Američki Volatility Index ili jednostavno VIX, kolokvijalno se još naziva i „indeks straha“. Etiketa proizlazi iz negativne korelacije u odnosu na S&P 500 indeks i redovito se pokazuje u kriznim situacijama. No VIX zapravo u realnom vremenu mjeri impliciranu (projiciranu?) volatilnost („implied volatility“) i zapravo je svojevrsna sinteza očekivanja investitora, deriviranih temeljem kretanja opcija na S&P 500 indeks (u idućih 30 dana). E sad, volatilnost ne mora nužno nositi negativan predznak, no pozitivan nikoga ne zabrinjava (osim short sellera), makar veće vrijednosti VIX-a zapravo podrazumijevaju tek veće razmjere oscilacija S&P 500, bez obzira na predznak. Zbog toga bilo bi korektnije ustvrditi kako je VIX zapravo indikator neizvjesnosti na Wall Streetu i njegov rast u najvećoj mjeri signalizira izostanak – konsenzusa.
Kao što možete pretpostaviti, ruska invazija na Ukrajinu unijela je popriličnu konfuziju na tržišta kapitala širom svijeta. O Rusiji nećemo previše trošiti riječi – sigurno ste čuli već dosta detalja o financijskoj katastrofi koju će iznjedriti sankcije (od dramatične devalvacije tečaja rublje, pa do zatvaranja lokalne burze). U Rusiji se sat, barem kada je riječ o domaćem financijskom sustavu, rapidno vrti unatrag, a središnja banka ima pune ruke posla kako bi barem donekle usporila pad životnog standarda i spriječila totalni krah. Za to vrijeme, Wall Street stenje pod teretom neizvjesnosti, što se, na tragu uvodnih rečenica, najlakše može izmjeriti upravo kretanjem VIX indeksa:
Grafikon prikazuje kretanje indeksa od 2018. godine naovamo kako bi pružio nešto širi vremenski kontekst i ilustrirao razmjere idile koja je na Wall Streetu vladala prije pandemije koronavirusa (najveći skok indeksa na grafikonu), a potom i rasprostranjeni optimizam zbog kojeg se VIX tijekom prošle godine zamjetno primirio. Stvari sada izgledaju bitno drukčije, no VIX je rastao i prije ruskog napada na Ukrajinu. Razlog je svim poznat: rastući inflacijski pritisci natjerali su FED na drastičnu promjenu stava, čime je stigla i najava početka uzlaznog ciklusa ključnih kamatnih stopa.
Ovo potonje zapravo je u najvećoj mjeri kumovalo rastu vrijednosti VIX-a, jer je sukob na istoku Europe (i učinak istoga na gospodarski oporavak) buduće poteze središnje banke učinio još manje izvjesnima. Još u prvoj polovici veljače činilo se kako je intenzivnije povećanje kamatnih stopa (oznaka „0,50% – 0,75% na donjem grafikonu) sigurna stvar; vjerojatnost takvog ishoda nepunih mjesec dana kasnije (nakon posvemašnjeg kaosa na tržištu obveznica) praktički je nikakva. Za razliku od prethodnog, na ovom je grafikonu vremenski raspon namjerno sužen, jer bi uz iole duži, obzirom na nevjerojatno oscilacije u vrlo kratkom razdoblju, prikaz bio posve nerazumljiv.
Razloge velikih kolebanja treba tražiti u izmijenjenim očekivanjima nakon ruske invazije: ako se pažljivije zagledate u grafikon, primijetit ćete (u donjem desnom kutu) da se krajem veljače pojavila čak i skromna vjerojatnost scenarija u kojem kamatne stope ostaju nepromijenjene (0 – 0,25%). U nekim drugim okolnostima, taj bi scenarij zasigurno bio i vjerojatniji. Uostalom, FED je intervenirao i davne 1998. godine nakon ruskog bankrota koji se, mahom putem hedge fonda Long Term Capital Management, prelio i na Wall Street. No, okolnosti su sada bitno drukčije: zbog visoke inflacije ništa osim redukcije monetarnog stimulansa ne dolazi u obzir. Ili kako je to slikovito izrazio Steve Sosnick iz Interactive Brokersa – „Inflacija je (skupa!) opcijska premija na FED put“, aludirajući na već puno puta demonstriranu spremnost središnje banke da pripomogne Wall Stretu.
