Ovo je tek početak „medvjeđeg tržišta“ (I)

Objavljeno

Tko je biku polomio rogove? Ilustracija: Željko Badurina

Recesija je već nastupila u Americi, objašnjava Ivica Brkljača

Ad
Ad

Od rujna prošle godine, na Ekonomskom labu mogli ste pratiti seriju članaka (koju je urednik proročki nazvao „Baloni, baloni“), a u kojima se počelo upozoravati na moguću skoru promjenu trenda na financijskim tržištima. Gatari, Serdarušiću i Šonji priključio sam se tekstom u kojem sam iznio tezu kako su američke dionice fundamentalno precijenjene; i to ne „malo precijenjene“ već je skoro svaki prikaz određenog fundamentalnog pokazatelja završavao sličnom konstatacijom kako je samo dva puta u povijesti bio na istim ili sličnim razinama (za vrijeme dot.com balona te Velike financijske krize). Analiza je rađena kada je S&P 500 bio, pokazat će se kasnije, skoro na samom vrhuncu odnosno svega 3% ispod povijesno najviše razine koju je ovaj indeks dosegao 4. siječnja 2022.

Dionički indeksi počeli su padati, a ja sam nepuna tri mjeseca kasnije napisao tekst naslova Evo zašto bi cijene američkih dionica mogle dodatno pasti u kojem sam još eksplicitnije iznio svoje uvjerenje da svjedočimo strukturnoj promjeni, odnosno da mnogih povoljnih (gotovo idealnih) uvjeta za rast cijena dionica, koji su u dobroj mjeri pogonili rast zadnjih godina, naprosto više – nema. Od trenutka pisanja teksta do sredine lipnja S&P 500 je pao preko 16% (zadnja dva tjedna indeksi su malo porasli), što je prilično brutalan pad u tako kratkom razdoblju.

Slika 1. Kretanje S&P 500 i Nasdaq-a od početka godine do 1.7.2022.

Izvor: Google Finance

Iskusniji akteri na tržištu kapitala znaju da je idealni market timing (prognoziranje samih vrhunaca i dna) praktički nemoguće postići, pa ove analize ne treba ni promatrati na taj način – iako se pokazalo da smo gotovo savršeno „uboli trenutak“. Važnija je sama argumentacija, a ona, duboko sam uvjeren, i dalje drži vodu (predlažem pročitati ranije članke). Zato nastavljamo u istom tonu pa u nastavku iznosim argumente zašto je, po mom mišljenju, ovo tek početak „medvjeđeg tržišta“, unatoč tome što je S&P 500 u prvoj polovici ove godine potonuo preko 21%, a Nasdaq Composite preko 30% pa američke dionice u prosjeku više nisu onako „vrišteći precijenjene“ kao što su bile na početku godine.

Profiti kompanija

Vjerojatno najsnažniji bullish argument koji su akteri na američkom tržištu kapitala početkom godine imali pri pokušaju opravdavanja tadašnjih cijena dionica i očekivanju njihovog daljnjeg rasta (početkom godine sve analitičke kuće na Wall Streetu su očekivale daljnji rast S&P 500 u 2022., a jedino je odskakao, odnosno najpesimističniji su bili u Morgan Stanley-u s prognozom od 4.400 bodova do kraja ove godine), su bile rastuće profitne marže američkih kompanija. Štoviše, one su prošle godine premašile 13%, što je daleko najviše nego ikada ranije.

