Samo nekim čudom mogla vam je promaknuti cijela vojska ekonomista, konzultanata i inih eksperata, a onda i barem još toliko zainteresiranih laika, koji već mjesecima grozničavo seciraju teme o komplementarnosti ljudi i strojeva. Mnogi od njih strahuju kako bi umjetna inteligencija značajan dio radno sposobne populacije uskoro mogla učiniti – suvišnim. Ali zato u opstanak najviših funkcija u vrhu izvršne vlasti i dalje nitko ne dvoji. Dok horde white collar „specijalista“ s opravdanom zebnjom dočekuju svaku novu inačicu AI modela, novi predsjednik FED-a Kevin Warsh se ne treba brinuti – njegova pozicija, barem u doglednoj budućnosti, nije ugrožena. Ili je barem ne ugrožavaju strojevi.
Latentnu opasnost za kreatore monetarne politike predstavlja Donald Trump. Na bezrezervnu podršku aktualnog predsjednika ne mogu sa sigurnošću računati čak ni miljenici poput Warsha, koji je na vruću poziciju guvernera središnje banke zasjeo u svibnju. Potonji se zato svojski trudi opravdati ukazano povjerenje, te se domislio (ne osobito originalnog) načina da pomiri brižljivo građenu reputaciju inflation hawka i bitno drukčija očekivanja aktualne administracije pokušavajući zasad ići niz dlaku Trumpu.
Birokratizacija začinjena – šutnjom
Najmanje bitan među novim potezima novog guvernera odnosi se na formiranje čak pet radnih skupina sastavljenih od niza autoriteta (od profesora ekonomije, do bivših inozemnih guvernera i Nobelovaca) koji bi se trebali pozabaviti različitim aspektima monetarne politike. Potez koji iz perspektive novog guvernera poziva na duboko promišljanje o ulozi središnje banke pritom neodoljivo podsjeća na glasovitu izreku Winstona Churchilla („Ako problem ne želite riješiti, osnujte povjerenstvo.“). Skrivajući se iza uglednih imena, Warsh je u maniri iskusnog političara kupio ponešto vremena unatoč negodovanju dijela njegovih kolega unutar središnje banke koji, ako je suditi na temelju kuloarskih nagađanja, drže kako je riječ o običnoj PR predstavi koja u konačnici neće iznjedriti ništa opipljivo.
Puno važniji je svojevrsni silenzio stampa, dramatičan zaokret kojim je dosadašnji komunikacijski model označen zastarjelim i kontraproduktivnim, a Warsh ga u prvom redu argumentira tezom kako se središnja banka pretvorila u svojevrsnog taoca financijskih tržišta, izgubivši pritom podosta manevarskog prostora implementacijom forward guidance prakse koja je sada naprasno ukinuta. Ruku na srce, tvrdnja nije bez osnove; FED je čak i minornim odstupanjima od očekivanja investitora riskirao kaos na Wall Streetu (koji u ekstremnom scenariju, tragom principa spojenih posuda, može ugroziti stabilnost financijskog sustava). Gledajući stvari iz te perspektive, činjenica da se Warsh odlučio zatvoriti prema javnosti i investitorima puštajući ih da tumaraju u mraku i nagađaju o budućim potezima monetarnih vlasti može zvučati suvislo, ali …
Za početak, riječ je o dijametralno suprotnoj poziciji u odnosu na njegova prethodnika: Jay Powell je smjerno provodio forward guidance princip (baš kao i njegovi prethodnici (Alan Greenspan, Ben Bernanke i Janet Yellen), alat uveden još početkom stoljeća, čime je produbljena i obogaćena komunikacija s financijskim tržištima, ali i podebljan (suptilan) utjecaj kreatora monetarne politike na oscilacije krivulje prinosa. Ili u prijevodu, na trošak zaduživanja, najprije države, a onda i svih ostalih.
