Zanimljivu raspravu o ultra-dugoročnim (šezdesetpetgodišnjim) realnim prinosima na S&P 500 pokrenula je Sandra Ferenčak (poznatija kao financijski edukator Tetka) na nedavnoj konferenciji HANFA-e o budućnosti mirovina. Za one koji nisu bili na konferenciji ili nisu pratili raspravu koja se nakon konferencije vodila na društvenim mrežama, evo kratkog podsjetnika na njezin prijedlog:
Država bi mogla svakom rođenom djetetu otvoriti mirovinski račun s uplatom od 10.000 eura iz proračuna i uložiti ta sredstva u S&P 500 ETF do mirovine. Kako je povijesni realni prosječni godišnji prinos na S&P 500 oko 8%, svako dijete će do mirovine nakon 65 godina imati oko 1,5 milijun realnih(!) eura (točnije: 1.487.798 eura, ako je prinos točno 8%).
Kao što sam rekao na konferenciji, zanimljiv je to prijedlog o kojem vrijedi raspraviti iz barem dva razloga. Prvo, fiskalno gledano, prijedlog nije neizvediv. Svodi na izdvajanje dodatnih 0,5% BDP-a na godinu iz državnog proračuna što je u državi s neefikasnom državnom potrošnjom lako pronaći. Otpada onaj uobičajeni argument „proračun nam je zadan“. Drugo, moć kumulativnog ukamaćivanja u vrlo dugom roku jedan je od ključeva financijske pismenosti odnosno discipliniranja zavaravajuće intuicije koja velikom broju ljudi govori da je ultra-dugoročna štednja upitna. Navodno, „tko zna što će biti“ i „živi se za danas“, pa se većina ljudi nađe u čudu kada im se kaže da 1.000 eura uloženih danas uz 8% realnog prinosa na godinu daje skoro 150.000 (realnih) eura za 65 godina (ili ako vam je draže gledati bližu budućnost, oko 4,7 tisuća realnih eura za 20 i oko 22 tisuće realnih eura za 40 godina). Prema tome, ako i ne računamo na državu, podsjetnik na ovu računicu mogao bi dobro doći roditeljima koji štede za svoju djecu iako bi za njih trebalo uključiti kraće rokove štednje. Većina neće htjeti štedjeti za mirovine djece („Neka se sami pobrinu za to; na nama je da ih osposobimo da brinu za sebe.“); no, mnogi će razmišljati o dječjoj štednji na 15 ili 20 godina, na primjer za dobro školovanje.
Prijedlog Sandre Ferenčak otvara neka etička i politička pitanja o kojima ovdje neću detaljno raspravljati. Možda drugom prilikom ako se rasprava proširi. Na primjer: (1) što će poruka „država se pobrinula za tvoju mirovinu“ značiti za radno i štedno ponašanje ljudi u toku života; (2) kako iz ove vrste državne brige isključiti ranije generacije, odnosno kako odrediti „cutoff date“ od kojeg država počinje „poklanjati“ novac/mirovine djeci koji ih više ne trebaju zaraditi sami. Upravo zbog toga je Danijel Nestić na konferencijskom panelu rekao da ako država već dijeli novac za mirovine onda ih treba nekako raspodijeliti i među postojećim umirovljenicima i osiguranicima – potonjima kroz dodatne uplate na postojeće mirovinske račune. Dalo bi se smisliti još etičkih odnosno političkih pitanja, no umjesto toga pogledajmo nešto drugo: koliko je obećanje realnih prosječnih godišnjih prinosa od 8% na godinu u roku od 65 godina – realno?
Prvo, ne uzimamo izvorni S&P 500 indeks nego S&P 500 prilagođen za ukupan povrat (tzv. total return indeks) s uključenim isplatama dividendi. Robert Shiller na svojoj stranici nudi rekonstrukciju realnog S&P 500 total return indeksa od 1871. godine, što znači da seriju 65-godišnjih prinosa možemo rekonstruirati od 1936. i rolati ju prema današnjem datumu. Na taj način dobivamo sljedeću sliku koja pokazuje u čemu je „štos“ s ultra-dugoročnim realnim prinosima na S&P 500:
Bez obzira gledamo li 20, 40 ili 65-godišnja razdoblja, očekivani (prosječni) rolani realni prinos je sličan (oko 6,6% u prosjeku godišnje), no varijacije u vremenu jako se razlikuju. 20-godišnji prosječni realni prinosi imaju široku varijancu i povremeno diraju zone blizu nule. 40-godišnji ne pada ispod 4%, a 65-godišnji ima malu varijancu i jako rijetko pada ispod 6% (minimum 65-godišnjeg prosjeka od 1936. naovamo je na 5,4%, a maksimum je malo iznad 8%). Dakle, kada je riječ o S&P 500, trebalo bi baratati s 5,5 – 6,6% realno u ultra dugim rokovima, ovisno o tome želi li se komunicirati prinos koji je očekivan na temelju povijesnih podataka ili prinos koji je prilično izvjestan (blizu minimuma) na temelju povijesnih prosjeka. Ako vjerujemo u to da se povijest ponavlja, šansa za ostvarivanje 5,4% je 100%.
