Ekonomski analitičar, vlasnik i direktor Arhivanalitike i urednik Ekonomskog laba s dugogodišnjim iskustvom u područjima makroekonomske i financijske analize, ulaganja i poslovnog savjetovanja.
U općem zanemarivanju fiskalne problematike od strane glavnih medija, javnosti i političkih elita, ispod radara prolazi i vijest da je neovisno Povjerenstvo za fiskalnu politiku Republike Hrvatske izdalo ozbiljno priopćenje o fiskalnim trendovima. Nalazi i ton priopćenja mogu se okarakterizirati ne samo kao ozbiljni, nego i zabrinjavajući. Utoliko možemo govoriti o važnom javnom upozorenju koje bi trebalo izazvati javnu raspravu (više o Povjerenstvu pročitajte u dnu teksta):
Povjerenstvo ocjenjuje da je fiskalna politika u 2025. godini zadržala ekspanzivan i prociklički karakter, što se očituje u bržem rastu rashoda opće države u odnosu na prihode te u pogoršanju salda opće države. Manjak opće države neznatno je premašio gornju granicu od 3% BDP-a …
Povjerenstvo, dakle, računa na drugoj decimali i utvrđuje da je Hrvatska, ipak, još prošle godine probila limit fiskalnog pravila iz Pakta o stabilnosti i rastu prema kojemu deficit proračuna opće države ne smije prijeći 3% BDP-a. U tekstu ćemo raspraviti o posljedicama.
U ocjeni Povjerenstva dalje stoji: Aktualne projekcije pokazuju značajna odstupanja od planiranih ograničenja, pri čemu rast neto rashoda premašuje zadane ciljeve utvrđene srednjoročnim fiskalnim planom. Za 2025. godinu bio je planiran rast od 6,4%, dok aktualni podaci Ministarstva financija pokazuju ostvareni rast od 11,1%… (Podsjetimo da je prosječna inflacija u prošloj godini iznosila 3,7% pa usporedite te dvije brojke).
Iz toga Povjerenstvo zaključuje: Povjerenstvo poziva Vladu na vođenje restriktivnije i fiskalno održive politike radi očuvanja stabilnosti javnih financija i stvaranja fiskalnog prostora za buduće izazove… Povjerenstvo napominje da se navedena kretanja odvijaju u uvjetima usporavanja gospodarske aktivnosti i slabljenja trendova na tržištu rada, što dodatno naglašava važnost opreznog i odgovornog upravljanja javnim financijama u nadolazećem razdoblju.
Kuhanje žabe
Postavlja se pitanje kako je Hrvatska u samo tri godine od europskog fiskalnog uzora došla do praga pada u proceduru prekomjernog proračunskog manjka unatoč ogromnom povećanju javnih prihoda?
Govorimo o razdoblju od 2022. do 2025. u kojemu su rashodi opće države povećani s 30,5 na 46,5 milijardi eura ili oko 52%, što je puno brže od inflacije u tom razdoblju. Zbog toga je udjel rashoda opće države u BDP-u povećan s 45,1 na 50,1% BDP-a. Nemali doprinos rastu dale su plaće u javnom sektoru, no one nisu jedino objašnjenje budući da, mjereno udjelom u BDP-u, plaće objašnjavaju manji dio rasta udjela ukupnih rashoda u BDP-u u protekle tri godine.
Slika pokazuje da je Hrvatska poboljšavala strukturni fiskalni položaj do polovice mandata druge Plenkovićeve Vlade, to jest do neočekivanog odlaska ministra financija Zdravka Marića na ljeto 2022. Odgovorna fiskalna politika iz prethodnog razdoblja dovela je do ispunjenja uvjeta za priključenje europodručju, brzog smanjenja omjera javnog duga i BDP-a i uravnoteženja proračuna 2022. Potom su raspoloživost EU sredstava, ulazak u europodručje, razmjerno brz gospodarski rast, promjena na čelu ministarstva financija i parlamentarni izbori 2024. uzrokovali fiskalno opuštanje iako je politički i ekonomski okvir pružao neponovljivu povijesnu priliku za cementiranje fiskalne odgovornosti i porezna rasterećenja. To se nije dogodilo: Vlada je vodila politiku u suprotnom pravcu, koji možemo označiti kao dolijevanje ulja na vatru, što se u težoj stručnoj terminologiiji naziva prociklična fiskalna politika.
