Kako euro može smanjiti troškove financiranja države i ostalih sektora

Ilustracija: Željko Badurina

Prije uvođenja eura treba pažljivo odvagnuti mnoge potencijalne koristi i troškove. Učinak na prinose državnih obveznica i kamatne stope tek je jedna od stvari koje treba staviti na vagu. Smanjenje njihova kolebanja pogoduje financijskoj stabilnosti i kroz to može imati pozitivan utjecaj na rast.

Mogućnost uvođenja eura otvara niz pitanja. Učinak na kamatne stope koje plaća država samo je jedno od njih. Naime, među prednostima uvođenja eura za male, otvorene,  visoko eurizirane i visoko zadužene ekonomije poput Hrvatske ističe se jedna koja je zaslužila posebnu pozornost nakon izbijanja dužničke krize u Europi: članstvo u eurozoni kroz različite mehanizme može smanjiti troškove (re)financiranja javnog duga.

Pitanje nije važno samo za vladin sektor. Troškovi financiranja drugih sektora u gospodarstvu velikim se dijelom temelje na kamatnim stopama koje plaća država odnosno vlada. Pojednostavljeno, kamate na državne obveznice ulaze u formule za izračun troškova financiranja kao takozvane nerizične kamatne stope. Dakle, smanjenje troškova financiranja države posredno i neposredno dovodi do pada troškova financiranja za poduzeća i građane.

Tema je posebno zanimljiva i važna za Hrvatsku, budući da su prosječni troškovi financiranja države, poduzeća i stanovništva među najvišima u skupni usporedivih novih država članica (slike 1-3).

Slika 1  Prinos na dugoročne državne obveznice u prvom kvartalu 2017.

Izvor: Eurostat

Slika 2 Kamatne stope na dugoročne kredite poduzećima u prvom kvartalu 2017.

Izvor: ECB

Slika 3: Kamatne stope na stambene kredite stanovništvu u prvom kvartalu 2017.

Izvor: ECB

Tekst u nastavku se temelji na novom broju HUB Analiza 59 u kojem je prikazan cjeloviti teorijski okvir, pregled literature te su detaljnije objašnjene metodološke pretpostavke i ograničenja empirijske analize. Dakle, kako uvođenje eura može smanjiti prinose na državne obveznice?

Prvi mehanizam je smanjenje ili potpuna eliminacija valutnog rizika. Budući da je Hrvatska jednim dijelom izložena dolarskim obveznicama uvođenje eura ne bi u potpunosti eliminiralo valutni rizik. No on se u najvećoj mjeri ipak veže uz odnos kune i eura.

Drugi mehanizam je smanjenje rizika likvidnosti. Dolazi do snažnije integracije financijskih tržišta i njihova produbljivanja, a kada državne obveznice budu denominirane u eurima postat će privlačnije investitorima. Povećat će se i vjerojatnost da prije dođe do mogućnosti njihova refinanciranja kod Europske središnje banke koja ima gotovo beskonačno veće monetarne kapacitete od HNB-a. U krajnjem slučaju velike krize, samo članice euro područja imaju pristup Europskom mehanizmu stabilnosti ESM-u.

Što o tome govore empirijska istraživanja?


O ovim temama govorit će se na prvom Labovom ekonomskom doručku u KIC-u (Preradovićeva) u srijedu 5.7.2017. s početkom u 9h


Radovi u kojima se analiziraju iskustva zemalja najsličnijih Hrvatskoj – Slovenije i Slovačke – potvrđuju da je čak i Slovačka, koja je euro uvela u jeku financijske krize 2009., profitirala; reakcija prinosa na slovačke državne obveznice na kolebanja na globalnim financijskim tržištima bila je puno blaža nego u drugim zemljama.

U cilju stjecanja dubljih uvida proveli smo ekonometrijsku analizu odrednica prinosa na desetogodišnje državne obveznice. U analizu je uključeno 26 država članica. Promatrali smo kako ulazak u ERM2 (Europski tečajni mehanizam u koji se ulazi prije uvođenja eura) i samo uvođenje eura utječe na prinose državnih obveznica, kontrolirajući pritom varijable koje ionako na njih utječu (tzv. kontrolne varijable), a to su:

 (i) očekivana inflacija – rast stope inflacije dovodi do manjeg realnog povrata na ulaganje pa investitori traže veći nominalni prinos; također, razdoblje visoke inflacije povezano je s razdobljima makroekonomske nestabilnosti pa se u nekim radovima ističe da viša očekivana inflacija može signalizirati rast premije rizika;

