezerviranja, stavka rezerviranja za troškove u jamstvenim rokovima značajno je porasla u promatranom periodu zbog povećanja broja projekata koji su uključivali sanaciju starih zgrada i građevinskih objekata, te produljenjem jamstvenih rokova na 5 do 10 godina.
Krajem 2024. kratkotrajna imovina iznosila je 65,4 milijuna eura, od čega se najveći dio odnosio na kratkoročna potraživanja. Od toga se 40,4 milijuna eura odnosi na potraživanja od kupaca. ING-GRAD u pravilu ima značajnu neto novčanu poziciju, iako ista tijekom godine oscilira ili je u određenim fazama projekta zaključana u radnom kapitalu kao što je to slučaj na 31. prosinca 2024.
U dugotrajnoj imovini, koja je na kraju 2024. iznosila 4,8 milijuna eura, najveći dio, odnosno 3,5 milijuna eura, čini materijalna imovina. Od toga se 78% (2,7 milijuna eura) odnosi na postrojenja i opremu koja se amortizira po stopi od 25% (4 godine), iako se u pravilu oprema koristi dulji period. Na dan 31. prosinca 2024. godine Društvo je imalo 8,5 milijuna eura nabavne vrijednosti imovine koja je amortizirana u iznosu od 5,8 milijuna eura te sada iznosi 2,7 milijuna eura knjigovodstvene vrijednosti.
Iz prikazanog možemo zaključiti kako ING-GRAD nema potrebe za velikim kapitalnim ulaganjima (CAPEX) u odnosu na ostvarene prihode, a nabavku strojeva i opreme ubrzano amortizira pa im je knjigovodstvena vrijednost vjerojatno dosta niža od stvarne. Sveukupno možemo reći kako je kompanija ne samo nisko zadužena, već bismo mogli argumentirati i kako je zapravo premalo zadužena. No, upravo ovakav konzervativan stil vođenja poslovanja je rezultirao time da ING-GRAD i kroz velike krize, kao što je bila ona nakon 2009., prođe relativno neokrznuto dok je većina tadašnjih konkurenata redom posrnula.
Pogledajmo sada i RDG (Račun dobiti i gubitka) u zadnje četiri godine. Vidljiv je jasan trend rasta poslovanja pa su prihodi od prodaje u prošloj godini bili više nego dvostruko veći u odnosu na 2021.
Slika 11. Skraćeni račun dobiti i gubitka u zadnje 4 godine
Izvor: Prospekt javne ponude i uvrštenja dionica na Službeno tržište Zagrebačke burze
Stavka „Ostali prihodi“ u 2024. veći su nego povijesno, primarno zbog prodaje non-core nekretnina u iznosu od 5,9 milijuna eura. Točnije, prodaja nekretnina odnosi se na investicijska zemljišta i građevine koji nisu bili operativni te su prodani u sklopu izdvajanja non-core imovine u sklopu pripreme za potencijalni izlazak na burzu. Istovremeno, za prodaju nekretnine knjižen je trošak unutar ostalih poslovnih rashoda od 5,6 milijuna eura, što indicira ostvarenu dobit od prodaje od 320 tisuća eura.
Promatrajući troškovnu stranu, najveći udio poslovnih rashoda čine troškovi kooperanata koji su u 2024. iznosili 75,2 milijuna eura. Trošak kooperanata je povijesno rastao u apsolutnom iznosu, primarno jer prati povećani obujam poslovanja. Društvo je većinu ugovorenih radova podugovaralo te su troškovi kooperanata povijesno u prosjeku činili oko 2/3 ukupnih operativnih prihoda.
Veći obujam kompleksnijih projekata doprinio je povećanoj profitabilnosti Društva. Tako je EBITDA u 2024. iznosila 21,9 milijuna eura, a EBITDA maržu od 16,9% je 1 postotni bod bolja od ostvarene EBITDA marže u 2023. Neto profitna marža također je porasla za 1 postotni bod u 2024. te iznosi 12,9%.
Razmatranje valuacije
Ovime dolazimo do glavnog pitanja: po kojoj cijeni se dionice nude na IPO-u te isplati li se u njih uložiti?
