Razdoblje od 23. ožujka prošle do 23. ožujka ove godine bit će zapisano u analima Wall Streeta, kao najuspješnijih 12 mjeseci ikad zabilježenih u povijesti: u tom je periodu S&P 500 indeks namaknuo nevjerojatnih 75% rasta, nanizavši u međuvremenu i iznimno bogatu seriju all-time-highrezultata. Posljednji krak tog uzlaznog trenda razvija se na krilima masovnog cijepljenja protiv koronavirusa i obilnog fiskalnog stimulansa teškog 1,9 bilijuna dolara, koji je Bijela kuća uspjela progurati. O divovskim razmjerima paketa mjera fiskalne politike koje stoje iza bombastičnog naziva „American Rescue Plan“ najbolje govori činjenica da će, prema procjenama ekonomista OECD-a, dodati otprilike jedan postotni bod globalnom gospodarskom rastu koji bi, nakon pozitivne revizije, u ovoj godini trebao iznositi 5,6%. Kao dodatak toj prognozi stiže i procjena prema kojoj bi, umjesto ranije očekivanih 3,2%, američka ekonomija u ovoj godini mogla zabilježiti stopu rasta BDP-a od čak 6,5%.
Otkud onda kolebanje i povremene korekcije indeksa? Dvije stvari najprije upadaju u oči. Prva se odnosi na veliku rotaciju, fenomen koji smo spomenuli još u prosincu prošle godine, kada se tek stidljivo počeo pojavljivati na radaru. Četiri mjeseca kasnija, velika rotacija je u punom zamahu, favorizirajući dugo vremena zanemarena value izdanja nauštrb dobro poznatih imena nove ekonomije, poput Tesle, Netflixa i Zooma (redom bilježe pad cijene dionica u ovoj godini). Intenzitet promjene najlakše je ilustrirati konkretnim brojkama, a tu ću se svrhu poslužiti globalno najpopularniji burzovni indeks (S&P 500) i njegove tri inačice: Equal Weighted (svaka dionica iz sastava indeksa ima jednaku težinu), Pure Value (očita aluzija na jeftinedionice stare ekonomije) i Pure Growth (do nedavno iznimno popularna izdanja, najčešće iz hi-techsektora). Konkretne brojke, koje se drastično razlikuju, relativno je jednostavno objasniti.
| Indeks | 2020. | 2021. |
| S&P 500 | + 14,0 % | + 5,8 % |
| S&P 500 Equal Weighted | + 9,5 % | + 11,5 % |
| S&P 500 Pure Growth | + 22,3 % | – 0,4 % |
| S&P 500 Pure Value | – 12,8 % | + 21,4 % |
Primjerice, slabiji rast Equal Weighted indeksa u odnosu na original (S&P 500) tijekom 2020. godine posljedica je neujednačene distribucije dobitnika: bilo ih (brojčano) manje, ali su ostvarivali impresivne stope rasta (ranije spomenuti Tesla, Netflix…). Analogno tome, obrnuta situacija u ovoj godini podrazumijeva ravnomjerniju distribuciju dobitnika, barem kada je riječ o sastavu S&P 500 indeksa. Izražena divergencija Pure Growth i Pure Value indeksa još je lakše shvatljiva, i na najbolji način dočarava razmjere velike rotacije.
Dok se Pure Growth indeks, u usporedbi s početkom godine, u 2020. trajno nastanio na pozitivnom teritoriju već početkom srpnja, Pure Value indeksu je, unatoč kontinuiranom oporavku nakon pandemijskog šoka u ožujku, to pošlo za rukom punih osam mjeseci kasnije. Ali kada zbivanja na tržištu promatramo isključivo kroz prizmu ovogodišnje izvedbe, odnos snaga dijametralno je suprotan onome iz prošle godine: Pure Growth se nikako ne uspijeva održati na pozitivnom teritoriju, dok je Pure Value već tijekom veljače bilježio dvoznamenkaste stope rasta.
