Već i ptice na grani znaju da aktualni američki ministar financija, suprotno uvriježenom stavu svojih prethodnika, favorizira slabiji dolar koji bi poboljšao pozicije američkog korporativnog sektora na izvoznim tržištima. Otrcanoj „strong dollar“ mantri u Bijeloj kući danas nema mjesta – Scott Bessent na to niti ne pomišlja. Problem je, međutim, što ekspanzivna fiskalna politika u kombinaciji s visokom inflacijom povlači za sobom restriktivn(ij)u monetarnu politiku i ima za posljedicu kroničan nedostatak manevarskog prostora središnje banke koja bi u nekim drugim okolnostima spuštanjem kamatnih stopa mogla ohladiti interes ulagača za američkom valutom. Potonje je upitno i s obzirom na kolektivno ludilo isprovocirano umjetnom inteligencijom i izvedbom Mag 7 dionica, ali barem u teoriji drži vodu makar se Bijela kuća, preferirajući slabiji dolar, nipošto ne želi odreći obilnog priljeva kapitala iz inozemstva koji guta domaću aktivu – državne ili korporativne obveznice (uslijed rastućih apetita za zaduživanjem, kako države, tako i američkih kompanija), a dionice da i ne spominjemo.
S druge strane, japanska ministrica financija (prva u povijesti!) također priželjkuje slabiji dolar (čitaj: snažniji jen), i to iz nekoliko razloga. Jedan se svakako odnosi na činjenicu da Japan ogromnu većinu sirovina uvozi, i to s cijenama denominiranim u dolarima. Shodno tome, kriza na Bliskom istoku u uvjetima uzlaznog trenda dolara gura japanske potrošače u bitno nepovoljniji položaj (povećavajući troškove života), a time onda posredno hrani nezadovoljstvo birača radom aktualne vlade. Usto, Satsuki Katayama ne želi navući na sebe bijes svog američkog kolege (vojno neusporedivo moćnijeg saveznika kojeg je u neposrednoj blizini Kine dobro imati na svojoj strani) jer bi to, u slučaju nemogućnosti zaustavljanja deprecijacije jena, moglo isprovocirati još više carine za japanske izvoznike. Konačno, više cijene energenata uz slabiji jen vrlo se brzo pretaču u rastuće inflacijske pritiske koji nikome nisu po volji.
Kostur problema
Dodatan problem je što niti japanska središnja banka nema previše manevarskog prostora. Teret rastrošne fiskalne politike koju provodi premijerka Sanae Takaichi još je veći (barem nominalno, makar bi se o tome još dalo raspravljati), te svako povećanje kamatnih stopa koje bi moglo poslužiti kao poluga jačanja domaće valute dodatno povećava ionako ogroman teret javnog duga koji u Japanu premašuje 200% BDP-a. I usput guši krhak gospodarski oporavak nakon niza izgubljenih dekada kroz koje je prodefilirala poveća svita državnih dužnosnika (otprilike dvadesetak premijera i nešto malo više vlada), svi redom sa samo jednim ciljem – iščupati Japan iz permanentne krize u koju je utonuo krahom tržišta nekretnina početkom devedesetih godina prošlog stoljeća. Još više od inflacije, koja, ako ništa drugo, a onda barem smanjuje teret duga, recesija doista nije nikome po volji.
To je otprilike osnovni kostur problema. No ako ste pomislili da je zbog svega navedenog riječ o kompliciranoj priči, grdno se varate – tek smo zagrebali po površini. Jer nije Japan svih ovih mjeseci sjedio skrštenih ruku – po nalogu ministarstva financija, središnja banka je već intervenirala u nekoliko navrata (tijekom travnja i svibnja), još dok se tečaj USD/JPY približavao granici od 160 jena, najvišoj vrijednosti dolara spram jena u recentnoj povijesti koja se računa od sporazuma u Plazi („Plaza Accord“) 1985. kada su razvijene zemlje zajednički intervenirale s ciljem rušenja tečaja dolara. U odnosu na jen, intervencijom se tada tečaj dolara u svega dvije godine doslovno prepolovio (analogno tome, vrijednost jena se udvostručila), isprovociravši značajnu redukciju američkog vanjskotrgovinskog deficita što je imalo dalekosežne posljedice po globalnu ekonomiju (ali sad nije ni vrijeme ni mjesto za osvrt o tome).