Analitičari Interkapitala koji su radili na pripremi ovoga IPO-a (Interkapital vrijednosni papiri d.o.o. su Agent ponude i uvrštenja), izračunali su kako se slične europske kompanije (peer grupa) trenutačno trguju na prosječno 7,1x EV/EBITDA i 11,8x P/E multiplikatoru. Ako bismo te multiplikatore primijenili na ING-GRAD, dobili bismo da dionički kapital vrijedi 161,8 milijuna eura prema EV/EBITDA omjeru, odnosno 196,7 milijuna eura prema P/E omjeru. Prosjek dobivene vrijednosti oba multiplikatora iznosi 179,2 milijuna eura, stoga bi to bila okvirna vrijednost ING-GRAD-a u usporedbi s peer grupom.
No, analitičari Interkapitala na tu su vrijednost primijenili sljedeće diskonte:
- 30% zbog značajno manje operacije ING-GRAD-a u usporedbi s peer grupom (europski konkurenti značajno su veći) te jer ING-GRAD posluje samo na jednom tržištu (RH) s trenutačno iznimno povoljnim tržišnim uvjetima;
- 15% za IPO diskont za financijske (manjinske) investitore.
Dakle, uz ukupan diskont od čak 45%, vrijednost dioničkog kapitala procijenjen je na malo manje od 100 milijuna eura (98,6), odnosno 37,4 eura po dionici. Pogledajmo navedene izračune na slici 12.
Slika 12.
Izvor: ING-GRAD IPO Prezentacija za investitore
Donja cijena dionice na IPO-u stoga je postavljena na 37 eura, a gornja na 46 eura. To znači da je vrijednost 1,2 milijuna dionica koje se nude na IPO-u između 44,4 i 55,2 milijuna eura, odnosno toliko će novog kapitala ući u kompaniju. Koja će biti konačna cijena dionice, ovisit će o interesu potencijalnih ulagatelja.
U svakom slučaju, dionice na IPO-u nude se po multiplama od svega 4-5 EV/EBITDA i 6-7 P/E omjeru. To predstavlja iznimno atraktivnu valuaciju dionice (po mojoj vlastitoj procjeni, koja ne mora biti točna), pogotovo uzimajući u obzir da ING-GRAD planira isplaćivati između 33% i 67% dobiti. Naime, ING-GRAD je i do sada isplaćivao dobit (kada nije bio na burzi) i to u 2021. u iznosu od 1,5 milijuna eura, u 2022. u iznosu od 3,7 milijuna eura, u 2023. 4,1 milijun eura te u 2024. 1,7 milijuna eura. Kompanija već ima i usvojenu politiku isplate dividende za četverogodišnje razdoblje od 2025. do 2028. godine u kojemu namjerava isplaćivati između spomenute jedne trećine i dvije trećine ostvarene dobiti, a za 2025. je već odlučeno da će dividenda iznositi 2,6 EUR po dionici. Dakle, kupci dionica na IPO-u mogu očekivati da će već u ovoj godini imati dividendni prinos između 5,7% i 7,0% u odnosu na cijenu dionice iz IPO-a.
Hoće li IPO uspjeti?
S obzirom na sve prikazano, od uspješnog i vrlo profitabilnog poslovanja ING-GRAD-a, preko rekordnog stanja ugovorenih poslova, pa do prilično atraktivno postavljene valuacije, IPO ING-GRAD-a ima sve preduvjete da uspije. Iako svima u ušima još uvijek odzvanja nedavni neuspjeli pokušaj IPO-a Studenca, valja reći kako su ovo ipak dvije različite priče. Valuacija Studenca očito je bila postavljena previsoko, pogotovo s obzirom na ne baš impresivnu profitabilnost same kompanije ako se promatra neto dobit, kao i njenu visoku zaduženost (koja pored klasičnog financijskog duga uključuje i značajan dug po kapitalizaciji najmova uslijed asset light poslovnog modela).
