Amerika u inflacijskoj histeriji, Europa u fazi čekanja

Predsjednica Izvršnog odbora ECB-a Christine Lagarde, foto: Wikimedia Commons

Ad
Ad

Jučer je objavljeno da je inflacija u SAD-u probila granicu od 7% na godišnjoj razini (7,5%), što je najviša stopa od 1982. Sjećanja na Volckerovu dezinflaciju s početka 80-ih su traumatična: visoka inflacija “ubijena je” recesijom.

Atmosfera se zagrijava pred sljedeći sastanak FED-a u ožujku pa se povećao broj onih koji su sigurni da se FED neće libiti dvokoraka i da će odmah podići kamatne stope za 50 baznih bodova. Štoviše, ulozi rastu: predsjednik Banke federalnih rezervi St. Louis James Bullard počinje javno zagovarati plan povećanja kamatnih stopa FED-a do 1-1,25% (sa sadašnjih 0-0,25%) do srpnja. Strah od recesije se ne spominje, svima je pred očima strah od inflacije.

Izgleda da tržišta ipak nisu do kraja anticipirala takav razvoj događaja. Objava američke inflacije praćena Bullardovom izjavom srušila je burzovne indekse i podsjetila trgovce nakon kraće pauze da korekcija vrijednosti američkih dionica vjerojatno nije dovršena. Do kraja jučerašnjeg dana trgovanja S&P 500 je izgubio 1,8% na vrijednosti, a NASDAQ je potonuo 2,1%.

U korekciji i njenom vjerojatnom nastavku nije lako razlučiti utjecaja povećanog straha zbog nepredvidivih promjena monetarne politike od drugih utjecaja koji su već na djelu. Radi se o tri stvari:

  1. Dugoročne kamatne stope (prinos na 10-godišnje državne obveznice) probile su granicu od 2%. Zadnji put su bile na toj razini u srpnju 2019. S obzirom na konstelaciju s vrlo visokom inflacijom čudo je da nisu i veće. Razlog su i dalje mirna inflacijska očekivanja (razlika u odnosu na 10-godišnje TIPS-e koji su vezani uz inflaciju je oko 2%). S jedne strane to je dobro, jer znači da će FED bez prevelike kamatne drame moći malo ohladiti stvari. S druge strane to je loše, jer znači da nema velikih očekivanja dugoročnog rasta zbog kojih bi inflacijska očekivanja mogla biti veća. Strah od recesije je latentan kad kamatne stope brzo krenu prema gore. Ako FED pretjera s kratkoročnim kamatnih stopama, prema kraju ove godine mogli bismo razgovarati o padu nagiba krivulje prinosa i prijetnji inverzije krivulje koja bi u tom slučaju najavila moguću američku recesiju 2023/24-te.
  2. Nakon smirivanja u studenom i prosincu, cijena nafte je ponovo u usponu. Nafta je probila granicu od 90 dolara za barel (WTI). Svjetska dnevna proizvodnja i dalje je ispod predpandemijske razine. Nedostaje američka nafta koja se ekstrahira alternativnim tehnologijama, nedostaju nova ulaganja, bilo je problema s libijskom naftom, a globalna potražnja uporno raste.
  3. Dolar je jak. Aktualnih oko 1,14 za euro je malo slabija razina u odnosu kraj siječnja, ali je jako daleko od raspona 1,20-1,24 koliko je primjerice UBS pred samo nekoliko mjeseci prognozirao za ožujak. Bili su to samo snovi tehničke analize. EURUSD oko 1,1 je i dalje vjerojatnija opcija, a u sprezi s cijenom nafte to je ekvivalent 115 USD za barel po tečaju 1,40 koji je obilježio zadnji veliki uzlet cijene nafte prije krize 2008/09 kada je kratko prijeđena granica od 140 USD za barel. Prema tome, naftni udar se približava snazi koju je imao prije Velike recesije i jedina razlika danas u odnosu na to teško vrijeme su znatno niže kamatne stope: tada se 10-godišnji američki prinos kretao između 4 i 5%. Ali ako FED pretjera s kamatama …