Reducirana komunikacija u praksi podrazumijeva da Warsh ne mora odgovarati na neugodna pitanja, a kamoli detaljno objašnjavati rezon kreatora monetarne politike prilikom donošenja konkretnih odluka. Zbog toga je i rasprava koja je prethodila konačnom glasanju na prošlotjednom sastanku obavijena svojevrsnim velom tajne. Sastanak nije iznjedrio nikakve promjene ključnih kamatnih stopa, ali je, po svemu sudeći, bio daleko od idiličnog. Jer, od 12 članova Odbora za monetarnu politiku (FOMC), njih troje je zagovaralo opciju podizanja kamatnih stopa (za uobičajenih 25 baznih bodova).
Argumentaciju disidenata nije teško pojmiti – stopa inflacije posljednji je puta bila ispod ciljane razine od 2% godišnje još početkom 2021. Tada je, sjetit će se mnogi, izlazak iz lockdowna praćen masovnim cijepljenjem ozbiljno testirao stabilnost opskrbnih lanaca, isprovociravši dramatičan rast cijena koji su u središnjoj banci dosta dugo (i posve pogrešno, pokazat će vrijeme) tumačili kao „prolazan fenomen“.
Inflacija (i dalje) nije pod kontrolom …
I što je u ovome trenutku puno važnije, inflacija je sve dalje od ciljane razine. Mjereno PCE indeksima osobne potrošnje (core PCE ne uzima u obzir kretanja nestabilnih cijena hrane i energenata) koje FED preferira u usporedbi s klasičnim CPI indikatorima, inflacija kontinuirano raste i trenutno se kreće između 3,3% (core PCE) i 3,7% (PCE) na godišnjoj razini.
I zbog toga se malo tko (ostavimo li Trumpa za trenutak po strani) usuđuje tvrditi kako je inflacija pod kontrolom. Štoviše, pojednostavljena kalkulacija nudi bitno drukčiji zaključak: oduzmemo li stopu inflacije od ključnih kamatnih stopa (FED funds rate), rezultat su najniže „realne“ kamatne stope u posljednje tri godine, koje k tome sada i opasno koketiraju s negativnim vrijednostima.
Potonja je brojka simptom (odveć) ekspanzivne monetarne politike, makar je ne treba shvaćati doslovno, niti je trpati u odveć rigidan kontekst – FED je ionako usredotočen na srednjoročni vremenski horizont i sigurno se ne vodi ovako pojednostavljenim principom izvedenim iz proste formule.
Kroz povijest je, doduše, bilo i takvih ideja. Milton Friedman se smatra idejnim začetnikom programatskog pristupa. Gorljivo je zagovarao ukidanje diskrecijskog prava u provedbi monetarne politike pod okriljem središnje banke, promoviravši svojedobno „Friedman k-percent“ pravilo kojim je rast monetarnih agregata vezao uz stope gospodarskog rasta. No kasnije se prešaltao na Taylorovo pravilo, tvrdeći kako potonja formula, detaljno obrazložena u istraživanju objavljenom 1993. godine („Discretion versus policy rules in practice“) daje puno bolje rezultate. John Taylor je pak uporno tvrdio kako formula nije deskriptivnog karaktera, izvedena iz prijašnjih oscilacija ključnih kamatnih stopa, kako su to tumačili Ben Bernanke i Janet Yellen (zagovarajući fleksibilniji pristup u specifičnim i izazovnim okolnostima), već sasvim prikladan recept (prihvatljiv automatizam) u provedbi monetarne politike.
Povijest je već u nekoliko navrata Tayloru dala za pravo, bilo da je riječ o negativnom odstupanju kamatnih stopa koje su početkom ovog stoljeća bile odveć nisko (što je u konačnici iznjedrilo Veliku recesiju 2008. godine), ili pak o tromosti središnje banke koja nije dovoljno brzo reagirala na evidentne promjene makro varijabli 2021. godine, zbog čega se inflacija u jednom trenutku doista otela kontroli. Sada imamo prilike vidjeti vrlo sličan razvoj događaja: Taylorovo pravilo u opreci je s aktualnim kursom središnje banke i sugerira implementaciju bitno restriktivnije monetarne politike (čemu Trump, a onda i Warsh, nisu osobito skloni).