No, uspjeh IPO-a ING-GRAD-a također nije zagarantiran. Možda ulagatelji procijene da su rizici ulaganja u ING-GRAD ipak previsoki, a neki od tih rizika, kako se navode u Prospektu, su:
- Rizik nedostatka kvalificirane radne snage; Na tržištu rada u građevinskoj industriji prisutan je kontinuiran nedostatak kvalificirane radne snage, što predstavlja značajan izazov za poslovanje građevinskih kompanija.
- Rizik gubitka ključnog osoblja; Uspjeh Društva u znatnoj mjeri ovisi o radu, sposobnostima i poznavanju tržišta njezinih ključnih zaposlenika, prvenstveno Uprave, voditelja projekata i osoblja s dugogodišnjim iskustvom u građevinskoj industriji.
- Rizik dobavljača i kooperanata; Rezultati Društva ovise o pravovremenoj nabavi građevinskog materijala, opreme i usluga od pouzdanih dobavljača i kooperanata, ključnih za uspješno izvođenje projekata. Rizici uključuju neplanirane obustave radova, financijske poteškoće trećih strana, povećanje cijena materijala, smanjenje njihove dostupnosti i kašnjenja u isporukama. Takvi problemi mogu negativno utjecati na ispunjenje ugovorenih rokova, kvalitetu izvedbe i povećati troškove.
- Rizik konkurencije na građevinskom tržištu; Prisutan je rizik da konkurenti budu uspješniji u prilagodbi novim trendovima, smanjenju troškova ili povećanju održivosti, a postoji i rizik od ulaska globalnih konkurenata na lokalno tržište. Također, konsolidacija u građevinskom sektoru povećava mogućnost agresivnog privlačenja klijenata i zaposlenika Društva.
- Rizik aktivacije danih sredstava osiguranja; Društvo prema sklopljenim ugovorima kroz određeno razdoblje garantira za izvršene radove te bi potencijalna aktivacija bilo kojih izdanih sredstava osiguranja imala bitan i nepovoljan učinak na poslovanje, financijski položaj i poslovne rezultate Društva.
- Rizik fluktuacije profitabilnosti; Profitabilnost Društva, operativni rezultati i razina radnog kapitala mogu biti podložni fluktuacijama zbog specifičnosti industrije i projektno orijentiranog načina poslovanja, a zbog promjena tržišnih uvjeta (uključujući cijene i dostupnost kooperanata, cijene ključnih materijala itd.) tijekom prosječnog trajanja projekta od dvije godine, može doći do odstupanja ugovorenih i ostvarenih marži.
- Rizik poslovnog okruženja; Rizik poslovnog okruženja uključuje političke, makroekonomske i ostale rizike okruženja u kojem Društvo djeluje, odnosno Društvo je primarno izloženo specifičnostima poslovnog okruženja u Hrvatskoj. Građevinski sektor ovisan je i povezan s općim stanjem gospodarstva, cikličnog je karaktera te je osjetljiv na gospodarske cikluse. Drugim riječima, rast na tržištu građevinarstva snažno je povezan s rastom bruto domaćeg proizvoda u Republici Hrvatskoj. Slabiji gospodarski rast, recesija ili stagnacija može smanjiti potražnju za građevinskim uslugama i broj novih projekata.
- Rizik buduće kontribucije EU fondova; RH je trenutačno veliki neto korisnik sredstava iz različitih programa EU, no moguće je da već u sljedećem Višegodišnjem financijskom okviru za razdoblje 2028.-2034. navedena sredstva budu osjetno manja nego do sada. Ipak, s obzirom na to da još dugo nećemo dostići prosjek EU-a po pitanju razine BDP-a, opravdano je očekivati da će Hrvatska ostati značajan korisnik financiranja EU-a i u narednom razdoblju.
- Rizik neisplate dividende; Iznos budućih isplata dividende ovisit će o nizu čimbenika, među kojima primarno o budućim prihodima kompanije, financijskom položaju, novčanom tijeku, potrebama za obrtnim sredstvima te kapitalnim izdacima, kao i drugim čimbenicima. Nema jamstva da će kompanija imati raspoloživih sredstava za potencijalne isplate dividende u budućnosti.