S ove strane Atlantika zasad je (malo) mirnije. Procjena inflacije u europodručju za siječanj iznosi 5,1%, što je neznatan pomak u odnosu na 4,9% u studenome i 5,0% u prosincu. ECB je prošli tjedan komotno zasjedao bez posebnih novosti, uz ponavljanje otprije poznatih poruka:

  1. Inflacija će zbog poremećaja na tržištu energenata potrajati nešto duže nego što se očekivalo, ali se i dalje u drugoj polovici ove godine očekuje smiraj odnosno vidljiv početak konvergencije prema dugoročnom cilju od 2%. Na tu retoriku nadovezala se Europska komisija koja je objavila zimsku prognozu u kojoj inflacija 2023. stoji ispod 2% (1,7%).
  2. Pandemijski program otkupa vrijednosnica (PEPP) završava krajem ožujka, ali će reinvestiranje dospjelih kamata i glavnica potrajati najmanje do kraja 2024.
  3. Redovni program otkupa imovina (APP) nastavlja se uz postupno slabljenje (eng. tapering) na 40 milijardi eura mjesečno u drugom tromjesečju, 30 u trećem i 20 od četvrtog tromjesečja, bez unaprijed određenog ograničenja trajanja. Sve će zavisiti o okolnostima.
  4. Najvažnija poruka glasi: nema podizanja kamatnih stopa prije nego što isteknu programi otkupa. Ova izjava unosi visok stupanj predvidivosti u ponašanje ECB-a, što je dobro u ovakvim okolnostima.

Razlika u ambijentima s ove i druge strane Oceana odražava razliku percepcije o tome koliko je inflacija pregrijana viškom ukupne potražnje. Cijene energenata i dalje su glavni drajver inflacije, a razlika stopa između SAD-a i europodručja od 2,4 postotna boda može se tumačiti kao približna procjena učinka pregrijanosti američke potražnje, zbog čega je FED prvi izvukao startni pištolj iz korica.

Dodatni faktor koji ogrančava Europljane u koračanju za FED-om su fiskalno ranjive članice poput Grčke i Italije. Vrijednosti njihovih obveznica izrazito su osjetljive na monetarnu politiku što u sjedištu ECB-a u Frankfurtu svakoga jutra zvoni na dodatan oprez. Talijanske 10-godišnje obveznice već su u maloj drami nakon rasta s 1,37% 31. siječnja na 1,9% s jučerašnjim danom. Reagirali su i prinosi na hrvatske obveznice, premda puno manje nego talijanski zahvaljujući izgledima za uvođenje eura, smanjenje omjera javnog duga i solidan gospodarski rast. Europska komisija prema netom objavljenoj prognozi u ovoj godini za Hrvatsku očekuje rast od 4,8%, prvenstveno zahvaljujući potpunom oporavku turizma i rastu investicija.

Osim zabrinutosti zbog kolebanja obvezničkih prinosa fiskalno najranjivijih članica europodručja, EU je i pred izazovom rješavanja svoje plinske krize. To je vezano uz odnose s Rusijom i napetost na granici s Ukrajinom. Prva polovina 2022. proći će u znaku tih rizika, što će u sprezi s još nekoliko mjeseci uznemirujućih inflacijskih brojki u drugi plan potisnuti pandemijske rizike. Ono što je u svemu tome dobro, je da ECB postupa oprezno i ne krši jedno od temeljnih načela monetarne ekonomike. A ono glasi: kada cijene rastu zbog strukturnih, troškovnih čimbenika, a ne zbog znakova pregrijane potražnje, i kada su inflacijska očekivanja mirna, pretjerana monetarna oštrina može doliti ulje na vatru i ugasiti inflaciju umjetno izazvanom recesijom.

To nas vraća na početak američke priče. Kao što je primijetio jedan maštoviti komentator, pokušaj da se podizanjem kamatnih stopa smiri inflacija a da se pritom ne izazove recesija u američkim okolnostima nije baš kao letenje s povezom preko očiju, ali nije ni daleko od toga.