Hrvatska u fiskalnoj slici EU-27 · deficit i bruto javni dug
Hrvatska
EU-27 (agregat)
Medijan 27 članica
Interkvartilni raspon Q1–Q3
Jedna od posljedica takve politike je rast prihoda i rashoda iznad rasta BDP-a, rezultat koji se dobiva čak i kada se iz obračuna izuzme učinak priljeva EU sredstava. Primjer razvoja događaja na prihodnoj strani je rast ugriza države u bruto plaćama. Neki dan sam to tumačio na HRT-u, pa je kratak klipić o tome u manje od 24 sata imao više od 12 tisuća pregleda. To znači da tema počinje “žuljati” ljude, a posebno “žulja” to što je nešto što je u teoriji trebalo biti povezano sa smanjenjem proračunskog deficita (izniman rast prihoda) u stvarnosti povezano s njegovim povećanjem.
Kako nam se, dakle, sve to dogodilo? Sukladno sindromu postpunog kuhanja žabe koja ne iskače iz lonca koji se zagrijava (malo otrcana i nikad provjerena metafora), neprimjetnost fiskalnih problema koji su nam se ušuljali na stražnja vrata dugujemo četirima objašnjenjima:
- Omjeru javnog duga i BDP-a, koji je i dalje u padu. Tome omjeru pridaje se prevelik značaj, a važnost širenja deficita se potcjenjuje. Padu omjera javnog duga doprinose inflacija i rast realnog BDP-a čije su stope iznad dugoročno održivih, pa je ta, za javne financije sretna (a za građane manje sretna) konstelacija vjerojatno samo privremena. Međutim, poimanje privremenosti benevolentne fiskalne situacije zahtjeva dugoročan vremenski horizont gledanja na makroekonomske odnose što se u javnosti i politici ne prakticira. Dok ide – ide, a većina i dalje vjeruje da “novaca ima”.
- EU prosjeci i interkvartilni rasponi omjera za 27 država članica koji su prikazani na gornjoj slici pokazuju da hrvatske javne financije i dalje izgledaju relativno dobro u EU okviru: ne iskačemo izvan intervala, deficit je oko prosjeka EU, a javni dug se kreće ispod granice Pakta o stabilnosti i rastu od 60%. U komparativnoj perspektivi, i na prvi pogled, nema drame – sve je u redu.
- Europska komisija naravno vidi što se događa, no njihovi su analitički resursi ograničeni. Usredotočeni su na države u proceduri prekomjernog proračunskog manjka (čak ih je devet u EU). Hrvatska neće biti u fokusu Komisije dok i sama ne postane “mušterija” procedure prekomjernog manjka. Više o tome reći ćemo dalje u tekstu budući da nova fiskalna pravila EU isključuju automatizam ulaska u proceduru prekomjernog proračunskog manjka ako se prekrši neki od limita iz Maastrichta.
- Agencije za kreditni rejting, MMF i druge slične institucije reaktivne su i kasne sa svojim ocjenama (“gledaju u retrovizor”), pa njihovi zakašnjeli nalazi potiču procikličku fiskalnu politiku. To je nedavno bio slučaj s povećanjem hrvatskog kreditnog rejtinga (koje su kupci državnih obveznica hladno ignorirali). Dakle, na druge međunarodne nadzorne institucije, osim Komisije, možemo zaboraviti – irelevantni su. A ni sudionici na obvezničkim tržištima nisu pretjerano osjetljivi na pogoršanja fiskalnog položaja sve dok ona nisu izrazita i ne iskaču iz okvira koji je određen putanjama drugih država članica EU. A već smo objasnili da je među njima velik broj onih koje su u težim fiskalnim problemima od Hrvatske koja još nije ni osvijestila da ima problem.
