Tržište kapitala – to je onaj bauk koji kruži Europom prema kojem dobar dio ljudi gaji negativne emocije; plaše ga se, mrze ga. Doživljavaju ga kroz holivudsku propagandu: „Gledao sam ja Vuka s Wall Streeta!“. Ili su čuli za Gordona Gekka („Greed is good.“, izjava je iz filma Wall Street I inspirirana govorom stvarnog lika Ivana Boeskog). Čuli su možda i za Michaela Milkena, Berniea Madoffa i neke druge karaktere koji su ostali zapamćeni kao simboli tržišta na kojem velike ribe jedu male.
Tržišta kapitala ipak – funkcioniraju?
S obzirom na dojam koji je stvoren kulturnim klišejima o tržištu kapitala, u povijesti nije bilo puno epizoda u kojima je mali broj ljudi enormno dobro zarađivao na toksičnim financijskim proizvodima i/ili prijevarama koji su kasnije kontaminirali vrijednost štednje velike većine. Zadnja takva epizoda (kriza 2008./09.) bila je povezana s dužničkim financijskim instrumentima. Tada se zbio i zadnji slučaj mega-prevare – slučaj Madoff koji je završio kaznom od 150 godina zatvora i tragičnom smrću dvojice sinova Bernie Madoffa kao i samoga kreatora prevare koji je umro u zatvoru u travnju ove godine.
U međuvremenu, ako se igdje „valja“ neka slična priča, ona se događa izvan tradicionalnog tržišta kapitala – u tržišnom segmentu kriptoimovina. Na najrazvijenijim tržištima kriptoimovina (SAD, UK, Australija) godišnji broj kripto prijevara kreće se oko 80,000. Očekivani godišnji iznos kripto prijevara od milijardu dolara još uvijek se ne može mjeriti s najvećim prevarama u financijskoj povijesti. Procjene šteta od Madoffove ponzi sheme kreću se od 50 do 65 milijardi dolara. Najveća računovodstvena prijevara u povijesti, Worldcom 2003., dioničarima je odnijela 186 milijardi dolara vrijednosti, a još zvučniji Enron 2002. „samo“ 70 milijardi.
Međutim, kripto strahovito raste: tržišna kapitalizacija kriptoimovina u zadnje vrijeme doseže globalnu brojku od 2,6 bilijuna američkih dolara, dok su dionička tržišta samo u SAD-u vrijedna oko 50 bilijuna. Vrijeme kripta i kriptoprijevara tek dolazi. Ovdje je zgodan pregled tehnika prevara za svakoga tko se interesira za ta tržišta.
Iako priče o prijevarama pomažu u stvaranju dojma o tržištu kapitala kao velikom i nepravednom casinu u kojem „velike ribe jedu male“, njihova važnost za ukupno tržište, ako se gleda cjelokupna novija povijest kroz kapitalizaciju ili obrtaj vrijednosnica, zapravo je vrlo mala. Tržišta uglavnom funkcioniraju glatko, pravedno i služe onome što im je glavna funkcija o kojoj se (pre)malo priča:
- prvo, služe tome da kompanije lakše dođu do kapitala za razvoj poslovanja i da kroz promjenu načina korporativnog upravljanja (javnost, transparentnost) povećaju kvalitetu donošenja odluka;
- drugo, služe za pouzdanije razotkrivanje objektivne (fundamentalne) vrijednosti businessa (tržišni sudionici vole to nazivati price discovery, a za to je važna likvidnost – učestalost trgovanja);
- treće, služe tome da se širokom krugu ljudi omogući participacija u rastu vrijednosti gospodarstva (i/ili zaposlenicima participacija u rastu vrijednosti kompanija).
Tržišta kapitala se tako u dugom roku pokazuju suštom suprotnošću onome kako ih većina ljudi percipira – ona nisu instrument koncentracije, nego način decentralizacije (demokratizacije) bogatstva. Međutim, tržišta kapitala neće imati tu funkciju ako velika većina ljudi odbija sudjelovati u igri. A Hrvati su naročito uporni u tom odbijanju.