Slika 2. Profitne marže kompanija iz S&P 500 indeksa

Tehnološki napredak, globalizacija odnosno sve veća internacionalizacija američkih (poglavito tehnoloških) kompanija, rezanje korporativnih poreza za vrijeme predsjednika Trumpa 2018. (primijetite na grafikonu dodatni skok marži za tu fiskalnu godinu) i povijesno niske kamatne stope koje je omogućavao FED, rezultirao je rastućim i nikad profitabilnijim poslovanjem američkih kompanija. Štoviše, Wall Street analitičari predviđaju daljnji rast zarada i za ovu godinu pa je možda i zato većinu burzovnih aktera iznenadio ovakav pad cijena dionica od početka godine (na Bloombergu upozoravaju kako su spomenuti analitičari početkom 2008. predviđali rast zarada kompanija iz S&P 500 indeksa za 15%, a stvarnost se odigrala tako da je došlo do pada od 72%, tako da prognoze zarada treba uzeti s velikom dozom opreza).

No, kao što je spomenuto u ranijim tekstovima na Labu, pozitivnih doprinosa navedenih fundamentalnih faktora koji su pogonili snažan rast cijena dionica i profitabilnosti kompanija posljednjih godina naprosto više nema, odnosno sada daju čak i suprotan (negativan) doprinos. FED je u potpunosti promijenio monetarnu politiku i sada sve snažnije diže kamatne stope, fiskalnih stimulansa građanima i poduzećima više nema, nema daljnjeg spuštanja korporativnih poreza (štoviše, razmišlja se o njihovom dizanju), globalizacijski procesi i seljenje proizvodnje u zemlje s nižim troškovima istih u potpunom su zastoju (štoviše, događaju se obrnuti procesi, sve se više priča o nearshoringu koji preferira sigurnost dobavnih lanaca, a ne samu profitabilnost proizvodnje), pa eventualno ostaje tehnološki napredak koji teško može sam neutralizirati negativan doprinos ostalih faktora. Zato smatram da je došlo do strukturne promjene poslovnog okruženja odnosno do završetka (ili barem određene pauze) dugogodišnjeg trenda rasta profitnih marži kompanija.

Vratimo se na neposrednu budućnost odnosno izglede za daljnji rast ili barem održavanje ovih razina profitabilnosti. U tekstu iz travnja prikazali smo podatke o proizvođačkim cijenama, koji su vodeći pokazatelj (leading indicator) za inflaciju potrošačkih cijena u bliskoj budućnosti i dobar prediktor kretanja troškova kompanija, kako osjetno rastu te se od početka godine kreću oko 10-11 posto u odnosu na iste mjesece lani. Dakle, troškovi kompanija osjetno su porasli te ostaje za vidjeti u kojoj mjeri mogu taj trošak prebaciti na kupce, a u kojoj mjeri će morati same „progutati“ dio troška na uštrb svojih marži. Potpuno prebacivanje dvoznamenkastog porasta troškova na krajnje kupce naprosto nije izgledno jer dohodci građana ne rastu ni približno istim tempom.

Ovo se najbolje vidi na financijskim rezultatima i prognozama kompanija iz sektora maloprodaje. Prve najave vidjeli smo još kod Amazona čiji su financijski rezultati već za prvi kvartal neugodno iznenadili investitore (prihodi su bili u skladu s očekivanjima, ali neto dobit je otišla čak u negativu) pa im je cijena dionice snažno potonula, a onda su i klasični retail-eri Walmart i Target neugodno iznenadili s padom neto dobiti u prvom kvartalu pa su i njihove dionice „platile“. Target je naknadno izašao s prognozom da će mu operativne marže u drugom kvartalu pasti na svega 2%, što je dodatno srušilo cijenu dionice. Neki drugi maloprodajni lanci su (barem za sada) prošli bolje, ali već ovo je najava da kompanije ne mogu tako lako prevaliti porast troškova na krajnje kupce.

Uostalom, kompanije su već u financijskim izvješćima za prvi kvartal počele upozoravati na slabljenje potražnje, a u prvim mjesecima godine makroekonomski podaci još su izgledali prilično ružičasto.