Što će sada Komisija, što Vlada, a što kupci obveznica
Izvjesno je da će Komisija i Vlada imati (i možda već imaju) napetu komunikaciju oko tumačenja fiskalnih brojki. Nakon reforme Pakta o stabilnosti i rastu (radi se o tehničkoj implementaciji pravila iz Maastrichta prema kojima deficit ne smije prijeći 3% BDP-a, a javni dug 60%), nema više automatizama. Europska fiskalna pravila računaju se i tumače uz pomoć dinamičke procjene dugoročne održivosti javnog duga. To znači da je moguće da država članica prekorači jedan ili oba limita iz Maastrichta, a Komisija zaključi kako su omjeri ipak održivi jer će se javne financije svesti unutar pravila u srednjem roku. Stručnjaci Vlade i Komisije iza zatvorenih vrata raspravljaju o makroekonomskim kategorijama koje su nestručnjacima apstraktne poput potencijalnog BDP-a, strukturnog ukupnog i primarnog deficita, neto primarnih rashoda, o izuzećima, i sl., što ishod ove komunikacije koju šira javnost i gotovo svi političari ne znaju razumjeti i nadzirati čini neizvjesnim. Tehnokratski veo bačen je preko fiskalnih brojki, iako su one jedan od glavnih iskaza demokratskih procesa i političke borbe.
Znajući nešto o ekonomskoj tehnici, okladio bih se da će Komisija biti sklona gurnuti Hrvatsku u proceduru prekomjernog manjka, ako ne već ove, onda iduće godine, ali takav ishod je daleko od izvjesnoga. Tri su razloga.
Kao prvo, Vlada će tome nastojati doskočiti ne samo uvjeravanjima i svojim makroekonometrijskim modelima, tumačenjima i prognozama, nego i obećanjem mjera koje bi fiskalne brojke mogle svesti u zadane okvire. Pleše se na rubu, pa je moguće da se preko ruba i ne padne. No kao što sam već pisao u ranijim tekstovima u kojima sam upozoravao na ovakav razvoj događaja, trenutačno vidim dvije snažne sile koje Vladu ograničavaju u provedbi ozbiljnije fiskalne konsolidacije.
Drugo, što je ujedno i prva sila, mislim da će Vlada nastojati strukturnom fiskalnom eskpanzijom očuvati gospodarski rast do sljedećih parlamentarnih izbora 2028. Predstojeće razdoblje 2027.-2028. iznimno je osjetljivo zbog slabljenja učinaka priljeva europskih sredstava po završetku Nacionalnog programa oporavka i otpornosti. Ako bi se sada poduzela ozbiljnija fiskalna konsolidacija, snažnije usporavanje rasta (do čega ionako može doći) moglo bi pred izbore 2028. stvoriti toksičnu gospodarsku situaciju koja bi mogla utjecati na ishod izbora. Vladi je stoga lakše prebroditi (eventualni) ulazak u proceduru prekomjernog deficita i svađu zbog fiskalne neodgovornosti koju birači nikada nisu kažnjavali (jer koga briga je li deficit 3,2 ili 4,7% BDP-a), nego tumačiti zašto više nema gospodarskoga rasta. Dakle, politička ekonomija upućuje na to da će Hrvatska vrlo vjerojatno, prije ili kasnije, upasti u proceduru prekomjernog proračunskog manjka.
Međutim, treće, Vladini gospodarski stratezi neko će vrijeme kalkulirati s kratkoročnim flasterima koji mogu pomoći da se problem nekako pokrpa. Ponovo rastuća inflacija pogoduje prihodima proračuna. Teško je i predvidjeti realni gospodarski rast za naredne dvije godine, ali sigurno je da u Vladi postoje i eksperti i ministri koji kalkuliraju s mogućnošću da bi gospodarski rast mogao ponovo pozitivno iznenaditi kao što je bio slučaj u proteklih nekoliko godina. Na koncu, tko kaže da Hormuz uskoro neće postati prohodan, a rat u Ukrajini završiti i početi obnova koja bi imala pozitivan učinak na sva gospodarstva istoka Europe, što bi se prelilo i do nas? Veliki val optimizma i samouvjerenosti na kojem smo surfali 2021.-2025. neće jenjati istom brzinom kao što će 2027.-2028. splasnuti izvori bespovratnih europskih sredstava.