160 (jena za dolar) očito je bio prag ulaska u zonu reakcije
Vrijednost jena dugo je vremena figurirala kao jednostavna funkcija kamatnog diferencijala. To znači da je tečaj USD/JPY slijepo pratio oscilacije u razlici između kamatnih stopa na dolar i japansku valutu. Budući da su kamatne stope jena godinama vrludale oko nule, jen se najčešće koristio kao podređena komponenta u carry trade strategiji izvedenoj iz jednostavnog principa – posudba/prodaja, uvjetno rečeno, jeftinije valute (u ovom slučaju jena), za kupnju one skuplje (dolara). Strategija se, međutim, raspala dolaskom Trumpa na vlast. Dobro poznati „Liberation Day“ u travnju prošle godine (dan kada je šokirao svijet famoznom tablicom s carinama na proizvode iz ostatka svijeta), označio je jasnu prekretnicu koju je na pripadajućem grafikonu posve lako uočiti.
Nakon toga ništa nije bilo isto: ni postupnim rastom kamatnih stopa japanske središnje banke (o čemu smo iscrpno pisali u nekoliko navrata) domaća japanska valuta nije se previše okoristila.
I to unatoč činjenici da su, čak i u kontekstu rasprostranjenog rasta kamatnih stopa na globalnoj razini, one u Japanu otišle dalje od ostalih, barem kada je riječ o recentnom vremenskom horizontu. Prinosi na desetogodišnje državne obveznice trenutno su na korak do okruglih 3%, što je najviša razina u posljednjih tridesetak godina.
I dok je dolar uporno ignorirao fundamente nezaustavljivo grabeći sve dublje na nepoznat teritorij (ka, uvjetno rečeno, povijesnom rekordu od 164 jena za dolar), japanske su vlasti opetovano i vrlo otvoreno spominjale mogućnost iznenadnog udara na devizno tržište.
Za neupućene, verbalne intervencije mogu (i ne moraju) biti uvertira u konkretne poteze na deviznom tržištu, a Japan je jedna od zemalja koje su tu polugu u prošlosti znale vrlo agresivno koristiti. Danas je, međutim, neko novo vrijeme, na vlasti su neki novi ljudi, a oni, čini se, nemaju dara poput svojih prethodnika (Eisuke Sakakibara aka „Mr Yen“ – bivši zamjenik ministra financija – svakako je najistaknutiji predstavnik stare škole) čijim se izjavama tržište znalo pokoravati.
Neugodan uzgredni učinak prodaje (američkih) državnih obveznica
Pritom ni sam mehanizam devizne intervencije nije nebitan: da bi potaknule rast jena, japanske vlasti prodaju dolare i ruše njegovu cijenu povećanjem ponude američke valute na tržištu, što u praksi znači da se, između ostaloga, rješavaju i zaliha američkih državnih obveznica. A to je otprilike zadnje što Bessent želi vidjeti dok se suočava s naraslim apetitima vlastite administracije koja iziskuje sve bogatije programe izdavanja državnih obveznica. Ovo potonje već samo po sebi (pritiskom na strani ponude) ruši cijenu američkih obveznica i podiže dugoročne kamatne stope – pa u toj jednadžbi Japan može dodatno intenzivirati nepovoljan trend koji je dalji kraj američke krivulje prinosa već odvukao do najviše razine u posljednjih tridesetak godina (o čemu će više riječi biti u zasebnom tekstu).
Pritom valja istaknuti da, zbog sezone godišnjih odmora i niže likvidnosti, ljetne intervencije obično imaju snažniji učinak, no unilateralni potezi se u današnje doba svejedno doimaju poput poteza očajnika i malo toga mogu promijeniti, premda je Japan, prema nekim procjenama, u samo jednom danu (u četvrtak 30.7.) spržio nešto više od 50 milijardi dolara, ili tek nešto manje od ukupnog ceha travanjskih intervencija. Riječ je o uvjerljivo najvećoj dnevnoj intervenciji ikad (u apsolutnom iznosu), no učinak bi vjerojatno bio bitno neizvjesniji (ili bitno manje uvjerljiv) da se intervencija nije pretvorila u multilateralnu koordiniranu akciju iza koje stoji i američka vlada. Takve poteze čak ni devizno tržište s dnevnim prometom koji danas premašuje 10 bilijuna dolara ne može posve ignorirati.
