Možda se nešto slično moglo (i trebalo) očekivati od aktivistički nastrojene administracije, no Scott Bessent je recentnom najavom financijska tržišta svejedno uhvatio na krivoj nozi. Deklarativna nesklonost uplitanju države, koju aktualna administracija neumorno proklamira, u velikoj je mjeri tek puka kulisa (mrtvo slovo na papiru, kao, uostalom, i „strong dollar“ mantra) i očito ne figurira kao značajnija prepreka oportunističkom intervencionizmu. Doista je teško drukčije protumačiti najavu podebljanog otkupa dugoročnih državnih obveznica koja je potaknula svu silu reakcija i komentara. Objava nedvojbeno predstavlja vijest tjedna, ali kako to obično biva, iza svega se krije vrlo zanimljiva pozadina koju valja podrobnije rasvijetliti (i rastaviti na vrlo proste faktore).
Kako je sve počelo
Program otkupa državnih obveznica s duljim rokovima dospijeća (između 10 i 30 godina) zapravo je mehanizam ubrizgavanja likvidnosti u segment ustajalih vrijednosnica (mahom smještenih u portfeljima institucionalnih investitora). Program je ponovo pokrenut još u svibnju 2024. godine (pod ingerencijom tadašnje ministrice Yellen), nakon više od dva desetljeća pauze. Doduše, izvorno je zamišljen u bitno drukčijim okolnostima – zvuči nestvarno, ali Bill Clinton je početkom stoljeća uspio iskorijeniti proračunski deficit, a Larry Summers (tadašnji ministar financija, a danas … hm … izopćenik od kojeg mnogi mahom bježe kao od gubavca zbog dokumentirane korespondencije sa stanovitim gospodinom inicijala JE) implementirao jednostavnu ideju uštede, kanalizirajući viškove iz proračuna u kupnju „skupih“ izdanja obveznica. Jer u uvjetima silaznog trenda kamatnih stopa njihovo je servisiranje za državu bilo znatno skuplje (bilo je tu čak i izdanja s dvoznamenkastim, fiksnim kamatnim stopama) u usporedbi s tadašnjim uvjetima zaduživanja (prinosi na tridesetogodišnje državne obveznice u to su se vrijeme kretali između 5% i 6,5%). Refinanciranje putem izdavanja svježih, za izdavatelja (državu) povoljnijih izdanja, kako bi se umirovila gomila starijih i skupljih vrijednosnih papira, činilo se posve logičnim. Međutim, nakon Clintona u Bijelu kuću se uselio Bush mlađi i fiskalna kola su krenula nizbrdo, a program je, iz očitih razloga obustavljen 2002. godine.
Okolnosti su se promijenile, pa se u novije doba, umjesto suficita, kao izgovor za svježu implementaciju programa, navodi likvidnost, omogućujući investitorima da (po povoljnijim uvjetima) zamijene prastara „off-the-run“ izdanja onima aktivnijima i likvidnijima („on-the-run“). Konkretne brojke su zapravo relativno skromne – umjesto dosadašnjih dvije milijarde dolara po operaciji, ministarstvo financija namjerava posegnuti dublje u džep i u dvomjesečnom razdoblju utrošiti barem četiri milijarde dolara (po operaciji). Sve zajedno nekih tridesetak milijardi dolara, što, ruku na srce, doista nije neki iznos u usporedbi s dnevnim prometom državnim obveznicama koji doseže bilijun dolara dnevno, a još manje u odnosu na ukupan javni dug koji je upravo premašio 40 bilijuna (!) dolara.
Na prvi pogled, ministar financija se naizgled igra svojevrsnog market makera, no problem je puno dublji. I zato službenom objašnjenju, koje je usto pravo vrelo kontradikcija, otprilike nitko ne vjeruje. Usto, većina aktera na tržištu drži kako je problematičan potez ministra zapravo jasan signal – očaja.