(ii) kretanje prinosa na referentne obveznice – prinos na obveznice se, pojednostavljeno, može dekomponirati na kretanje „baze“ (benchmark-a ili referentnog prinosa) koja se smatra nerizičnim ulaganjem te odražava kretanje sistemskih rizika, i tzv. spreada-a, koji odražava idiosinkratske rizike odnosno utjecaj lokalnih faktora; uz konstantan spread, rast prinosa na benchmark obveznicu (rast nerizične kamatne stope) dovodi do rasta ukupnog prinosa;

(iii) globalna neizvjesnost – posljednja financijska kriza je pokazala da su svjetska financijska tržišta na povijesno najvišem stupnju integriranosti te da se nestabilnosti vrlo brzo prelijevaju, a ponekad poprimaju razmjere tzv. financijske zaraze; rast globalne neizvjesnosti dovodi do rasta prinosa preko utjecaja na referentni prinos i preko utjecaja na spread;

(iv) poslovni ciklus i stupanj razvijenosti – zemlje u fazi ekspanzije se percipiraju kao sigurnije, tj. sposobnije izvršavati obveze prema kreditorima pa je time i prinos koji investitori traže za ulaganja u njihove obveznice niži; razvijenije (bogatije) zemlje su u pravilu sigurnije za ulaganje zbog većeg fiskalnog potencijala, a i veće bogatstvo zemlje podrazumijeva veću potražnju za državnim obveznicama na domaćem tržištu;

(v) stanje javnih financija – zemlje s većim fiskalnim deficitima i, posljedično, višom razinom javnog duga percipiraju se kao rizičnije, budući da je vjerojatnost neplaćanja u zemljama s velikim teretom duga značajno veća u usporedbi sa zemljama koje ne snose već visoke kamatne roškove

(vi) demografija – postoji niz mehanizama kojima starenje stanovništva može utjecati na prinose; najviše ih je vezano uz širu raspravu o sekularnoj stagnaciji; prema ovoj teoriji, starije stanovništvo podrazumijeva pad potrošnje, višu razinu štednje, manju sklonost riziku, manju graničnu produktivnost kapitala (povrat na kapital) itd., što u konačnici smanjuje inflaciju – ovaj bi mehanizam doveo do smanjenja kamatnih stopa te je ovaj pogled dominantan u empirijskoj literaturi2; također, veći udio starijeg stanovništva podrazumijeva i veće potrebe za financiranjem vezanim uz mirovinski sustav, što u konačnici podrazumijeva i veću potražnju za obveznicama (viša cijena – niži prinos);

(vii) kvaliteta institucija – kvalitetne institucije smanjuju percepciju (a time i premiju) rizika neke zemlje jer podrazumijevaju veću odgovornost i transparentnost vođenja politika, snažniju zaštitu investitora, brži i kvalitetniji sustav rješavanja sporova, kvalitetnije legislative koje uređuju vjerovničko-dužničke odnose, manju razinu korupcije i sl.; pogled na različite međunarodne ljestvice kvalitete institucija (poput World Governance Indicators – WGI – Svjetske banke), pokazuju da su zemlje s najnižim prinosima (npr. Njemačka i Belgija) ujedno zemlje s najvećom kvalitetom institucija (u radu su korišteni pokazatelji vladavine prava);

Rezultati analize su prikazani u Tablici 1, a za više detalja vidjeti izvorni rad:

Tablica 1: Rezultati panel regresijske analize

Osnovni model (euro) Robustnost osnovnog EMU modela Model sa spreadom ERM 2 model ERM 2 model
Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Model 7 (godina) Model 8 (razdoblje)
Konstanta 12.56* 12.62* 8.50* 11.51* 7.53* 193.69* 8.04* 7.78*
Benchmark 0.55* 0.54* 0.43* 0.49* 0.61* 0.78* 0.78*
Inflacija 0.14* 0.11* 0.12* 0.14* 6.12 0.13* 0.13*
Inflacija (t+1) 0.07**
Blok rasta i razvijenosti
Rast BDP-a -0.23* -0.25* -0.25* -0.22* -23.3* -0.25* -0.25*
BDP per capita -0.0003
Fiskalni blok
Dug/BDP 0.02* 0.02* 0.03* 0.02* 2.09* 0.01* 0.01*
Δ(Dug/BDP) 0.03
Vanjski blok
VIX 0.08 0.00 0.07* 0.00 0.00 1.27 -0.07 -0.04
Demografski blok
Medijalna dob -0.20* -0.20* -0.13* -0.16* -10.53 -0.11* -0.11*
65+ -0.20*
Institucionalni blok
Vladavina prava -1.09* -1.21* -0.80* -1.46* -1.09* -133.26* -1.41* -1.43*
Euro -0.75* -0.77* -0.76* -0.28 -0.77* -80.58*
ERM 2 -0.18 -0.22

