Kritike Trichetove monetarne politike

Foto: Butenbremer 1965 / Dreamstime

Nekoliko uglednih američkih i europskih ekonomista kritiziralo je monetarnu politiku koju je vodila Europska centralna banka dok joj je na čelu bio Jean-Claude Trichet 2003.-2011. Oračić prikazuje njegove odluke i njihove kritike te ocjenjuje u kojoj su mjeri potonje bile pogođene odnosno promašene.

Jean-Claude Trichet bio je na položaju predsjednika Europske centralne banke od studenoga 2003. do listopada 2011. godine. Sudjelovao je u donošenju odluka o monetarnoj politici prije i tijekom razdoblja Velike recesije i dužničke krize.

Borci protiv inflacije

Neposredno prije izbijanja Velike recesije, financijska kriza postupno se „prelijevala“ iz Amerike u Europu. Unatoč tome, Europska centralna banka držala je kamatne stope na relativno visokoj razini. Čelnici središnje banke intervenirali su kada je strah i nepovjerenje zahvatilo financijski sektor u kolovozu 2007. godine, pružajući bankama mogućnost neograničenoga prekonoćnog zaduživanja (Brown, 2012.), ali kamatne stope nisu htjeli spustiti. Naprotiv, u srpnju 2008. godine odlučili su ih podići.

Razlog podizanju ključne kamatne stope bila je visoka stopa inflacije. Prvi raspoloživi podatci za lipanj 2008. godine pokazivali su rast indeksa potrošačkih cijena od čak 4 posto, što je bilo daleko iznad ciljane stope inflacije. Naime, Europska centralna banka odredila je ciljanu stopu inflacije na razini „ispod, ali blizu 2 posto“. Relativno visoka stopa inflacije bila je posljedica velikog rasta cijena nafte i hrane na svjetskom tržištu.

Obrazlažući odluku o podizanju kamatnih stopa na konferenciji za novinare, Jean-Claude Trichet (2008.) izrazio je bojazan da bi velik rast cijena goriva i hrane mogao izazvati zahtjeve radnika za većim plaćama, što bi dovelo do podizanja cijena ostalih proizvoda. Riječ je o drugom krugu učinaka (engl. second-round effects) poskupljenja goriva i hrane. Trichet je upozorio na postojanje mehanizama „indeksacije“ plaća koji rast cijena potrošačkih dobara automatski pretvara u rast plaća i dovodi do „spirale plaća i cijena“. Zatražio je da se takvi mehanizmi uklone i pozvao sve strane u kolektivnim pregovorima da se ponašaju odgovorno.

Izvor: Eurostat

Izgleda, međutim, da Trichet i njegovi kolege nisu puno vjerovali u odgovornost strana u kolektivnom pregovaranju, pa su suzbijanje visoke inflacije odlučili osigurati podizanjem kamatnih stopa. Donijeli su takvu odluku premda su bili svjesni da će visok rast cijena goriva i hrane sam po sebi negativno djelovati na investicije i potrošnju te da postoje „napetosti na financijskom tržištu“ koje su također mogle negativno djelovati na „realnu ekonomiju“.

Oštra novinarka

Na konferenciji za novinare koja je uslijedila nakon objavljivanja odluke o podizanju kamatnih stopa bilo je prilično oštrih istupa. Tako je jedna novinarka postavila ključno pitanje: „Ako će se još povećati svjetske cijene nafte, koje nisu pod vašom kontrolom, a unutar eurozone nema inflatornih pritisaka, hoćete li riskirati gušenje (engl. throttling) gospodarstva kako bi pružili stabilnost cijena?“ Novinarka je postavila pitanje u hipotetskom obliku premda su se događaji prema tom scenariju upravo odvijali.

Na postavljeno pitanje Trichet odgovara da je „drugi krug učinaka“ pod „našom kontrolom“, pri čemu pod „mi“ misli na socijalne partnere, korporacije i „vlasti“. Zatim spominje razlike između zemalja nakon prvog naftnog šoka sredinom 1970-ih godina, kada su neke tvrdile da ne mogu ništa učiniti, a neke su poduzele mjere za smanjivanje inflacije u „srednjem roku“. Potom ističe da i „mi“ možemo pružiti stabilnost cijena „u srednjem roku“. Naposljetku, u pomalo povišenom tonu, Trichet izjavljuje da stabilnost cijena od njih zahtijeva „320 milijuna građana“ i da je održavanje stabilnosti cijena mandat koji su im dale „uzorne demokracije“ u Europskoj uniji. Iz svega navedenog može se zaključiti da je odgovor na pitanje novinarke bio pozitivan.