Razlike između Amerike i Europe su manje, ali Hrvatska zaostaje
Pitanje koncentracije vs. decentralizacije bogatstva (i participacije većeg broja ljudi) iznimno je važno. O odgovoru zavisi kako će se političke elite i društvo u cjelini opredijeliti prema tržištu: hoće li ga gledati kao dio problema, ili kao dio rješenja; hoće li ono biti doživljeno kao instrument koncentracije, ili demokratizacije novostvorene vrijednosti.
Model demokratizacije vrijednosti funkcionira u SAD-u gdje oko 56% kućanstava ima neku dionicu (pad sa 62% prije krize 2008./09.!). Isti udjel u Njemačkoj iznosi 1/8 (oko 10 milijuna Nijemaca posjeduje dionice). Europljani su se trgnuli u ovome stoljeću, ali i dalje relativno manje ulažu u dionice nego Amerikanci te imaju manju alokaciju štednje u financijskoj imovini. Hrvati su u tome najkonzervativniji: razmjerno najviše ulažu u nekretnine i depozite koji ne nose prinos, kao što je pokazano u ovom osvrtu analitičara Intercapitala.
Uzroci takve alokacije štednje u Hrvatskoj su poznati:
- latentan historijski pesimizam koji se ljudima uvukao u kosti,
- nedovoljno financijsko obrazovanje,
- fundamentalno nepovjerenje prema institucijama i
- činjenica da je vlasništvo nad nekretninama jedino imalo kakav-takav kontinuitet nakon što su komunisti 50-ih godina 20. stoljeća završili svoje revolucionarno divljanje s nacionalizacijama, eksproprijacijama i ostalim mekim nazivima za državnu pljačku.
Ipak, malo-pomalo probija se svijest o tome da alokacija štednje po hrvatskom modelu „nekretnina-depozit-pa šta ostane“ dovodi do propuštanja vrijednosti kroz prste. I do zaostajanja za drugim narodima u Europi.
Na primjer, indeks cijena nekretnina u Hrvatskoj je od drugog tromjesečja 2008. do drugog tromjesečja 2021. rastao za 10% ili po prosječnoj godišnjoj stopi od oko 0,75% na godinu. U isto vrijeme, dionički indeks frankfurtske burze DAX približno se udvostručio, što znači da se uvećavao po prosječnoj godišnjoj stopi od oko 5,5%. Namjerno sam uzeo jedan europski indeks, a ne američki kako ne biste odmahnuli rukom „ma, to je Amerika“. Ovdje govorimo o europskom susjedstvu.
Razlika prinosa 5,5%-0,75% na godinu ozbiljno podcjenjuje stvarnu razliku. U nekretnine, čija je vrijednost rasla, trebalo je nešto i ulagati (halo, amortizacija!). Dakle, čak i oni koji rentaju svoj višak nekretnina, kada od stope najamnine (koja je u Hrvatskoj negdje oko 4%) oduzmu stopu amortizacije, nekretnine ne mogu doći ni blizu rezultata DAX-a.
OK, reći će neki, ali nekretnina je „uvijek tu“; zar ne vidiš da su tržišta dionica napuhana (a tržišta nekretnina nisu?), uslijedit će novi „Lehman moment“…; i što je s našim CROBEX-om koji se nikada nije vratio na razinu 2008.?
Nije mi namjera slikati idiličnu sliku o dionicama. Naravno da će se u sljedećih 10 godina vrlo vjerojatno dogoditi neki novi „Lehman moment“, jer tako to ide u povijesti. No, ovdje uopće ne govorim o tajmingu nego o smislenoj alokaciji životne ušteđevine. Govorim, dakle, o dugom roku.
