U seriji prethodnih tekstova pokazali smo kako se na financijskim tržištima teorija može razlikovati od prakse. Na tržištima postoji pristranost (emotivnost) ulagača zbog koje oscilacija financijskih instrumenata (u ovom slučaju burzovnih indeksa) nije posve slučajna. Investitori su, barem oni na Zagrebačkoj burzi, boljeg raspoloženja češće petkom nego ponedjeljkom i u pravilu su agilniji zimi nego ljeti (naravno, obrasci ponašanja se razlikuju od tržišta do tržišta).
Takva saznanja mogu poslužiti kao povod za implementaciju najrazličitijih market tajming ulagačkih strategija, no prije nego što odemo u tom smjeru, pozabavit ćemo se puno prizemnijim stvarima. Kolektivni obrasci ponašanja koje je moguće uočiti na tržištima zapravo su tek skup individualnih poteza ulagača. Drugim riječima, ja, vi, mi – svi, sudjelujemo u stvaranju (kolektivnog) obrasca ponašanja s manje ili više čestim odmacima od racionalne norme. Time se nerijetko zatvara začarani krug iz kojeg je katkad teško pronaći izlaz.
Jedan od klasičnih primjera ove vrste problema je kolektivna euforija na tržištu koja hrani samu sebe. Kontinuirani rast na većinu djeluje poticajno, zadržava stare i privlači nove investitore, osiguravajući time nastavak pozitivnog trenda. Rast djeluje na ulagače poput magneta i tek malobrojni mogu se uspješno othrvati iskušenju i povući racionalan potez poput likvidacije profitabilnih pozicija u uvjetima pozitivnog momentuma na tržištu.
Stvari se, naravno, stubokom mijenjaju kada ponuda nadmaši potražnju, a pozitivan se trend raspadne poput kule od karata. Silovite korekcije mogu vrlo učinkovito raspršiti snove o bogaćenju preko noći, ali i drastično unazaditi ulagački portfelj. Jako ih je teško predvidjeti, zbog čega je svaka reakcija već po definiciji – zakašnjela. Usto je vjerojatno i pogrešna, jer tjeskoba koju izaziva intenzivan pad vrijednosti portfelja može isprovocirati instinktivne reakcije i stihijsku likvidaciju pozicija pod pritiskom negativnih emocija.
Na tu su temu provedena brojna istraživanja koja su pokazala kako ljudski mozak na podsvjesnoj razini mnogo jače negativno reagira na gubitke nego pozitivno na dobitke, pri čemu treba spomenuti da mozak reagira i na banalne stvari u komunikaciji kao što je boja prikaza ostvarenih rezultata.
Ipak, ulagačima su na raspolaganju jednostavni mehanizmi kojima je moguće suzbiti ili barem u velikoj mjeri ograničiti utjecaj emocija. Preventivnim djelovanjem moguće je spriječiti scenarij u kojem emocije uvlače u opasnu igru „pronalaženja veće budale“ (ili provociraju paničnu rasprodaju). Jedna od tehnika, toliko stara da se više nitko ne sjeća njenih korijena, krije se iza etikete „portfolio rebalancing“ – resetiranje portfelja.
Termin bi se mogao prevesti i kao „uravnoteženje portfelja“, ili još bolje, „resetiranje portfelja na početne postavke“. Zapravo je riječ o puno većoj stvari od puke tehnikalije koju sugerira suhoparan prijevod. Resetiranje portfelja je u svojoj srži jednostavna rutina koja ulagače oslobađa imperativa aktivnog upravljanja portfeljem, svojevrsni auto-pilot koji ljude može lišiti emocionalnog tereta donošenja odluka o alokaciji sredstava na dionice, s primarnim ciljem limitiranja rizika (koji se s vremena na vrijeme doista i materijalizira).
Prema ovoj teoriji, povećanje prinosa je u drugom planu, ali u praksi figurira kao relativno česta nuspojava resetiranja portfelja. Razlog je u redovitoj i discipliniranoj implementaciji principa koji otrcanu maksimu „buy low, sell high“ provodi u djelo. U jednostavnijoj inačici, resetiranje se provodi prema odabranim kalendarskim parametrima, te se odstupanja strukture portfelja (udjela dionica u portfelju) u redovitim vremenskim razmacima korigiraju i vraćaju na početne postavke. Na konkretnim primjerima ćemo pojasniti kako cijela priča funkcionira u praksi.
Ključni preduvjet portfolio rebalancinga je diversifikacija portfelja, odnosno postojanje različitih kategorija aktive (koji po mogućnosti međusobno slabo koreliraju). To je vrlo razumna sugestija, na tragu one kako nije uputno sva jaja utrpati u istu košaru. Stoga smo u našim izračunima za razdoblje od proteklih 20 godina, te uz simboličnih 10 tisuća kuna inicijalnog ulaganja, koristili jednostavnu kombinaciju dionica i depozita (oročene štednje), i to u omjeru 60:40 (u korist dionica), kako je to već uobičajeno u svijetu financija.