Ali ne i u ovom slučaju. Potvrdio je to i sam Jerome Powell, odagnavši tako sve nedoumice u pogledu budućeg kretanja kamatnih stopa. Konkretno, idućih mjeseci možemo očekivati monotono podizanje kamatnih stopa (za uobičajenih 25 baznih bodova). Na tom tragu je i rast dugoročnih kamatnih stopa, ali … uz zanimljiv dodatak. U pitanju je spread (razlika) između prinosa na desetogodišnje i dvogodišnje američke državne obveznice, koji već punih godinu dana – pada. Zapravo, prinosi rastu na sve rokove dospijeća, ali u očekivanju konkretnih poteza središnje banke, oni na obveznice s kraćim rokovima dospijeća rastu brže. Ili u prijevodu – iako se FED, opisujući kretanje stope inflacije, odavna odrekao etikete „prolaznog fenomena“, tržišta, čini se, nisu (inače bi i dugoročni prinosi rasli u očekivanju buduće inflacije, op. ur.).
Umjesto toga, investitori i dalje gaje uvjerenje kako na duži rok nema straha od inflacije, pa onda posredno iskazuju strah da bi FED mogao pretjerati s podizanjem kamatnih stopa i tako ugušiti gospodarski oporavak. Čime se vraćamo nekoliko godina unatrag, na priču o inverziji krivulje prinosa na državne obveznice. O „inverted yield curve“ fenomenu smo pisali još početkom 2019. godine, a iznimno kratka verzija tog teksta zvučala bi otprilike ovako: negativna razlika između dugoročni(ji)h i kratkoročni(ji)h kamatnih stopa u pravilu signalizira – recesiju.
Kolika je stvarna opasnost od takvog scenarija? Nemoguće je procijeniti, no uz dramatičan rast cijena roba, FED će se morati dobrano pomučiti (u prijevodu: agresivno podizati kamatne stope) kako bi neutralizirao inflacijske pritiske. Toga su ulagači itekako svjesni; burzovni indeksi tavore duboko na negativnom teritoriju (u odnosu na početak godine), a S&P 500 sve se više udaljava od 200-dnevnog pomičnog prosjeka, koji na Wall Streetu figurira kao prilično pouzdan indikator dugoročnog trenda.
Gledajući stvari iz te perspektive, nova geopolitička kriza na neki način ide na ruku tržištu kapitala (otupljujući oštricu monetarne politike); Powell je donekle umirio duhove, ali ni prvi čovjek središnje banke nije svemoćan, posebice u situaciji kada se suočava s dramatičnim rastom cijena sirovina. Ako ništa drugo, invazija u Ukrajini, odnosno njen učinak na zbivanja na tržištima roba, dodatno će produljiti agoniju.
Da ne bi bilo zabune, grafikon prikazuje kretanje terminskih cijena (na američkom tržištu) od početka godine. S ovako zastrašujućim rastom u svega dva mjeseca, povremeni bljeskovi optimizma na Wall Streetu ne djeluju osobito ohrabrujuće. Sreća u nesreći je da kriza u Ukrajini, u skladu s uobičajenom praksom, potiče globalni bijeg kapitala prema američkim tržištima, čime raste vrijednost dolara (ublažavajući inflacijske pritiske), ali i cijene dionica i obveznica (ovo potonje podrazumijeva pad prinosa na obveznice).
Europa je zato u puno težem položaju. Najprije zbog blizine ratnog sukoba, a potom i izraženijeg rasta cijena pojedinih sirovina (poput prirodnog plina, koji u velikoj mjeri dolazi iz Rusije), koje deprecijacija eura dodatno poskupljuje. Stoga ne čudi da su prinosi na državne obveznice širom Starog kontinenta skliznuli prema dolje, jer ovakav razvoj događaja širom otvara vrata cijelom nizu ružnih scenarija, uključujući i onaj o kroničnoj – stagflaciji.
Divergencija unutar Europske unije
Krajem siječnja, stopa prinosa na desetogodišnje njemačke državne obveznice dokopala se (nakon nekoliko godina) pozitivnog teritorija. Samo mjesec dana kasnije, prinosi su ponovo poprimili negativan predznak, uzmičući pred ruskom vojnom ekspanzijom koja donosi niz novih nepoznanica i ozbiljno ugrožava gospodarski oporavak. No preokret nije zakačio i hrvatska izdanja. Štoviše, prinos na desetogodišnje hrvatske državne obveznice od početka godine se doslovno – utrostručio.
Divergencija premije rizika među članicama Europske unije u vrlo kratkom vremenskom razdoblju nije baš osobito čvrsta podloga za izvlačenje zaključaka, ali pokazuje da podizanje kreditnog rejtinga nije bilo od neke pomoći. I stvara nove glavobolje. Najprije hrvatskom ministru financija, a potom i građanima.