Skupina value izdanja prilično je šarolika: u njoj ima mjesta za jednolične industrije i segmente ekonomije, te pregršt kompanija kojima je pandemija nanijela ozbiljne gubitke ili čak ugrozila opstanak, od turizma, preko transporta, do – banaka. Bez obzira na pandemiju, banke su u pravilu value play, pomalo dosadan segment ekonomije čije perspektive rasta teško mogu razbuktati mašu ulagača (osobito kad se uspoređuju sa zvučnim imenima poput Tesle). Shodno tome, banke se već tradicionalno trpa u value kategoriju, što bi u najgorem slučaju (barem u ovoj priči) podrazumijevalo solidnu izvedbu. Međutim, banke su u prvom kvartalu ove godine bile apsolutne zvijezde trgovine na Wall Streetu, a ključan razlog leži u terminu – maturity transformation.
Iza toga se krije uobičajena (klasična) funkcija banaka, koje kratkoročne depozite (obveze) preoblikuju u dugoročne plasmane (aktiva), no zahvaljujući specifičnim okolnostima, ta čarobna transformacija ročnosti sada djeluje očaravajuće po ulagače, poput kakve alkemije. Jer, vrijednost KBW Banking indeksa (ovdje nije riječ o konglomeratima investicijskog bankarstva, već o klasičnim bankama, odnosno depozitnim institucijama) od početka je godine uvećana za čak – četvrtinu. Razlog je svojevrsna metamorfoza krivulje prinosa na američke državne obveznice, o kojoj smo već pisali, ističući rastući spread između dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa, koje je dogurao do najviše razine u nepune dvije godine.
A to u praksi znači jeftino zaduživanje i bitno skuplje kreditiranje; razlika između pasivnih i aktivnih kamatnih stopa u ovom je slučaju dodatan motiv za ulagače, barem kada su banke u pitanju. Za sve ostale, rast dugoročnih kamatnih stopa je izvor novih glavobolja. Središnja banka, naravno, puno lakše kontrolira kratkoročne kamatne stope, no ulagače brine činjenica da je stopa prinosa na desetogodišnje državne obveznice iznimno brzo dogurala do 1,7%. Pritom stvari ipak treba staviti u nešto širi kontekst: ulagače u prvom redu tempo rasta čini nervoznima, dok su aktualne vrijednosti još je uvijek ispod brojki kojima je Wall Street dočekao početak pandemije. Zato je po mnogima ključan stav središnje banke: onog trenutka kada Jerome Powell i ekipa priznaju kako razmišljaju o redukciji (pa makar i marginalnoj) trenutno vrlo izdašnog monetarnog stimulansa, burzovni indeksi na Wall Streetu mogli bi upasti u ozbiljnu krizu identiteta. A to se vjerojatno neće dogoditi tako skoro.
Prisilna likvidacija zatekla Wall Street
Havarija Melvin Capital hedge fonda tijekom GameStop sage danima je poput magneta privlačila medije, dok se Archegos Capital puno manje spominje, uglavnom na marginama i specijaliziranim rubrika, a objektivno je puno neugodnija epizoda za financijska tržišta. Njegov manager Bill Hwang, koji se ionako ne može pohvaliti besprijekornom biografijom, ozbiljno je zastranio, kao i mnogi prije njega, koristeći oružje za masovno uništenje. Aluzija se, naravno, odnosi na etiketu koju je financijskim derivatima u šali prilijepio Warren Buffett, a u ovoj je priči razotkrila i određene slabosti postojeće regulative. Hwang je, naime, gradio svoje pozicije zaobilaznim putem, dogovarajući s bankama specifične CFD (contracts for difference) instrumente, opcije i total return swapove, kladeći se na rast ili pad određene dionice – investicijska banka u tom slučaju zauzima suprotnu poziciju, a po isteku ugovora gubitnik drugoj strani isplaćuje unaprijed definiranu svotu, ovisno o otklonu te iste dionice. U praksi Hwang uopće nije imao šta za prijaviti (poput vlasničkog udjela većeg od 5%), jer je banka bila ta koja je, u svrhu hedginga, raspolagala konkretnim dionicama (ilustracije radi, ako se Hwang kladio na rast određenih dionica, banka bi kupovala te iste dionice za potrebe hedginga). Budući da gubitnik u tom poslu plaća samo razliku po isteku ugovora, cijela je priča začinjena agresivnom upotrebom poluge (leverage), kako to obično biva s derivatima.
