Ekonomski analitičar, vlasnik i direktor Arhivanalitike i urednik Ekonomskog laba s dugogodišnjim iskustvom u područjima makroekonomske i financijske analize, ulaganja i poslovnog savjetovanja.
Iako se inflacija u Hrvatskoj blago povećala s 3,9 u srpnju na 4,1% prema preliminarnoj procjeni za kolovoz, u strukturi inflacije nema ništa novo. Koristimo podatke iz harmoniziranog indeksa potrošačkih cijena koji je rastao s 3,6 u srpnju na 3,7% u kolovozu kako bismo pokazali da se promjene i dalje svode na izravne učinke cijena energenata koje su u kolovozu rasle u odnosu na srpanj (sjećamo se razvoja maloprodajnih cijena na crpkama prošli mjesec). Dobra vijest glasi da osjetnijeg prelijevanja na druge cijene i dalje nema. Najilustrativnijim mi se čini prikaz sezonski prilagođenih mjesečnih promjena doprinosa inflaciji (to nisu stope promjene nego promjene doprinosa mjesečnoj stopi), jer na tom grafu vidimo kako crveni stupci – promjene cijena energenata – „valjaju“ ukupan indeks uz mali doprinos ostalih komponenti čiji je učinak u kolovozu potpuno iščeznuo.
Možda je umjesto prvog prikaza zornije pokazati direktne doprinose pojedinih komponenti godišnjoj stopi inflacije: promjene crvenih stupaca (energenti) mijenjaju ukupnu visinu inflacijskog stupca iz mjeseca u mjesec (crveni dio je viši u kolovozu nego u srpnju), a sve drugo je uglavnom šum osim posve iščezlog doprinosa cijena hrane i pića inflaciji. To je dobra vijest za potrošače i najava dobrog podatka o realnoj potrošnji u maloprodaji u kolovozu nakon što je podatak za srpanj neki dan pokazao ubrzanje na 3,6%.
U europodručju u cjelini, gdje je inflacija ubrzala s 2,9 u srpnju na 3,3% u kolovozu, karte su slično podijeljene: crvenilo vodi inflaciju, a mala razlika u odnosu na hrvatsku inflaciju vidi se u blagoj reakciji plavih stupića koji mjere doprinos cijena neprehrambenih i neenergetskih industrijskih dobara ukupnoj godišnjoj inflaciji.
Odatle slijede dva pitanja:
- Zašto je onda inflacija veća u Hrvatskoj?
Prvo treba imati u vidu da se razlika inflacije spram europodručja brzo smanjuje. Naša je inflacija mjerena HICP-om u ožujku bila veća za 2 postotna boda, a sada je veća za samo 0,4 boda u odnosu na europodručje u cjelini. To se objašnjava nešto većim rastom cijena energenata i njihovim većim ponderom zbog strukture potrošnje u Hrvatskoj gdje su dohoci u prosjeku niži. U široj slici, do kraja prošle godine fiskalna ekspanzija i općenito snažna domaća potražnja zabijale su oko 1 postotni bod debeo klin u inflacijski diferencijal, a sada je taj efekt nestao (što se osjeća i kroz usporavanje rasta hrvatskog BDP-a).
- Znači li blago povećanje visine plavog područja (industrijska dobra) da u europodručju počinje prelijevanje inflacije izvan područja energije?
Efekt je za sada marginalan. Napravio sam izračune baznog efekta i tekućeg impulsa i došao do zaključka da je tekući inflacijski impuls u europodručju malo jači nego u Hrvatskoj, no ako isključimo energiju, inflacija i dalje ne pokazuje trend-odstupanje od cilja 2% u srednjem roku.
Što ovo znači za odluke o monetarnoj politici za desetak dana kada se sastaje Upravno vijeće Eurosustava i odlučuje o eventualnoj promjeni kamatnih stopa? Podaci za kolovoz potvrđuju moj ranije iznesen stav da bi podizanje kamatnih stopa u ovom trenutku bilo pogrešno. Međutim, tržišta ne misle tako, odnosno ni ne mare što je ispravno, a što nije, nego pokušavaju predvidjeti: ECB Watch alatotkriva 99% vjerojatnosti da će referentna kamatna stopa ići s aktualnih 2,25 na 2,50%.
Razlozi za takvo očekivanje iznimno su kompleksni, a objasnit ćemo ih četiri.
Prvo, predsjednik FED-a Warsh prošli je tjedan u Jackson Holeu isporučio jastrebski govor i uvjerio tržišta da će FED sredinom ovoga mjeseca podići referentnu stopu s 3,50-3,75% na 3,75-4,00% (jer je inflacija u SAD-u malo veća nego u europodručju). FED Watch je odmah reagirao podigavši vjerojatnost povećanja kamatnih stopa FED-a ovaj mjesec s 36% prije govora na jučerašnjih 68%.