- Rizik likvidnosti dionica na burzi; Na Zagrebačkoj burzi uobičajeni dnevni prometi trgovine dionicama nisu veliki, stoga je moguće da u pojedinom trenutku ili razdoblju pa i kroz duže razdoblje izostane trgovina dionicama ING-GRAD-a.
Kao što vidimo, rizici su brojni: neki su više, a neki manje izraženi, no valja ih biti svjestan.
U svakom slučaju, na prodaju se nudi 1,2 milijun dionica ING-GRAD-a, s tim da je prag uspješnosti IPO-a postavljen na 1 milijun dionica. Hoće li i koliki biti interes ulagatelja, vrlo brzo ćemo saznati.
Zaključno
Svaki izlazak kompanije na burzu, a naročito velike (za hrvatske prilike) poput ING-GRAD-a, veliki je događaj za domaće tržište kapitala. Na razvijenim tržištima kapitala IPO-i su uobičajena stvar i razlog zašto burze uopće postoje (primarno za prikupljanje kapitala, kao što sam objasnio na početku teksta). Ponekad, kao u razdobljima euforije na tržištu dionica i/ili ekstremnog viška likvidnosti, zavlada i prava „poplava“ raznih IPO-va te na burzu izlaze i kompanije koje ne bi trebale (ili im pak cijena na IPO-u bude prenapuhana pa se mnogi naivni ulagači „opeku“). Ponekad se dogodi i da po izlasku na burzu cijena dionice odmah poraste 30, 50, 100 pa i više posto u odnosu na cijenu iz IPO-a. Zato se u šali akronim IPO često prevodi kao Instant Profit Opportunity (prilika za brzu zaradu) ili pak Its Probably Overpriced (vjerojatno je precijenjeno). Primjera za jedno i drugo je nebrojeno.
Kupovanje dionica na IPO-u uvijek nosi određeni rizik, stoga se valja dobro upoznati sa samom kompanijom prije odluke o potencijalnoj kupnji. Ovaj tekst valja shvatiti kao pokušaj sumiranja najvažnijih informacija o poslovanju same kompanije i valuacijskim multiplama po kojima se nude dionice na IPO-u ING-GRAD-a, no svi potencijalni ulagači trebali bi i sami napraviti „domaću zadaću“ (počevši od čitanja Prospekta i ostalih dostupnih materijala). Dionice će se moći upisati u svim poslovnicama Fine od 24. veljače od 9 sati do 6. ožujka 2025. godine, zaključno do 12 sati (u kompaniji su napravili i vodič Kako kupiti dionice). Dionicama ING-GRAD-a započet će se trgovati na Zagrebačkoj burzi 10. ožujka 2025. (ako IPO uspije), a oznaka dionice bit će IG-R-A.
Ako ulagači iskažu povjerenje ING-GRAD-u te IPO poluči uspjeh, na Zagrebačku burzu izaći će jedna od najvećih i najdugovječnijih građevinskih kompanija u Hrvatskoj, kvalitetna i profitabilna kompanija, u propulzivnom sektoru, s rastućim poslovanjem i s rekordno visokom knjigom narudžbi. Upravo takve kompanije trebamo na domaćoj burzi, stoga im poželimo sav uspjeh (baš kao i Osječkom Žitu za kojeg se šuška da je također u završnoj fazi priprema za IPO). Evo nam malo toliko željene živosti na domaćem tržištu kapitala!
____________________
Ograda: Iznesene informacije, mišljenja, analize i zaključci isključivo su u informativne svrhe i ne predstavljaju investicijski savjet ili preporuku glede kupnje dionica ING-GRAD-a ili kakvih drugih financijskih instrumenata. Autor nije ovlašteni financijski savjetnik. Iznesene analize temelje se na javno dostupnim informacijama za čiju potpunost i točnost autor i Ekonomski lab ne preuzimaju nikakvu odgovornost. Izradu analize naručio je Interkapital, no stavovi i mišljenja autora ne odražavaju stavove Društva te je napravljena u potpunosti neovisno. Ulaganje u dionice je rizično i može rezultirati djelomičnim ili potpunim gubitkom uloženih sredstava.