 Napomena: oznaka * označava da je varijabla statistički signifikantna na razini signifikantnosti do 5%, a ** do 10%

U modelima 7 i 8 je uzorak smanjen tako da uključuje samo zemlje koje nisu uvele euro 2000. i 2001. godine (stare članice). Rezultati pokazuju da gotovo u svim specifikacijama modela parametar uz glavnu objašnjavajuću varijablu „euro“ ima negativan predznak, što upućuje na niži prinos i spread u zemljama koje su uvele euro. Parametri su također statistički signifikantni u svim specifikacijama, osim u Modelu 4. Većina ostalih nezavisnih varijabli također ima očekivane predznake.

Treba uočiti da varijabla ERM2 (ulazak u Europski tečajni mehanizam) u konačnoj specifikaciji ima negativan učinak na prinos, ali taj učinak nije statistički značajan. Znači da se izravan učinak eura na smanjenje prinosa državnih obveznica ne očituje u toku procesa pristupanja euro području, nego tek s konverzijom valute. Međutim ne treba isključiti mogućnost ranije pojave posrednih pozitivnih učinaka kroz fiskalnu i financijsku stabilnost te institucionalna poboljšanja, što može utjecati i na smanjenje premije rizika i gospodarski rast.

Na kraju se može postaviti pitanje kako bi se kretao prinos na državne obveznice u scenariju statusa quo – pesimističnom scenariju (nema ni pristupanja euro području ni uvođenja eura, a makroekonomski i institucionalni okvir ostaje nepromijenjen, što se odnosi i na omjer javnog duga i BDP-a), spram scenarija pristupanja koji je nazvan optimistični scenarij. Analiza scenarija nema narav prognoze, ali pruža korisnu informaciju koja se temelji na parametrima dobivenim na temelju prosjeka iskustava drugih zemalja uključenih u istraživanje. Slika 4 pokazuje značajnu razliku.

Slika 4. Kretanje desetogodišnjeg prinosa u dva scenarija

Napomena: pretpostavke za ostale varijable do 2022.: postupan rast benchmark prinosa do 1%, postupno ubrzanje BDP-a do 4,6%, ubrzanje inflacije do 3,7%, povećanje medijalne dobi do 44 godine; utjecaj mjere volatilnosti VIX-a je isključen jer se nije pokazao statistički signifikantnim niti u jednoj specifikaciji

Scenarij na slici 4 pretpostavlja vrlo spor rast referentne kamatne stope do 1%, pa se postavlja pitanje što bi se dogodilo u slučaju bržeg porasta svjetskih kamatnih stopa? Slika 5 prikazuje rezultat scenarija u kojem dolazi do rasta benchmark prinosa do 2%.

Slika 5: Simulacija kretanja desetogodišnjeg prinosa u slučaju jačeg rasta svjestkih kamatnih stopa

Prinos na desetogodišnju hrvatsku državnu obveznicu u optimističnom scenariju ostaje i dalje nizak, oko 2%, što je za oko 1 bod niže od aktualne razine i to znači da se može očekivati da će uvođenje eura djelovati kao amortizer vanjskih financijskih šokova. Unatoč mogućim tehničkim prigovorima koji se mogu uputiti svakoj analizi ove vrste, rezultati oslikavaju potencijalne prednosti uvođenja eura u odnosu na scenarij ostanka izvan eurozone. Čitatelj pri tome treba imati na umu da je utjecaj na prinose državnih obveznica tek jedno od područja na kojem se očituje utjecaj ulaska u monetarnu uniju. Druga bitna pitanja vezana uz tu politiku prelaze okvire ovoga rada.


Podsjećamo čitatelje da ovaj tekst predstavlja prikaz HUB Analize 59 gdje se mogu pronaći svi metodološki detalji.