Mistika vremenskog horizonta ulaganja
Trik s razumijevanjem ove priče je u dvije stvari. Prvo, treba znati točno interpretirati koncept (neto) povrata na ulaganja: kao u gornjem primjeru, kada smo objasnili da kod nekretnina uz indeks cijena treba uzeti u obzir i tekuće troškove vlasništva i amortizaciju, a kod dioničkih indeksa, koji se najčešće ne predstavljaju u formi koja mjeri ukupan povrat (tzv. total return indeksi), osim promjene tržišnih cijena u dugom roku treba uzeti u obzir i isplaćenu dividendu. Drugo, treba shvatiti da realni (korigirani za inflaciju) total return indeksi relativno brzo prolaze i kroz najlošija vremena.
Na donjoj slici, koja pokriva burno razdoblje od 150 godina, možemo pratiti total return S&P indeks newyorške burze, tj. njegovu stopu promjene u razdobljima od 5 i 7 godina (siječanj na siječanj). Između 5 i 7 godina ukupnog realnog povrata nalazi se važan historijski diskontinuitet. U 5-godišnjim razdobljima još se pojavljuju minusi (koji su u kraćim vremenskim horizontima još brojniji i veći). Pojavljuju se doduše rijetko, ali vidimo ih u vrijeme Prvog i Drugog svjetskog rata, Velike krize 30-ih godina prošlog stoljeća, i u prvom desetljeću ovog stoljeća kada su nakon ekstremnog napuhavanja u drugoj polovici 90-ih s kratkim razmakom na vrata zakucale dvije krize – prvo dot.com epizoda 2000., pa Lehman 2008. Međutim, između 5.-te i 7.-me godine uvijek nastupa snažan oporavak, tako da tko dočeka 7.-mu godinu, dočeka i povratak u zonu pozitivnog povrata na ulaganja u dionice u SAD-u; plava linija je sva u plusu, i to u velikom plusu.
Dugoročni realan ukupan povrat na ulaganje u S&P indeks 1871.-2021.
Izvor: Online Data Robert Shiller, vlastiti izračun
Iz toga možemo zaključiti da je četvrta funkcija tržišta vlasničkog kapitala dugoročna prezervacija i uvećanje vrijednosti štednje za sve one koji su u stanju podnijeti kratkoročna kolebanja cijena financijskih imovina i koji se ne prave previše pametni da znaju odabrati dionice-pobjednike (tu zna biti velikih poskliznuća), nego ulažu u tržišta odnosno indekse. Zbog toga sam nedavni tekst o kretanju indikatora tržišta kapitala u dugom roku zaključio rečenicom: „dionice su uvijek atraktivna roba, osobito za strpljive koji investiraju dugoročno“.
Nevjerojatna vijest: tržište kapitala ima svoju konferenciju
Priča o hrvatskom tržištu kapitala je, naravno, drugačija. Naše tržište je periferno (nije zanimljivo velikim međunarodnim investitorima) i nelikvidno. Indeks CROBEX posve odudara od većine globalnih indeksa (nikada se nije vratio na razinu iz 2008.). U Americi se svake godine protrguje dionica u dvostrukoj vrijednosti BDP-a (obrtaj iznosi jedan, a omjer tržišne kapitalizacije i BDP-a je oko dva), u Njemačkoj oko 80% BDP-a, u Hrvatskoj nešto ispod 1% (u Budimpešti, Bukureštu i Varšavi po oko 5-10%). Untaoč perifernosti i notornoj zapostavljenosti, hrvatski regulatori (bilo je to u vrijeme Milanovića, Linića i Lalovca) svojedobno su se svojski potrudili i dodatno zatukli tržište porezom na kapitalne dobitke koji je rastjerao male ulagače, a proračunu donio toliko malo novca da se ministar financija ni ne sjeća te stavke prihoda između dvije izrade plana proračuna.