Međunarodna koordinacija
U igri je puno više od puke simbolike, makar ni taj aspekt ne treba zanemariti – riječ je o prvoj zajedničkoj američko-japanskoj intervenciji od 1998. godine (ne računajući asistenciju nakon katastrofalnog potresa i tsunamija). Malo je toga u ovoj priči prepušteno slučaju, pa su tako fotografi Reutersa na otvorenom dijelu sjednice Trumpova kabineta na mjestu ministra financija uhvatili u kadru blok na kojem je bila samo jedna stavka pod „To-Do“ egidom: „Buy Japanese Yen (JPY) $5 – 10 bil“. Nimalo suptilno, ali vrlo učinkovito.
Nakon krupnijih pomaka u smjeru jačanja jena potkraj prošloga tjedna, još uvijek nije bilo jasno jesu li američke vlasti uopće (aktivno) sudjelovale u intervenciji. Bilo je poznato samo kako je FED provjeravao stanje na deviznom tržištu kod nekolicine banaka, dok je Bessent danima prije toga pripremao teren ponavljajući tezu o „iznimno podcijenjenom jenu“ (uz najavu skorog susreta s „dragim prijateljem“, guvernerom japanske središnje banke). Tek naknadno je Financial Times, pozivajući se na dobro upućene izvore, objavio informaciju kako je FED (podružnica u New Yorku, sukladno uvriježenoj praksi) doista intervenirao u ime ministarstva financija, i to prodajom – eura i kupnjom jena. Prethodno je, naravno, sve usuglašeno s Europskom središnjom bankom iz koje zasad nema nikakvih komentara, ali ni demantija, zbog čega priča poprima razmjere ozbiljno koordinirane međunarodne akcije.
Nekoliko dana kasnije i sam Bessent je potvrdio aktivnu američku rolu poručujući kako je spreman pomoći Japanu koliko to bude potrebno: „Podupiremo poteze japanske vlade kako bi se korigirao znatno podcijenjen tečaj jena i nećemo se libiti i ubuduće asistirati u sličnim akcijama“, istaknuo je Bessent, ostavljajući otvorenom opciju novih upada na tržište. Doduše, sredstva kojima raspolaže (u okviru ESF Stabilizacijskog fonda) nisu osobito izdašna, ali su valjda dovoljna da Bijela kuća uspješno blefira tržište.
A intervencija jest, po svemu sudeći, dobar dio tržišta uhvatila na krivoj nozi – agregirane short pozicije na jen s potpisom hedge fondova početkom tjedna bile su vrlo blizu iznosima iz lipanjske statistike kada je dosegnuta najviša razina pesimizma spram japanske valute još od daleke 2007. godine. Tragom ove pretpostavke, prisilna likvidacija gubitničkih short pozicija, a onda i oprez zbog realne mogućnosti novih intervencija, uvelike ograničavaju potencijal rasta dolara u kraćem roku. Tako je ovogodišnji pad jena gotovo u potpunosti poništen i na prvi pogled se čini kako je misija uspješno odrađena.
Zaključak: ovo će teško promijeniti (dugoročni) trend
Međutim, devizne diverzije ovog tipa niti uz najbolju volju ne mogu se promatrati kao signal promjena i početak nekog novog, drukčijeg poretka – riječ je o ad hoc rješenju koje je potpuno u suprotnosti s tržišnim trendovima. Mahanje čarobnim štapićem teško može ispraviti nagomilane (globalne) neravnoteže (simultana intervencija korejske središnje banke vjerojatno nije tek puka koincidencija). Gledajući stvari iz te perspektive, intervencija je zapravo simptom kaosa, svojevrstan alarm koji bi trebao trgnuti ključne aktere. Prije svega japansku središnju banku, ali Bessentov „dragi prijatelj“ guverner Kazuo Ueda – odrađujući druženje s novinarima nakon netom završenog sastanka kreatora monetarne politike – osim brojnih ograda i hipotetske mogućnosti povećanja kamatnih stopa, nije ponudio ništa konkretno. Već ta činjenica je dovoljna da razvodni dugoročne efekte intervencije, uz opasku da 1,3 bilijuna dolara japanskih deviznih pričuva (od čega se 1,1 bilijun pojavljuje u obliku američkih obveznica) dosta dugo mogu podgrijavati tenzije na tržištu figurirajući kao vrlo potentno sredstvo prilagodbe i konsolidacije. Ali teško mogu preokrenuti trend.