Krivulja prinosa ima vlastiti život
Realizacija podebljanog programa otkupa obveznica planirana je za razdoblje od početka rujna do početka studenoga, što se jasno poklapa s (iznimno bitnim!) izborima za Senat i Kongres (Midterms), i niti uz najbolju volju se ne može protumačiti kao puka koincidencija. Već smo ranije pisali kako je tržište s izrazitim nepovjerenjem reagiralo na nemušte istupe guvernera Warsha i suzdržanost središnje banke (unatoč inflaciji koja se uporno drži iznad ciljanih 2% godišnje). Bauljajući između dva ekstrema (u pokušaju da zadrži povjerenje Donalda Trumpa i istodobno očuva kredibilitet središnje banke), Warsh očito gubi kontrolu nad udaljenijim krajem krivulje prinosa, a ta spoznaja nipošto nije tek simbolične naravi. Naime, kretanje dugoročnih kamatnih stopa itekako ima utjecaja na živote prosječnih Amerikanaca, a prvo što pada na pamet su kamatne stope na stambene kredite.
Ipak, situacija je (zasad) daleko od alarmantne jer su kamatne stope na stambene kredite još uvijek ispod maksimuma od 7%, evidentiranog početkom Trumpova mandata. Ali zato trend rasta, čiji se početak evidentno poklapa s udarima na Iran krajem veljače (već sam po sebi izvor nezadovoljstva birača), s razlogom izaziva zabrinutost u Bijeloj kući.
Gubitak kontrole nad krivuljom prinosa dijelom je i posljedica izmijenjenih očekivanja investitora: ustoličenjem na čelnu poziciju FED-a, Warsh je najavio smanjenje bilance središnje banke. Može zvučati komplicirano, ali zapravo je vrlo jednostavno: opcijom kvantitativnog zatezanja („Quantitative Tightening“), bilo prodajom dijela državnih obveznica iz bilance, ili iskupom istih (po dospijeću), FED će u praksi utjecati na rast ponude obveznica, ili pak smanjiti potražnju za istima, a rezultat je u konačnici isti – pad cijene i rast kamatnih stopa. Zato Bessent, uviđajući kako se tržište užurbano priprema za taj scenarij, najnovijim potezom pokušava ispeglati nesrazmjer između ponude i potražnje (koji je prinose na tridesetogodišnje državne obveznice ionako već gurnuo debelo iznad 5%, do najviše razine od 2007. godine). Time usput ozbiljno ruši kredibilitet aktualnog guvernera koji ima veliko povjerenje u tržište. Isto ono tržište na kojem se itekako osjete (pa makar i na kratki rok) inicijative ministra financija.
A ako se pitate na koji način ministarstvo financija namjerava namaknuti veća sredstva za otkup dugoročnih vrijednosti papira (obveznica), i uopće, osigurati dostatna sredstva za pokrivanje rastućeg proračunskog deficita, odgovor je jednostavan – izdavanjem kratkoročnih trezorskih zapisa. Već po logici stvari, kratkoročno zaduživanje je jeftinije (od onog dugoročnog), ali i tu stvari zapinju jer rast inflacijskih očekivanja gura uzbrdo i kratkoročne prinose. Gledajući stvari u tom, nešto širem kontekstu, suzdržanost središnje banke i deklarirani cilj održavanja cjenovne stabilnosti poprimaju ponešto drukčije (političke?) konotacije.
A Bessent pritom doslovno sebi skače u usta. Da bi objasnili potonju tezu, valja se vratiti na početak 2024. godine i zadnju godinu vladavine Demokrata (barem u Bijeloj kući), kada je u analizi pod naslovom „Activist Treasury Issuance and the Tug-of-War Over Monetary Policy“ tandem autora objavio kontroverznu tezu o oportunističkom aktivizmu Bidenovog ministarstva financija.
Tko je i koliko „aktivist“?