Osim toga, vlasti su čvrsto odlučile da više niti jedno državno poduzeće neće izložiti torturi tržišta kapitala (omraženoj „privatizaciji“ putem IPO-a). Gdje bi inače vojska političkih aparatička koja ne razlikuje stranke od zavoda za zapošljavanje pronalazila radna mjesta? Stoga se nitko nije iznenadio kada je na 31. godišnjoj konferenciji Zagrebačke burze predstavnik ministarstva financija na pitanje o privatizacijama i tržištu kapitala odgovorio da se o tome izrađuje plan koji će biti gotov do – početka 2024! Ono što nije rekao je da će tada biti izbori (prvo europski, pa parlamentarni), tako da sigurno nema ništa do 2025.-2026., a do tada će se cijeli svijet dvaput okrenuti naglavce i natrag.
Nikada ne smijemo odustati od borbe s vjetrenjačama zagovarajući top-down pristup razvoju tržišta kapitala kroz pametnije upravljanje državnim poduzećima, ali pragmatika života koji se odvija u realnom, a ne u usporenom političkom vremenu, nameće ideju da umjesto trošenja energije na tu i takvu vlast pogledamo što sami možemo učiniti: što svi sudionici tržišta mogu učiniti da privuku nove izdavatelje ili izdanja vrijednosnica; što samo tržište (Zagrebačka burza) može učiniti; što poduzeća (sadašnji i budući izdavatelji) mogu sami učiniti, a što svi skupa, s ciljem da se poveća likvidnost hrvatskih dionica?
Sjajan nastup na konferenciji imao je jedan od iskusnijih sudionika tržišta kapitala, fond menadžer Darko Brborović. Govorio je o nestalom tržišnom šušuru (prijevod je moj, on je koristio pojam „market talk“): nema više neovisnih analiza kompanija, nema foruma na kojima ljudi iznose svoje stavove, svađaju se, pa i optužuju – sve je to dio tržišnog plesa odnosno pulsa (života) koji podiže interes za samim tržištem, a koje, u konačnici, i nije ništa drugo do veliki društveni mehanizam razotkrivanja informacija – kolektivnog bistrenja iluzija i razlikovanja bitnog od nebitnog. Besperspektivnost, strah, ali i regulacija (moramo “štititi” sve i svakoga) ubili su tržišni šušur u čijemu izotanku imamo mir – čitaj mrtvilo. Nitko ne „talasa“, ne propituje glasno, a u isto vrijeme se s razvijenih tržišta koja imaju puno više iskustva s regulacijom (i s kripto tržišta, gdje je puno manje regulacije) itekako čuje buka društvenih mreža, medija i foruma na kojima se nitko ne boji izreći preporuku, stav, kritiku, pa i povući mase sljedbenika … Zbog toga su i ozbiljni domaći investitori odavno emigrirali iz učmale domaće bare tamo gdje ima šušura, toga životnog soka bez kojeg nema ni velikih pobjeda, ni velikih poraza.
Nova mantra: dostupnost
Upravo je tržišni šušur najbolji kontekst za priču o još jednom sudioniku konferencije čije je izlaganje pobudilo veliku pažnju. Riječ je o Nikoli Dujmoviću, CEO-u i najvećem pojedinačnom vlasniku (35,6%) SPAN-a, kompanije čija je dionica uvrštena na burzu pred tri tjedna i od tada se njome trgovalo svakoga dana. Kompanija čija tržišna kapitalizacija iznosi oko 50 milijuna eura, a konsolidirana godišnja prodaja prema podacima za 2020. oko 82 milijuna, uz rast prihoda od oko 30% u odnosu na 2019., i to najvećim dijelom u izvozu IT usluga, nije velika (za naše pojmove je mid-cap, za globalne mikro-cap), ali pobuđuje veliku pažnju. U tome je, pored izgleda za rast na tržištima SAD, UK i Ukrajine, gdje je SPAN već značajno prisutan, važna i Dujmovićeva retorika (šušur). Ona se kreće od arogancije („jednom sam premijeru rekao da je najvažnija stvar koju treba promijeniti u Hrvatskoj – vlada“), preko reminiscencija na odrastanje u Zapruđu, do iskaza interesa za tržište kapitala kako bi svojim zaposlenicima omogućio sudjelovanje u rastu vrijednosti kompanije.