Izvor: St. Louis FED
Brojke iz drugog kvartala ukazuju na rastući jaz između krivulja, a niti eksperimentiranje s različitim parametrima formule u produkciji analitičara FED-a u Atlanti ne donosi bitno drukčije rezultate. Štoviše, prema dostupnim podacima (iz svibnja), tri ponuđene inačice Taylorova pravila sugeriraju kako bi ključne kamatne stope trebale značajno porasti s aktualnih 3,6% za 130, 140 ili čak 250 baznih bodova (detaljan grafički prikaz za znatiželjnije je ovdje).
… ili barem tako ne misle na Wall Streetu
Što je još važnije, otprilike na istom tragu je i rezon investitora na financijskim tržištima. Rast dugoročnih kamatnih stopa (na državne obveznice) signalizira sve veći zaostatak središnje banke, ili ako hoćete, pesimizam ulagača koji očito misle kako FED gubi bitku s inflacijom. Proteklih je godina kaskanje monetarnih vlasti za krivuljom prinosa bilo obilježeno pozitivnim predznakom: nakon ožujka 2023., nastavak pozitivnog trenda kamatnih stopa središnje banke tržište je očito smatralo pretjeranim, a najbliži kraj pojednostavljene krivulje prinosa (prinosi na rok od 2 – 5 – 10 – 30 godina) kontinuirano je bio niži (od ključnih kamatnih stopa). Tako je bilo negdje do ožujka ove godine kada se prinos na dvogodišnje državne obveznice počeo odvajati (po prvi puta od inflacijskog šoka 2021. godine).
Divergencija krivulja poprima sve ozbiljnije razmjere: razlika trenutno doseže 75 baznih bodova, što je tri puta više od uobičajenog pomaka kamatne stope na federalne fondove kakvo prakticiraju monetarne vlasti (25 b.b. je uobičajeno, izuzev u ekstremnim situacijama).
CME FED Watch alat zasad sugerira barem jednokratno podizanje kamatnih stopa do kraja godine (zadnji redoviti sastanak je početkom prosinca), no vjerojatnost agresivnijeg povećanja posljednjih tjedana evidentno raste. A rastući broj oponenata unutar FOMC-a, koji zagovaraju restriktivniji pristup (podjele prilikom glasanja o kamatnim stopama nisu baš česta pojava), investitorima očito daje za pravo. U takvim okolnostima, šutnja je zapravo kontraproduktivna i opasno ugrožava kredibilitet središnje banke.
Otprilike nikome nije promakla činjenica kako su se stope prinosa na državne obveznice već tijekom susreta Kevina Warsha s novinarima nastavile kretati uzlaznim smjerom (paralelno s korekcijom burzovnih indeksa), a njegova tvrdoglavost dodatno je intenzivirala taj trend. Uporno odbijajući pozive novinara za raspravom o ključnim indikatorima (u slobodnom prijevodu: „FED se ne bavi gatanjem.“), guverner je istodobno ustrajao na proklamiranim ciljevima (poput inflacije od 2% na godišnjoj razini), ali se njegov nastup nije učinio osobito uvjerljivim. Nije, naravno, pomoglo ni naknadno Trumpovo lupetanje (opet, u slobodnom prijevodu: „Warsh bi rado snizio kamatne stope.“), a u kombinaciji s gomilom neodređenih odgovora iznjedrilo je rast prinosa na tridesetogodišnje državne obveznice do najviše razine u posljednjih dvadesetak godina.