Priču možemo otvoriti usporedbom dvaju imaginarnih „buy & hold“ portfelja: jedan je 100% investiran u dionice (burzovne indekse, da budemo precizniji), dok drugi pretpostavlja ulaganje po receptu 60:40 dionice vs oročena štednja. Prinos u korist 100% dioničkog portfelja sasvim je očekivan, jer je dionice teško nadmašiti. U hrvatskom primjeru, prvi je portfelj na kraju 2019. godine vrijedio nešto više od 28 tisuća kuna (naspram inicijalnih 10 tisuća), dok je onaj drugi, s manjom izloženošću dionicama, vrijedio malo iznad 22 tisuće kuna. To daje prosječan godišnji rast (Compound Annual Growth Rate) od 4,1%. Ništa spektakularno, ali opet – riječ je o portfelju u kojem čak 40% sredstava otpada na oročene depozite, a znamo kako mizerne prinose nudi taj segment aktive u posljednjih desetak godina. (Inače, u ovom je primjeru kao prinos na depozite korišten jednomjesečni Euribor, što možda nije najprikladnija, ali je svakako najjednostavnija opcija, koja je za potrebe ovog teksta bitna samo zbog konzistentnosti izračuna i usporedbe konačnih rezultata.).
I dok bi se velika većina promatrača – generala poslije bitke – bez previše krzmanja odlučila za prvi portfelj preferirajući njegov zamjetno bolji rezultat, nemojte zanemariti činjenicu kako je prednost drugog portfelja diversifikacija (jer samo su rijetki spremni svu ušteđevinu gurnuti u rizične instrumente poput dionica). Osim toga, nominalno manji rizik (oscilacije) znači manje briga u uvjetima negativnog trenda. Naime, dominacija portfelja koji je potpuno investiran u dionice, na slikama nazvanog „100 dionice“, nije upitna, ali u usporedbi sa 60:40 portfeljem, omjer se teško može nazvati stabilnim. Štoviše, vrijednost 100% dioničkog portfelja drastično se srozava tijekom dubljih korekcija dioničkog tržišta, kakva je, primjerice, zadesila domaće tržište kapitala 2008. godine. Tada se omjer dvaju promatranih portfelja spustio ispod 1,2, jer je manji udio dionica u 60:40 portfelju za posljedicu imao manji rast 2007. godine, ali i manje gubitke godinu dana kasnije.
U nastavku ćemo pogledati rezultat alternativne strategije resetiranja portfelja u kojoj se udjel dionica nakon promjene izazvane zbog promjene tržišne vrijednosti vraća na početni udjel (npr. ako vrijednost dionica poraste, dionice se prodaju, i obratno – više o tome u nastavku). U prvoj je godini vrijednost komponente dionica porasla za čak četvrtinu, s inicijalnih 6.000 na 7.465 kuna, dok se oročeni depozit jedva pomaknuo sa 4.000 na 4.127 kuna (kamatna stopa je iznosila 3,17%). Ukupna vrijednost portfelja na kraju godine iznosila je 11.592 kune, no udio dionica uvećan je s početnih 60% na 64,4% (nauštrb depozita). Mehanizam resetiranja portfelja u toj situaciji nalaže djelomičnu likvidaciju pozicija u dionicama i prebacivanje tih sredstava na stranu depozita, u skladu sa omjerom 60:40 (6.955 kuna u dionicama, te 4.637 kuna u bankovnoj štednji). Premotamo li ovu priču nekih sedam godina unaprijed, udio dionica dogurao je već do 27.335 kuna, dok je depozit podebljan na 11.569 kuna (budući su dionice u međuvremenu uglavnom rasle, višak se resetiranjem redovito prelijevao u depozit). Međutim, te 2007. godine došlo je do drastičnog odmaka budući je udio dionica zbog rasta vrijednosti povećan na čak 70,3%, pa se resetiranjem portfelja na početne postavke (60:40) u praksi provelo načelo „sell high“ – likvidirane su dionice po višoj cijeni od one na početku godine (ovom prilikom u vrijednosti nešto manjoj od 4.000 kuna) i sredstva su preseljena na depozit, čime je zapravo očuvan dio portfelja uoči dramatične korekcije koja je potom uslijedila.