Slika 3. Kompanije u financijskim izvješćima sve više spominju slabu potražnju

Zaposlenost, plaće, krediti, štednja

Američka ekonomija je u jako dobrom stanju i stanje na tržištu rada iznimno je povoljno, uporno ponavlja FED-ov čelnik, a s time se slaže i većina drugih analitičara. To nije netočno: podaci zbilja pokazuju da je stopa nezaposlenosti iznimno niska (3,6% u svibnju, što je na razini prije pandemije), broj otvorenih (nepopunjenih) radnih mjesta gotovo je dvostruko veći od ukupnog broja nezaposlenih, osobna potrošnja je (bila) dobra itd.

No, ako zagrebemo ispod površine, vidjet ćemo malo drukčiju sliku. Preciznije, nalazimo se na točki preokreta i sada ćemo vjerojatno iz mjeseca u mjesec vidjeti postupno pogoršanje makroekonomskih pokazatelja. U nastavku iznosim argumente koji govore u prilog toj mojoj (pesimističnoj) prognozi.

Prvo valja spomenuti kako je unatoč niskoj stopi nezaposlenosti, ukupan broj zaposlenih u SAD-u i dalje 440 tisuća manji nego prije pandemije. Dakle, iako je američki BDP odavno premašio predpandemijske razine, broj zaposlenih još uvijek nije, pa već ta činjenica treba paliti određene lampice (slika 4, a raspravu o tome gdje su nestali američki radnici mogli ste pročitati nedavno na Labu, op. ur.).

Slika 4. Kretanje broja zaposlenih u zadnje 3 godine, sezonski prilagođeno

Izvor: BLS

Zatim, realne plaće zaposlenih padaju već jako dugo, od zadnjeg kvartala prošle godine. Dakle, unatoč visokoj potražnji za radnom snagom, što radnike stavlja u puno bolji pregovarački položaj, nominalni rast plaća ne može pratiti rast inflacije. Drugim riječima, kupovna moć američkih plaća iz mjeseca u mjesec sve je manja.

Unatoč padu realnih primanja, realna potrošnja kućanstava nastavila je rasti u prvim mjesecima ove godine. Kako je to moguće?

Dva su glavna kandidata koji bi to mogli objasniti. Prvo,  građani počeli aktivnije „peglati“ kreditne kartice kako bi zadržali istu razinu standarda. Na slici 5 vidimo snažan rast potrošačkih kredita u 2022., a primjerice Bank of America izvještava da su u svibnju ove godine zaduženja građana po kreditnim karticama čak 16% viša nego u svibnju prošle godine (zaduženja po debitnim karticama porasla su puno nižih 4%, što znači da se preferira potrošnja uz odgodu plaćanja). Koji je to potencijalni izvor problema u skoroj budućnosti govori i činjenica da su kamate na zaduženja po kreditnim karticama upravo prešle nevjerojatnih 20% i vjerojatno će još rasti jer su direktno vezane uz kamatnu stopu koju određuje FED.

Slika 5. Rast potrošačkih kredita

Drugi izvor rasta potrošnje je akumulirana štednja. A ona je zbilja snažno porasla u pandemiji (što zbog nemogućnosti potrošnje za vrijeme „mjera“, što zbog tisuća dolara koje je federalna vlada podijelila svakom građaninu u 3 navrata) te sada iznosi skoro 4 bilijuna dolara (slika 6).

Slika 6. Štednja kućanstava

S druge strane, valja imati na umu da je, kao i više-manje svugdje u svijetu, većina ove štednje u rukama manjeg broja ljudi (nije ravnomjerno raspoređena). Dakle, iako prosječni Amerikanac ima određenu štednju za kojom može posegnuti kako bi premostio osjetni porast svakodnevnih životnih troškova, ona nije neograničena. A trenutna stopa štednje je takva da je ista najniža još od Velike financijske krize, što pokazuje koliko je ovaj porast opće razine cijena opterećujući za raspoložive dohotke građana.

Slika 7. Stopa štednje kućanstava najniža je od 2008.