Teret takvog razvoja događaja ne bi bilo pošteno prebaciti samo na leđa novog guvernera: pozitivan trend u prvom redu ide na dušu kreatorima fiskalne politike (Bijela kuća niti ne pomišlja na zatezanje remena i zauzdavanje proračunskog deficita kojim bi se zaustavio, ili barem ograničio rast javnog duga), premda središnja banka mjesecima odugovlači s povećanjem kamatnih stopa, unatoč sve većem razmaku između ciljane i aktualne razine inflacije, nudeći umjesto toga tek wishful thinking.
I da stvar po Warsha bude još gora, teško se oteti dojmu kako su najavljene promjene tek deklarativne naravi. Jer FED je, unatoč rastućoj inflaciji, umjesto odlučnog iskoraka zapravo ispunio očekivanja Wall Streeta (tek su oni malobrojni najavljivali bilo kakve promjene kamatnih stopa). Zato se sve češće propituje kredibilitet središnje banke, odnosno guvernera koji, čini se, zasad nije sklon prevaliti preko usana ništa što bi se kosilo s vizijom monetarne politike u glavi Donalda Trumpa.
Stvarni vs virtualni Warsh
Sve navedeno, da se vratimo na početak teksta i raspravu o ljudima i strojevima, čini još zanimljivijim eksperiment koji je Financial Times upriličio prošloga tjedna naslanjajući se na analizu pod nazivom „FOMC In Silico: A Multi-Agent System for Monetary Policy Decision Modeling“. Autori su za potrebe istraživanja nahranili LLM modele gomilom materijala – od biografija ključnih aktera (kreatora monetarne politike), do njihovih javnih nastupa i radova relevantnih za razdoblje od 2000. do lipnja 2026. godine, a sve začinjeno gomilom makro indikatora koje središnjoj banci služe kao podloga i orijentir u provođenju monetarne politike. Model je, sukladno očekivanjima, u konačnici točno pogodio ishod ogromne većine sastanaka FOMC-a (91% točnih pogodaka na uzorku od ukupno 218 sastanaka), pa su nešto slično pokušali i novinari Financial Timesa.
Model FT-a premijeru je imao uoči pretprošlog sastanka sredinom lipnja (prvoga pod dirigentskom palicom Kevina Warsha), a umjetna inteligencija je korektno predvidjela ishod, ali i intonaciju sastanka. Model „Silicijski Warsh“, kako ga od milja zovu, smatrao je za shodno upozoriti da nas „povijest uči kako zakašnjeli i nedovoljno hrabri potezi središnje banke mogu potaknuti rast inflacijskih pritisaka i poljuljati kredibilitet monetarnih vlasti“: „Održavanje cjenovne stabilnosti je ključna zadaća središnje banke“, nadodao je virtualni guverner, dok je njegov pandan iz realnosti tada poručio da „FED mora jasno dati do znanja svima, od tržišta do potrošača i korporativnog sektora, kako će ustrajati na održavanju cjenovne stabilnosti“.
Međutim, uoči prošlotjednog sastanka, LLM inačica FED-a suočena s neželjenim rastom inflacije (podatak o usporavanju rasta PCE indeksa sa 4,1% na 3,7% godišnje objavljen je nakon ključnog sastanka) i relativno visokim inflacijskim očekivanjima, donijela je (jednoglasnu) odluku o povećanju kamatnih stopa za 25 baznih bodova, uz prigodnu izjavu Silicijskog Warsha koji je poručio kako „FOMC mora demonstrirati odlučnost u borbi protiv inflacije konkretnim odlukama, a ne retorikom“. Nasuprot tome, pravi Warsh, onaj za kormilom središnje banke, ponudio je tek (ispraznu) retoriku koju je sve teže pomiriti sa stvarnošću. Press konferencija podigla je pravu buru među komentatorima na društvenim mrežama, ponajprije stoga što je Warsh lakonski zaključio kako nova taktika već „daje rezultate“. Iz njegove (točne) opaske o zamjetnom rastu dugoročnih kamatnih stopa između dva sastanka dadu se izvući različite interpretacije. Recimo, možda Warsh vjeruje kako tržište može zamijeniti središnju banku? Možda FED uopće ne treba dirati ključne kamatne stope (to bi svakako u skladu s Trumpovim preferencijama) jer rast dugoročnih prinosa na državne obveznice u praksi djeluje dovoljno restriktivno?