Ovo nije preporuka za kupnju dionice SPAN-a. Naprotiv, kupio sam malo dionica, tek toliko da me motivira na praćenje ove investicijske priče. Dok ju bolje ne shvatim, ne planiram dodatne kupnje. Međutim, sama pojava nekoga iz IT sektora na Zagrebačkoj burzi, uz osebujnu komunikaciju poslovnog lidera grupe koji u svakom pogledu odudara od klišeja IT-evaca mlađe generacije (Dujmović je moja generacija), stvara šušur o kojem je govorio Brborović. Dodao bih i – bioraznolikost.
Jedna važna ideja koju je Dujmović izrekao u Rovinju je – dostupnost. Krenuo je od toga da se u nedavnom popisu stanovništva čak 1,5 milijun građana Hrvatske samopopisalo putem sustava e-građanin. To je masa ljudi koja je u stanju reagirati „na klik“ i do koje se može doći pametnim aplikacijama. Zašto masa „klinaca“ kupuje kripto ili dionice Tesle prije nego što su uopće čuli za neku hrvatsku kompaniju, ili prije nego što im je do ušiju uopće doprla informacija o tome da kad ostvare prvi dohodak mogu odabrati mirovinski fond – ne samo tko će njime upravljati, nego i hoće li se njihovim individualnim mirovinskim računima upravljati kroz rizične portfelje (kategorija fonda A), umjereno rizične (B) ili konzervativne (C)? Ti klinci uz pomoć mobilnih telefona prije izlete van, preko granice, jer svijet je velik, a produkti toga svijeta su im jednostavno – dostupni. Instaliraju recimo Revolut, te im app ne nudi priču o hrvatskim mirovinskim fondovima ili dionicama, nego neke druge investicijske priče koje su im dostupne na klik. O tome je govorio i Brborović: na nama je da smislimo kako sve te digitalne emigrante vratiti; kako im ono što se događa u Hrvatskoj učiniti dostupnim i interesantnim; drugim riječima, kako oko toga stvoriti šušur.
Krivo ste shvatili ako mislite da je to stvar priče, manipulacije i “frejmanja” – komunikacije i PR-a. Ovdje je u pitanju suština: jesmo li u stanju proizvesti realno zanimljive ulagačke priče? SPAN je, makar na razini šušura, prvi prije razvikanijih novih tehnoloških kompanija otvorio mogućnost da ta priča krene odozdo, s manjih visina. Državni sektor će – nema sumnje, jer u to smo se mnogo puta već uvjerili, u tome samo odmagati, pa je pitanje ima li u privatnom sektoru ove zemlje dovoljno energije i mase da se dogodi veći broj takvih manjih priča? Možda ima, možda nema; nemam pojma, ali znam da prigoda postoji. Pa makar se radilo i o utješnoj nagradi. Jer, budimo realni: tržišna kapitalizacija cijelog SPAN-a (a veći dio njegovih dionica nije izložen u tržišnom izlogu) iznosi oko 53 milijuna eura, što usporedbe radi predstavlja 7,5% vrijednosti Atlantic grupe. Trinaest SPAN-ova stane u jedan Atlantic koji možemo smatrati samoniklim hrvatskim bluechipom i likvidnom dionicom koja izaziva stalan interes ulagača. Tako da sve što zasad možemo zaključiti je – dobro je da se barem nešto događa. A to je još uvijek debelo premalo da bismo mogli pomisliti kako će tržište kapitala isporučiti jednu od četiri bitne društvene funkcije za razvoj.