Zapravo je riječ o optužbi upućenoj na adresu Bidenove ministrice financija Janet Yellen koja je, kako tvrde autori, pribjegla političkom aktivizmu (u izbornoj 2024. godini!) i agresivnim izdavanjem kratkoročnih trezorskih zapisa (birokratskim rječnikom: modifikacijom profila ročnosti javnog duga) pokušala stimulativno djelovati na domaću ekonomiju. Štoviše, u analizi se tvrdi da joj je to doista i pošlo za rukom (smanjenjem cijene dugoročnih izvora financiranja za građane i korporativni sektor), a utjecaj manipulacije navodno je bio otprilike jednak smanjenju kamatnih stopa središnje banke za čak 100 baznih bodova (1%).
Ozbiljne optužbe za politikantstvo (kakvo doista ne priliči visokim vladinim dužnosnicima) ministrica je žestoko opovrgnula, no autori svejedno nisu odustali od svojih zaključaka. Jedan od autora je Nouriel Roubini, koji je valjda posudio svoj kredibilitet ovome drugome, nama puno zanimljivijem liku. Riječ je, naime, o Stephenu Miranu, navodnom arhitektu Trumpove ekonomske politike (u velikoj mjeri temeljene za carinama). Promoviravši Mirana na čelnu poziciju Vijeća ekonomskih savjetnika (Council of Economic Advisers), a potom (privremeno) i na mjesto jednog od kreatora monetarne politike, Trumpova administracija se u najboljem slučaju nije distancirala od njegovih tvrdnji. Jedan od onih koji su žestoko prigrlili tezu iz sporne analize bio je, pogađate već, i aktualni ministar financija, gorljivo optužujući ministricu Yellen za „opasnu manipulaciju tržištem“ (i „deformaciju krivulje prinosa“).
Da, da, isti onaj Bessent koji se sada prometnuo u, blago rečeno, izrazitog „aktivista“, s očitom namjerom da savije krivulju prinosa u željenom (povoljnijem) smjeru. Ironija nipošto nije promakla akterima na tržištu: Bessent se (u najboljem slučaju) prometnuo u vrlo aktivistički nastrojenog ministra financija.
Aktivistička epizoda njegove prethodnice možda ima još jednu, malčice dublju dimenziju. Naime, implementacija „aktivizma“, za koji Republikanci gorljivo optužuju Yellen, započela je početkom studenoga 2023. godine, nakon što je prvi kvartal te godine obilježio bankrot Silicon Valley Bank. Ako se pitate zbog čega je to bitno (a nemate volje čitati članak koji smo tada objavili), ključan problem naizgled nebitne banke, ali i domaćeg bankovnog sustava u cjelini, bio je rast kamatnih stopa, koji je drastično snizio vrijednost državnih obveznica u portfeljima banaka. Drugim riječima, brojne su američke banke zbog pada tržišne cijene nominalno sigurnih obveznica u svojim bilancama bilježile ogromne („mark-to-market“) „nerealizirane gubitke“, a smanjenjem ponude državnih obveznica (intenzivnijim izdavanjem kratkoročnih trezorskih zapisa) Janet Yellen je zapravo podigla vrijednost istih tih problematičnih obveznica i posredno izvela tihu sanaciju bankovnog sustava. Ako je tomu doista tako, onda Bessent ne radi isto što i Yellen, već ono za što je – optuživao Yellen (i to nakon što je mirne duše nastavio s programom koji je upravo ona započela u svibnju 2024. godine). O svemu navedenom možemo samo nagađati (nema nikakve službene potvrde koja bi dala naslutiti da je riječ o promišljenoj kalkulaciji, makar je Yellen dosta govorila o ranjivosti bankovnog sustava), ali ipak valja zabilježiti bitnu činjenicu: agregirani nerealizirani gubitak američkih banaka u trećem je kvartalu 2023. godine dosegnuo visokih 680 milijardi dolara, dok je već tijekom idućeg kvartala (paralelno s izraženijom orijentacijom na kratkoročne izvore financiranja) srezan gotovo za trećinu.