Zvuči prilično naivno, jer su oscilacije na tržištu reakcija na svježe podatke, ali u značajnoj mjeri i odraz očekivanja ulagača. Kada to ne bi bilo tako, onda bi ishodom posljednjeg sastanka i prinosi ostali nepromijenjeni (jer se ključne kamatne stope u ingerenciji monetarnih vlasti nisu mijenjale). Prinosi su, međutim, značajno porasli, osobito na daljem kraju krivulje prinosa, evidentno signalizirajući poveću dozu neizvjesnosti u pogledu kratkoročni(ji)h kamatnih stopa.
Koliko dugo FED može ignorirati jasan trend i hoće li na kraju, usprkos (ispraznoj) retorici, ipak slijediti rezon Wall Streeta?
Naglašavajući faktor neizvjesnosti („ne mora FED uvijek biti u središtu pozornosti“) Warsh na neki način možda doista i provodi restriktivniju monetarnu politiku, potencirajući rast premije za rizik, ali je o tome zasad moguće samo nagađati. Jer, ne samo da je u međuvremenu ukinuta „forward guidance“ praksa, već se Warsh nije potrudio objasniti niti „reaction function“, odnosno metodološki okvir provedbe monetarne politike. Kako tržišta mogu zamijeniti FED ako o modusu operandi središnje banke mogu tek nagađati? Što ako je Warsh zapravo tek Trumpov pijun bez kičme i nije mu ni na kraj pamet rušiti inflaciju (višim kamatnim stopama) u politički delikatnom trenutku? U kojoj mjeri tržišta mogu kompenzirati taj hendikep?
Koncept koji je Bernanke zagovarao u teoriji se doima puno logičnijim: FED je tu da ublaži kakofoniju procjena i mišljenja, i u jasnoj komunikaciji s akterima na tržištu jasno iznese svoje namjere. Povlačenjem središnje banke netko drugi će popuniti tu prazninu, a to baš i nije okruženje koje pogoduje monetarnim vlastima. O gubitku kredibilnosti da i ne govorimo – jer, djeluje li prekasno, FED će biti prisiljen nadoknaditi zaostatak agresivnijim podizanjem kamatnih stopa kako bi barem u određenoj mjeri zadržao kontrolu (utjecaj) nad krivuljom prinosa. Nasuprot tome, Warsh ozbiljno razmatra i mogućnost smanjenja broja redovitih sastanaka (trenutno ih je na rasporedu osam godišnje, a zakonski minimum je – četiri), što također spada u kategoriju krupnih odmaka od uvriježene prakse, baš kao i ograničavanje sadržaja priopćenja neposredno nakon glasanja, te manji broj druženja sa sedmom silom.
Uza sve to, Warsh je u relativno kratkom vremenskom razdoblju promatračima ponudio i kontradiktorne teze: još početkom srpnja zaključio je kako (privremeni) pad prinosa signalizira uvjerenje tržišta u pad stope inflacije, a samo mjesec dana kasnije tvrdi da se rastom prinosa suzbijaju inflacijski pritisci. Princip polupune čaše („kako god okreneš – dobro“) mnogima ne djeluje ohrabrujuće na početku četverogodišnjeg mandata u koji je Warsh, između ostaloga, zakoračio i najavama rasta produktivnosti i pada inflacije upravo zahvaljujući – umjetnoj inteligenciji. Slučajno ili ne, njegov virtualni dvojnik s time se teško može složiti.