Važnije od ove razlike je to, što na slici vidimo magiju ultra-dugoga roka u financijama. Nije bitan samo očekivani prinos nego prije svega njegova varijanca. Stoga, kada očekivane prinose podijelimo sa standardnim devijacijama dobivamo Sharpeove omjere koji očekivano pokazuju ultra-superiornost 65-godišnjeg ulaganja (više nego dva puta bolji omjer od 40-godišnjeg ulaganja):
Prijedlog Sandre Ferenčak i dalje je interesantan za raspravu iako na dugi rok nije 8%, nego manje. Naime, ako bi netko njezin prijedlog uistinu pretočio u prijedlog zakona, bilo bi bolje da javno obeća oko 6% ili minimalno oko 5,5% na godinu za što ima uporišta u povijesti američkog dioničkog tržišta. Uzmemo li 5,75% kao razumno sigurnu „okladu“ na temelju povijesnih podataka (statistička ex post vjerojatnost je veća od 99% da će svaka generacija toliko ostvariti), 10.000 eura uloženih danas za 65 godina daje i dalje iznenađujuće visokih (realnih!) 379 tisuća eura. To nije za baciti, jer kada bi neki 65-godišnjak danas toliko novca uplatio mirovinskom osiguravajućem društvu u Hrvatskoj imao bi doživotnu mjesečnu mirovinu od 1.530 eura ako bi ugovorio isplatni produkt bez nasljeđivanja, odnosno 1.317 eura ako bi mirovina bila nasljedna.
Međutim, kako možemo znati da će se realni S&P 500 kroz sljedećih 65 godina ponašati kao do sada? Ne možemo to znati. 65 godina je puno vremena u kojemu se svijet i Amerika zajedno s njime može okrenuti na glavu. Zbog toga je prikazana igra brojki zgodna metafora i pouka da se dionički rizici u ultra-dugim horizontima ulaganja mogu jako umanjiti. Zbog toga su rizični portfelji primjereni za dugoročnu mirovinsku štednju.
No, jedno su takvi generalni zaključci, a drugo su zaključci na kojima bi trebalo graditi mirovinske sustave. Jedno su rizici (koji su izračunljivi, kao u gornjem primjeru), a drugo su neizvjesnosti koje nisu izračunljive, pa se njima može upravljati samo spremnošću na prilagođavanje kada nastupe neočekivani događaji. A takvih će događaja u narednih 65 godina sigurno biti jako puno. Samo ne znamo kakvi će biti.
Zagovornici S&P 500 vjerojatno će istaknuti da se i u proteklih 100-tinjak godina svijet nekoliko puta okrenuo naglavačke, pa je američki dionički indeks svejedno isporučio prinose koji su prikazani na slici. Prikazani period na slici obuhvaća svjetske ratove, krize, naftne šokove, prestanak zlatnog standarda… što su ratovi u Ukrajini i na Bliskom Istoku, pa i mogući „problem“ (rat?) zbog odnosa Kina-Tajvan u usporedbi sa zadnjih 100-tinjak godina?
Ovo je relevantan odgovor, no evo mog kontra-odgovora: (1) hoće li inflacija kod nas biti kao u SAD-u? (američki realni prinos za nas je relevantan samo ako ćemo imati istu inflaciju); (2) hoće li tečaj EURUSD ostati tu negdje (prinos je računat u dolarima i to je super za prijedlog Ferenčak ako će dolar prema euru jačati, no realni prinos iz naše perspektive mogao bi biti manji ako će dolar u narednim desetljećima slabiti prema euru); kolike su šanse da se ta pitanja maknu sa stola ako SAD i EU postanu monetarna unija u narednim desetljećima? (3) nije li bolja globalna diversifikacija, jer, neće li u narednih pola stoljeća npr. Indija postati ono što je u proteklih pola postala Kina (a što bi se trebalo reflektirati u vrijednosti tamošnjih dionica)? (4) kako će starenje stanovništva i visok javni dug utjecati na SAD iza 2040.-2050. (iskustvo Japana upozorava da takva kombinacija dovodi do strukturne implozije tržišta kapitala)?