Ljudi misle da je ECB nekakva velika i autonomna središnja banka, no eurozona je mala i otvorena ekonomija u globalnom okviru pa očekivano dizanje američkih kamatnih stopa prijeti slabljenjem eura i poskupljenjem uvoza energenata koji su u ovom trenutku najvažnija vruća roba. Iako to nitko neće priznati javno, tržišta su uvjerena da FED snažno utječe na monetarnu politiku u Europi (kao što promjene američkih obveznih prinosa koreliraju s promjenama europskih) i anticipiraju da članovi upravnog vijeća ECB-a barem subliminalno slušaju Warsha.
Drugo, dakle, novo zaoštravanje i napadi na relaciji SAD-Iran naglo su pogurali cijenu nafte prema gore (dok ovo pišem Brent je ponovo na 95 dolara za barel!). Umjesto da se zabrinu zbog novog troškovnog udara koji će, ako se nastavi, gurati inflaciju u rujnu dalje prema gore, centralni bankari su ljudi od krvi i mesa koji se u kratkom roku prvo boje za svoje poslove i reputaciju. Zbog toga će prvo reagirati „disciplinski“ i popratiti povećanje kamatnih stopa uobičajenom retorikom zabrinutosti za inflacijska očekivanja i ciljanja 2% u srednjem roku. Barem tako misle tržišta.
Treće, zanemarivanje pitanja gospodarskog rasta, barem na kratki rok, pravdat će se solidnim rastom u drugom kvartalu (0,5% u EU) i solidnim kratkoročnim indikatorima u trećem. No, s obzirom na krhkost oporavka i još uvijek slabo vodeće njemačko gospodarstvo, veliko je pitanje koliko bi ove indikatore trebalo uzimati u obzir pri donošenju sljedeće odluke.
Četvrti faktor koji donekle remeti prva tri su obveznički prinosi koji već snažno reagiraju prema gore. Samo jučer i prekjučer dodan je gas za još 10 baznih bodova (podjednako na UST koji je otišao s oko 4,7 na 4,8% i Bundu koji je s oko 3,25 otišao na oko 3,35%). Kao što sam objasnio u analizi objavljenoj prošli tjedan, veoma je teško razlikovati učinak naftom pogonjenih inflacijskih očekivanjana obveničke prinose od strukturnih promjena terminske premije dugoročnih državnih obveznica, a sada je još teže razlikovati i treći faktor – jači pritisak očekivanja da će i FED i ECB podići kamatne stope.
Uglavnom, umjesto da iskoriste komociju trenutka u kojem ne moraju reagirati (jer stignu u preostalom dijelu godine ako se inflacija počne ozbiljnije prelijevati izvan tržišta energenata), središnji bankari će izgleda doliti ulje na vatru i uvesti nas u neizvjesniji ostatak godine, kao da i bez njihovih odluka rizici i neizvjesnost nisu dovoljno povećani.
Međutim, utakmica nije gotova dok sudac ne odsvira kraj. ECB je znao i iznenaditi. U njihovoj reakcijskoj funkciji postoji i element reakcije na financijske uvjete čije je zaoštravanje evidendno na obvezničkim tržištima gdje prinosi rastu. Za razliku od financijskih tržišta, koja nepodizanju kamatnih stopa pridaju vjerojatnost od samo 1%, moja bi procjena vjerojatnosti da ECB neće povećati stope na sljedećem sastanku Upravnog vijeća išla i do 25%, budući da se nema što izgubiti ako se odluka odgodi mjesec ili dva. To bi bilo razborito i s obzirom na trenutnu globalnu konstelaciju koju bih označio kao najveću makroekonomsku ironiju viđenu u novije vrijeme (vidjeti P.S.).
P.S. Makroekonomska (monetarna) ironija. Sastanak ministara financija G-20 u Ashvillu, SAD, koji sam najavio prošli tjedan, nije bio bitan osim kao case study za razumijevanje globalnih monetarnih odnosa kao predmeta za buduća znanstvena i povijesna istraživanja. Sastanak je protekao u sjeni američkog poziva ruskom ministru financija, što je izazvalo protest europskih ministara. Poljski i njemački ministar financija odbili su zajedničko fotografiranje. Usto, nastavljen je pritisak američkog ministra financija Bessenta na Japance u smjeru zaoštravanja monetarne politike što bi indirektno oslabilo dolar iako je Warshov jastrebski govor i eventualno podizanje kamatnih stopa najveća prijetnja pokretu dolara u drugu stranu (što su tržišta već tako i očitala: jen je ponovo iznad 160 za dolar i tako su sve Bessentove intervencije o kojima se toliko pisalo – definitivno otišle u vjetar; toliko o “moći” američkog ministra financija). Projiciranje američkih unutarnjih problema na cijeli svijet možemo nazvati makroekonomskom ili monetarnom ironijom koja je glavno obilježje ovog povijesnog trenutka.