Nakon što Hwang nije uspio honorirati margin call, odnosno priložiti dodatni kapital, vjerojatno uslijed iznenadne korekcije određene pozicije, stvari su krenule nizbrdo, a investicijske su banke krenule u prisilnu likvidaciju pozicija. Kako navodi Wall Street Journal, samo je u petak 26. ožujka likvidirano dionica u vrijednosti 30 milijardi dolara, što se itekako osjetilo u izvedbi pojedinih izdanja. Jedna od tih bio je ViacomCBS, čije su dionice samo nekoliko dana ranije dogurale do okruglih 100 dolara.
Već do ponedjeljka, njihova se cijena doslovno – prepolovila. To je vjerojatno pokrenulo domino efekt, jer takav pad cijene nedvojbeno je podebljao margin call, gurnuvši fond preko točke s koje nema povratka.
Prema istom izvoru, u rasprodaji su bili najaktivniji Credit Suisse i Nomura Holdings (koje su već objavile kako će se epizoda negativno odraziti na poslovne rezultate), a spominju se još i Goldman Sachs i Morgan Stanley, dok se investitori pitaju u kojoj je mjeri aktualan trend rasta izgrađen upravo na ovakvim, sintetičkim i nadasve klimavim temeljima. Mediji, kao i obično, pretjeruju s katastrofičnim procjenama, jer će investicijske banke bez većih problema apsorbirati gubitke. Punio je veći problem činjenica da se ovakve epizode mogu pretvoriti u masovni stampedo i potaknuti paničnu likvidaciju na tržištu, od koje se puno teže sakriti.
Kako se zakačiti na pozitivan trend tržišta roba?
Tragom serijala o probuđenim tržištima roba, koja je dolar posljednjih dana bitno primirio, nije zgorega istaknuti kako postoji još jedna varijanta kojom je moguće posredno podebljati izloženost. Barem posredno, uvažavajući uobičajene zakonitosti koje vladaju na deviznom tržištu. Naime, iz perspektive hrvatskih investitora, ishod ulaganja u inozemstvu ovisi o dva ključna faktora. Prvi je, naravno, odabir financijskih instrumenata, a drugi – odabir valute. U Europi to neće činiti nikakvu razliku, jer kuna je čvrsto vezana uz euro. Ali, izvan granica Starog kontinenta odabir valute može bitno utjecati na profitabilnost investicije.
Kada u taj kontekst uguramo tržišta roba, kao logičan se izbor nameću skupina valuta commodity bloka. Riječ je o valutama zemalja koje se mogu pohvaliti velikim rudnim bogatstvima i značajnom proizvodnjom roba poput žitarica; najvažniji predstavnici bloka su norveška kruna, australski i kanadski dolar, te u nešto manjoj mjeri novozelandski dolar, a među zemljama u razvoju ruski rubalj, brazilski real, južnoafrički rand i čileanski peso. U usporedbi s valutama razvijenih zemalja, dominacija dolara u prvi tri mjeseca ove godine sasvim je očita: izuzetak su tek britanska funta (koja vodi neki svoj, paralelan život), te naftne valute norveška kruna i kanadski dolar.
Australski dolar i norveška kruna su među najmanjim gubitnicima, dok su u suprotnom ekstremu švicarski franak, japanski jen i švedska kruna, koji s tržištima roba nemaju ama baš nikakvih dodirnih točaka. Kombiniramo li kretanje tečaja određenih valuta s nominalnim pomacima korespondirajućih burzovnih indeksa u prvom kvartalu ove godine, rezultat su zamjetna odstupanja kada se ti pomaci konvertiraju natrag u kune.
Navedeni primjer je, naravno, isključivo ilustracija težine valutnog faktora; nema smisla utvarati da je moguće na tako jednostavan način identificirati dobitnike. Ali vrlo slikovito pokazuje kako se zbivanja na tržištu roba zrcale i na izvedbu deviznog tržišta, što u bitnoj mjeri može odrediti sudbinu investicijske strategije koja podrazumijeva investiranje izvan ingerencija Europske središnje banke, ovoga puta prema ključu članstva u commodity bloku.