Taktika umjesto strategije
U najnovijem je zapletu, čini se, kalkulacija isključivo političkog karaktera (partisan, kako bi rekli Amerikanci, stavljajući hrvatske prevoditelje na sto muka), i što je još važnije, zasad nije urodila plodom. Takav zaključak sugerira kretanje prinosa na tridesetogodišnje državne obveznice na priloženom grafikonu, koji detaljno prikazuje prošlotjedna zbivanja; lako se dade uočiti trenutak kada se Bessent zaigrao, no učinak te igre prilično je brzo – ispario.
Sve se teže oteti dojmu kako Bessent nema namjeru ozbiljnije se pozabaviti strukturalnim neravnotežama i zauzdati narasle fiskalne apetite Bijele kuće (i odustati od najave kako će prepoloviti proračunski deficit do kraja četverogodišnjeg mandata), već pribjegava jeftinim trikovima. Jedan od takvih svakako je intervencija na deviznom tržištu krajem srpnja s ciljem jačanja jena: unatoč inicijalnim nagađanjima, naknadno je potvrđeno kako Bessent prethodno uopće nije obavijestio Europsku središnju banku (intervencija je dijelom odrađena prodajom eura), a pritom u igri, čini se, uopće nisu bile milijarde, već samo milijuni (što je prilično skroman iznos kada je u pitanju devizno tržište). I onda i sada, konzistentan je jedino motiv: po svaku cijenu ograničiti rast dugoročnih kamatnih stopa (u slučaju Japana, problem je uobičajeni mehanizam intervencije koji podrazumijeva prodaju američkih državnih obveznica iz japanskih deviznih pričuva).
To Bessentu zasad baš i ne polazi za rukom, zbog čega se pesimizam sve češće prelijeva i u segment trgovine dionicama (slabeći usput i američku valutu). Prethodno je žestoko agitirao za popuštanje regulatornog okvira, što bi trebalo donijeti veću potražnju za državnim vrijednosnim papirima od strane poslovnih banaka, a u istu svrhu je promovirao i čvršću integraciju kripto stablecoina u konvencionalne financije. Unatoč svemu, činjenica je da desni kraj krivulje prinosa sve češće proklizava što administraciju čini nervoznom (a mediji se eksplozivnom temom američkih državnih obveznica sve češće bave), no odgovori se najčešće svode na taktičke poteze lišene bilo kakve strategije. Bessent zapravo tek kupuje vrijeme, bezobzirno gazeći usput i ranije vlastite teze.
Makar cijela priča unekoliko podsjeća na „Operation Twist“ iz 2011. godine, tada u produkciji središnje banke, optužbe o pokušaju kontrole krivulje prinosa („yield curve control“) nisu na mjestu (barem za sada). Doduše, Yellen je onomad mogla računati na novčane fondove koji su s viškom gotovine od dva bilijuna dolara progutali izdanja trezorskih zapisa bez ikakvih problema. Danas tih viškova nema, no to je već priča za neku drugu prigodu. U konačnici, suočen s vrlo konkretnim ograničenjima, Bessent sve češće blefira, iako je kao iskusan hedge fond manager dosad sigurno shvatio da takve stvari rijetko prolaze. To ga nije spriječilo da prošloga tjedna izvali kako „kretanje obveznica nije prikladan odraz fundamenata“, zaboravljajući kako tržište nije dužno razumjeti izdavatelja. Ali bi zato bilo itekako poželjno da onaj koji se pokušava zadužiti razumije tržište.
Gdje je za to vrijeme spomenuti Stephen Miran? Nakon što je odradio svoju rolu u središnjoj banci, uporno prkoseći konsenzusu svojih kolega zagovaranjem znatno nižih ključnih kamatnih stopa (po ukusu aktualnog ministra), Miran se vratio natrag u privatni sektor i posljednjih dana nije komentirao recentna zbivanja (kao ni Roubini). Istini za volju, na Twitteru se ne pojavljuje odveć često, ali je malo vjerojatno da je zauzet pisanjem nastavka svoje sada već glasovite analize političkog aktivizma ministarstva financija.