Da ne bi bilo zabune – preventivno djelovanje ovog mehanizma nije plod slučajnosti, već je posljedica dizajna. Samo 12 mjeseci kasnije, na kraju strašne 2008. godine, imamo priliku vidjeti posve obrnutu situaciju: udio dionica srezan je na svega 32,1%, a princip resetiranja portfelja sada nalaže prebacivanje dijela sredstava iz depozita u dionice uvažavajući načelo „buy low“. Dionice u tom trenutku potkraj 2008. možda nisu bilo dovoljno jeftine (prema nekom od apsolutnih kriterija – doista im je vrijednost padala do proljeća 2009.), no naš auto-pilot ne donosi vrijednosne sudove, a dionice su u tom trenutku svakako bile jeftinije nego godinu dana ranije (uzgred budi rečeno, resetirani portfelj već je ranije nadmašio vrijednost svoga statičnog konkurenta).
Mehanizam resetiranja portfelja limitira volatilnost, ali je ujedno u stanju i iscijediti nešto veći prinos, barem u usporedbi sa statičnim 60:40 portfeljem. Koliko viši? Nominalno, zamjetno viši. Umjesto 22,4 tisuće kuna (za statičan 60:40 portfelj), godišnje resetiranje podiže vrijednost portfelja na 27 tisuća kuna. U hrvatskom primjeru, statični portfelj lišen imperativa resetiranja u prvih je osam godina napravio značajnu razliku od odnosu na svoj uravnoteženi pandan, ali nakon kraha 2008. godine tu je prednost izgubio i više je nije uspio vratiti. Ponovimo da to nije slučajnost, jer pod teretom ekstremnih ishoda (intenzivnog rasta ili pada), resetirani se portfelj puno bolje ponaša od statičnog (buy & hold) portfelja jer ublažava oscilacije. Hrvatski primjer je po mnogočemu ekstreman, jer je resetirani portfelj nakon 20 godina (kada transakcijske troškove za trenutak stavimo po strani), uz znatno manju izloženost dionicama, gotovo dosegao imaginarni buy&hold portfelj koji igra isključivo na dionice, premda je potonji krajem 2007. godine vrijedio gotovo – dvostruko više.
O blagodatima modela resetiranja portfelja svjedoče i primjeri inozemnih tržišta. Redovito resetiranje portfelja u sva tri preostala primjera (New York, Frankfurt, Tokio) donijelo je bolje rezultate – viši prosječan godišnji prinos, te bogatiji saldo na kraju promatranog razdoblja, kao što je prikazano u tablici.
| CROBEX | S&P 500 | DAX 30 | NIKKEI 225 | |||||
| 60:40 portfelj | statični | resetirani | statični | resetirani | statični | resetirani | statični | resetirani |
| volatilnost (%) | 22,3 | 16,2 | 8,7 | 9,9 | 11,6 | 13,4 | 11,0 | 14,0 |
| vrijednost (HRK) | 22.437 | 27.073 | 19.181 | 20.586 | 16.940 | 19.535 | 11.635 | 13.233 |
| CAGR (%) | 4,1 | 5,1 | 3,3 | 3,7 | 2,7 | 3,4 | 0,8 | 1,4 |
U hrvatskom primjeru, čak je i volatilnost (mjerena standardnom devijacijom godišnjih promjena vrijednosti portfelja) niža u slučaju resetiranog portfelja, što je itekako poželjno u kontekstu (negativnih) emocija.
Tome ipak treba dodati jednu ključnu opasku. Naime, svako resetiranje portfelja iziskuje određene transakcijske troškove proizašle iz godišnje prilagodbe udjela dionica i depozita (u prvom redu kupnjom ili prodajom dionica), zbog čega bi konačan rezultat u stvarnosti zasigurno bio nešto slabiji od prikazanog. Stoga s još većom rezervom treba uzeti u obzir i rezultate resetiranja u kraćim vremenskim razdobljima (kvartalno i polugodišnje). Konačne su brojke također nadmašile (ali manjim intenzitetom!) statični 60:40 portfelj, ali u tim slučajevima frekventnije resetiranje portfelja neminovno vodi ka još većim troškovima.
Princip godišnjeg resetiranja nije odabran slučajno. Naime, poklapa se s obvezom prijave poreza na kapitalnu dobit. Dan-dva razlike ne mijenja ništa na stvari u pogledu izvedbe portfelja na dnevnoj razini, ali može značajno utjecati na konačan rezultat pravodobnim deklariranjem dobiti ili gubitka, pa mehanizam resetiranja portfelja ostavlja više nego dovoljno prostora za manevar. Pasivni ulagači bi svakako trebali razmisliti o toj opciji, jer im otvara mogućnost da uz prihvatljivu izloženost (nominalno) rizičnijim financijskim instrumentima i manju volatilnost (manje emocionalno opterećenje), iscijede viši prinos. I više od toga: resetiranjem portfelja nastaje prava čarolija, i odjednom manje postaje – više!