Zato je za očekivati da će građani prije ili kasnije izbalansirati svoju potrošnju s realnim primanjima (za koje smo rekli da padaju već mjesecima). Štoviše, imamo prvu čvrstu potvrdu da se upravo to počelo događati: u svibnju je promet u maloprodaji „neočekivano“ pao za 0,3% na mjesečnoj razini (to je nominalni pad, što znači da je realni pad bio veći). Ovo je jasna naznaka da se trend rasta počeo okretati.

Isto tako počinju biti vidljive slabosti na tržištu rada: u sektoru maloprodaje u svibnju je bilo 60 tisuća zaposlenih manje, a i najave iz najvećih tehnoloških kompanija ne djeluju nimalo optimistično. Tako su mnoge kompanije zbog revidiranih projekcija prihoda i dobiti na niže posljednjih tjedana najavile zaustavljanje daljnjih zapošljavanja (Amazon, Facebook, Twitter, Snap, Lyft, Microsoft), dok je Elon Musk čak najavio rezanje broja zaposlenih za 10% u Tesli. JPMorgan i Wells Fargo također su najavili otpuštanja u odjelima koji se bave hipotekarnim kreditima (zbog rasta kamatnih stopa i posljedično manje potražnje za kreditima) itd.

Zapravo, i na službenim brojkama možemo vidjeti da je pozitivan trend na tržištu rada vjerojatno preokrenut: iako je ukupan broj nezaposlenih i dalje vrlo nizak, vidimo sve više otpuštanja odnosno broj zahtjeva za naknade za nezaposlene posljednjih tjedana jasno raste.

Slika 8. Tjedni zahtjevi za naknadu za nezaposlenost

Recesija

U FED-u i dalje za bazni scenarij drže onaj u kojem dizanje kamatnih stopa neće izazvati recesiju. Iako su značajno revidirali prognoze gospodarskog rasta naniže pa i retoriku iz „soft landing“ promijenili u „soft-ish“, i dalje govore o snažnoj ekonomiji i tržištu rada koje može podnijeti ovo monetarno stezanje.

No, mnogi ekonomisti nisu uvjereni u to te se sve više priča o mogućoj recesiji. Štoviše, čak i model kojega su napravili analitičari iz New York FED-a pokazuje da je vjerojatnost za uspješan „soft landing“ svega 10%. Posljednje očitanje modela Atlanta FED-a, koji nastoji predvidjeti kretanje BDP-a u aktualnom trenutku, pokazuje da je došlo do pada realne gospodarske aktivnosti od 2,1% u drugom kvartalu. Ako znamo da je BDP pao 1,6% u prvom kvartalu, to bi značilo da je američko gospodarstvo možda već u recesiji.

Zanimljivo je pogledati i što „obični“ Amerikanci misle, a rezultati su vrlo zabrinjavajući: više od polovice ljudi misli da je gospodarstvo već u recesiji, a većina ostalih misli da će biti u narednih 12 mjeseci ako već nije!

Slika 9. Velika većina Amerikanaca misli da je gospodarstvo već u recesiji ili će to biti u narednih 12 mjeseci

Sentiment potrošača, kojega prati i računa Sveučilište u Michiganu, nalazi se na višegodišnjem minimumu odnosno niži je čak od razine na kojoj je bio u jeku najvećega straha od pandemije u proljeće 2020.

Gotovo isključivi razlog za sve navedeno je inflacija. Snažan rast cijena stanovanja, režija, goriva, hrane i svega ostaloga naprosto ruši životni standard prosječnog Amerikanca te se inflacija trenutno  smatra daleko najvećim problemom (slika 10.). Za usporedbu, koronavirus se jedva našao na ljestvici te se nalazi na posljednjem, 12. mjestu poretka onoga što Amerikance najviše zabrinjava.

Slika 10. Što najviše zabrinjava Amerikance

U drugom dijelu bit će riječi o uzrocima i izgledima daljnje inflacije i zašto je to bitno za ulagače u dionice, te što možemo očekivati u vremenu pred nama.