Jedini akter koji u takvim uvjetima može izazvati dodatnu nervozu su kupci državnih obveznica. Oni su zadnjih godina “mazili” Hrvatsku. Nagradili su nas zbog gospodarskog rasta i ranijeg pozitivnog napretka na polju fiskalne održivosti. Sada, kad smo pojeli nagradni kolačić, postavlja se pitanje hoće li se nešto promijeniti?
Tržišta su zaustavila konvergenciju hrvatskog 10-godišnjeg prinosa prema njemačkom prinosu. To možemo tumačiti kao kraj medenog mjeseca hrvatske fiskalne politike i obvezničkog tržišta. No obrata još nema na vidiku. Dva su glavna razloga tome.
Prvo, njemački prinos već godinu dana ozbiljno raste (u zadnje vrijeme se kreće između 3,0 i 3,1%), što se prelijeva i na hrvatski 10-godišnji prinos koji se u zadnje vrijeme kreće oko 3,5%. Razlika u odnosu na njemački prinos kreće se oko 0,4 postotna boda i tržišta su takvom procjenom očito zadovoljna u uvjetima kada visoko zadužena Italija nosi oko 3,9%, a Francuska 3,7 do 3,8%. S obzirom na premiju koju nosi to što Eurosustav ne prodaje hrvatske državne obveznice (jer ih nije ni kupovao dok nismo bili u europodručju) i to što su domaći mirovinski fondovi veliki kupci obveznica, izgleda da tržišni sudionici ne vide ništa sporno u tome što je hrvatski 10-godišnji prinos jednak slovenskome.
Drugo, dakle, hrvatski mirovinski fondovi ključni su kupci državnih obveznica. Njihovi upravitelji sigurno neće rasprodavati državne obveznice nego će, naprotiv, djelovati kao stabilizatori tržišta – kupovat će ako prinos trzne jače prema gore. Jer, još uvijek nema razloga sumnjati u hrvatsku fiskalnu solventnost. Tek bi ozbiljnija turbulencija na europskom obvezničkom tržištu mogla poremetiti bonanzu na tržištu hrvatskih državnih obveznica. Naravno, razdoblje u kojem živimo je takvo da ne možemo isključiti takav scenarij. Slučajna kombinacija (pogrešnog) podizanja kamatnih stopa od strane ECB-a (jedan takav potez očekuje se uskoro), turbulencije na britanskom tržištu giltova (opet su probili 5%, a Starmer se politički opasno ljulja), uz kontinuirani globalni pritisak na američke, japanske i njemačke prinose (japanski 10-godišnji prinos na 2,6% trenutačno je svemirski visok za zemlju s javnim dugom preko 230% BDP-a) lako može zaljuljati i našu ljuskicu.
Tržište državnih obveznica svakako je jedno od najvažnijih tržišta koje treba motriti narednih mjeseci iako, za sada, na Hrvatsku gleda vrlo benevolentno. Prinos od 3,5% nije mali, ali je ipak uglavnom uvjetovan širim globalnim okolnostima.
Zaključak
Ples po rubu i ciljanje srednjeg, kompromisnog fiskalnog puta (sa ili bez procedure prekomjernog manjka, nije bitno) zasad se čini kao strategija koja odgovara svima. Ako će neka veća fiskalna prilagodba biti potrebna, bit će odgođena za razdoblje nakon sljedećih parlamentarnih izbora. Kao da bi deficit između 4 i 5% BDP-a 2028. i blagi rast omjera javnog duga i BDP-a bili katastrofa (ovo je cinična rečenica)? Žal zbog propuštene povijesne prigode i zabrinutost zbog prevelikih fiskalnih opterećenja (koja se već neko vrijeme odražavaju i u sve većem poreznom ugrizu u bruto plaće koji smo spomenuli) ostat će locirani u izoliranim džepovima društva. Na primjer, među čitateljima Ekonomskog laba i nekolicinom makroekonomista koji znaju razlikovati ukupan i strukturni deficit proračuna opće države.
***
Više o Povjerenstvu za fiskalnu politiku možete pronaći na ovoj poveznici