Zbog neizvjesnosti oko takvih i sličnih strukturno-povijesnih pitanja nema smisla igrati na jednu kartu jednostavnih tehničkih rješenja. Na jednu kartu ne igraju ni brojni mirovinski fondovi u Americi koji nemaju tečajni i inflacijski rizik u odnosu na gore prikazane izračune, ali svejedno pokušavaju globalnu diversifikaciju radije nego da svu mirovinsku štednju stave u S&P 500 ETF. Tako ne igraju ni sovereign wealth fondovi poput onog slavnog norveškog (najvećeg equity fonda na svijetu) koji štedi za generacije koje dolaze, a u kojemu je oko tri četvrtine rizičnih ulaganja. Taj fond se često u raspravama ističe kao uzor prinosa i profesionalnog fond-menadžmenta iako je od osnutka 1998. ostvario neto realni prinos od 3,8%, što je za svega cca 1 postotni bod više od naših konzervativnih portfelja u OMF-ovima kategorije B od osnutka (2002.) i za cca 1 postotni bod manje od OMF-ova A (od osnutka 2014.).
Takve usporedbe različitih razdoblja nisu pravedne, ali dobro služe za ilustraciju koliko su prinosi koje spominjemo, uključujući i norveški, inferiorni u odnosu na S&P 500. A opet, gotovo nitko se ne usuđuje ponuditi S&P 500 kao jedino rješenje za oplođivanje mirovinske štednje; na primjer, spomenuti norveški fond drži oko 47% ukupnog portfelja u SAD-u, a oko jedne trećine njegovog ukupnog portfelja je u američkim dionicama. Ex post, jako su pogriješili što nisu sve karte bacili na američki equity (prosječni realni godišnji prinos od 1998. je 6,4%); ex ante, možda su u pravu. Nitko ne može znati.
Iako je prijedlog Sandre Ferenčak zanimljiv za raspravu, veoma je teško napraviti korak dalje od općenitih preporuka da su (a) rizični portfelji primjereni za dugoročnu mirovinsku štednju (jer se rizici dobro posloženih npr. indeksnih dioničkih portfelja u prosjeku smanjuju u dovoljno dugim vremenskim razdobljima) i (b) što ranije treba početi štedjeti za mirovinu, makar malo, jer u dovoljno dugom vremenskom roku šanse za dobar prinos jako rastu.
Na kraju, zamislimo da nekim čudom možemo biti sigurni da će S&P 500 nastaviti isporučivati 5-6% realnog prinosa kroz sljedećih 100 godina. Znači li to da u rukama imamo čarobni štapić? Ako od iduće godine počnu uplate po 10.000 eura svakom rođenom djetetu, to će za 65 godiina prema današnjim cjenicima mirovinskih osiguravajućih društava svakome osigurati mirovinu od oko 1.400 eura u realnom iskazu (u današnjim cijenama). Znači li to da za 65 godina može početi smanjivanje mirovinskog doprinosa? U teoriji, mirovinski doprinos će se svesti na nulu kada umre zadnji građanin rođen prije 2025. i za sve građane će početi razdoblje isplate solidnih mirovina iz 65-godišnje štednje.
Ova teorija se teško može pretočiti u praksu iz dva razloga: (1) ljudi će živjeti sve dulje, (2) napredna i sve starija ljudska društva imaju ograničeni kapacitet tolerancije razlike između mirovina i plaća.
Prvo, dulje očekivano trajanje života znači da će cjenici mirovinskih osiguravajućih društava postajati sve nepovoljniji zbog duljeg očekivanog života u mirovini. Realna mirovina će biti niža od pretpostavljene na temelju današnjih cjenika jer anuitetski faktori u njima imaju ključnu ulogu. Za taj problem postoje dva rješenja: (1) pomicanje dobi za mirovinu iznad 65 godina proporcionalno očekivanom trajanju života, (2) isplata varijabilne mirovine iz fonda za isplatu umjesto iz osiguravajućeg društva. Stoga je važnije drugo ograničenje:
Drugo, omjer realne mirovine i realne prosječne plaće pogoršavat će se zbog rasta realnih plaća. One dugoročno rastu proporcionalno rastu produktivnosti rada. Ako će produktivnost rada u narednih 65-100 godina rasti po prosječnoj godišnjoj stopi od 1% (to je dosta vjerojatno), u nazivnik omjera ne ulazi današnja prosječna neto plaća od 1,315 eura nego plaća koja će za 100 godina biti 2,7 puta (realno) veća bez efekta manjeg mirovinskog doprinosa što će dodatno povećati udjel neta u brutu. Nastat će još veći nerazmjer plaća i mirovina koji će buduće političare (među kojima će biti sve više zastupnika starijih ljudi i samih starijih) motivirati da političkom odlukom zadrže mirovinske doprinose kako bi se umanjio pad odnosa mirovina i plaća. To je glavni razlog zašto prijedlog Sandre Ferenčak nije panaceja nego poticaj za razmišljanje o tome kako pametno upravljane portfelje mirovinske štednje uklopiti u mirovinski sustav koji će sigurno morati ostati vrlo složen kako bi se postupno i fleksibilno prilagođavao procesu starenja stanovništva.