Isto obrazloženje za dva stezanja

Nakon završetka duboke krize, gospodarstvo eurozone dobro se oporavljalo, ali stopa nezaposlenosti je u prvom kvartalu 2011. godine bila još uvijek izrazito visoka, na razini od 10,1 posto. Osim toga, jačala je dužnička kriza koja se nakon Grčke proširila na Irsku i Portugal, a počela je zahvaćati i Španjolsku. K tome, Japan je u ožujku pogodiotsunamis katastrofalnim posljedicama. Unatoč svemu navedenom, Trichet i drugovi u travnju te godine odlučuju povisiti kamatne stope.

Kao glavni razlog podizanju kamatnih stopa, Trichet (2011.a) na konferenciji za novinare navodi visok rast indeksa potrošačkih cijena u ožujku od 2,6 posto, te napominje kako je iza njega stajalo oštro poskupljenje goriva i hrane. Trichet ističe kako je od „najveće važnosti“ da povećanje potrošačkih cijena ne vodi ka „drugom krugu učinaka“ u određivanju plaća i cijena, te da inflacijska očekivanja ostanu „usidrena“ u skladu s ciljanom stopom inflacije od 2 posto „u srednjem roku“.

Svijetla točka konferencije i ovoga je puta bilo jedno novinarsko pitanje koje je glasilo: „Niste li zabrinuti da ćete povećati teškoće u rubnim zemljama eurozone povećavajući kamatne stope, i nemate li dojam ste ih, na neki način, napustili?“ Na to Trichet odgovara: „Ne, upravo je obrnuto. Zato što želimo održati stabilnost cijena za 17 zemalja eurozone i za 331 milijun građana tih zemalja, te osobito zato što mislimo na najsiromašnije i najslabije među njima, moramo održati pouzdanje u eurozoni kao cjelini.“

Crtež: Stavros Damos / Dreamstime (Jean Claude Trichet)

Nakon toga, Trichet tvrdi da njegova politika održava inflacijska očekivanja na niskoj razini, što pridonosi niskim srednjoročnim i dugoročnim kamatnim stopama, što, pak, pridonosi gospodarskom rastu i stvaranju radnih mjesta. Nasuprot Trichetovoj teoriji, na internetskim stranicama Europske centralne banke stoji podrobno objašnjenje o tome na koji način podizanje kamatnih stopa može djelovati negativno na gospodarstvo.

Trichet (2011.b) je, uz suglasnost svojih kolega, dao povisiti kamatne stope još jednom u srpnju, navodeći da se inflacija popela na 2,7 posto i ponavljajući iste fraze o tome kako je od „najveće važnosti“ da se povećanje inflacije ne pretvori u „drugi krug učinaka“ u određivanju plaća i cijena, te kako inflacijska očekivanja trebaju ostati „čvrsto usidrena“ u skladu s ciljanom inflacijom od 2 posto „u srednjem roku“. Opasnost od toga da dužnička kriza i podizanje kamatnih stopa dovedu do nove recesije nije bila spomenuta.

„Pogreška i ponovljena pogreška“

Neki američki ekonomisti oštro su kritizirali politiku Europske središnje banke. Najglasniji među njima bio je nobelovac i popularni bloger Paul Krugman. Tako je u veljači 2011. godine napao podizanje kamatnih stopa iz srpnja 2008. godine kao pogrešku koju bi Trichet i drugovi trebali zapamtiti i ne ponoviti (Krugman, 2011.). Zašto je to bila pogreška? Sredinom 2008. godine, kada je „svijet klizio u Veliku recesiju“, kaže Krugman, Europska centralna banka podigla je kamatne stope. Eurospka centralna banka nije trebala reagirati na privremeno povećanje inflacije uzrokovano poskupljenjem nafte, smatra Krugman. Osim toga, Krugman grafički pokazuje da je utjecaj povećanja cijena nafte na ostale proizvode bio ograničen, odnosno da je temeljna inflacija, koja isključuje rast cijena nafte i hrane, bila umjerena i nije prelazila granicu od 2 posto. Prema Krugmanu, dakle, podizanje kamatnih stopa u eurozoni bilo je trostruko neopravdano. Kamatne stope nije trebalo podizati jer je „svijet“ (čitajte: SAD) klizio u recesiju, jer je povećanje inflacije bilo privremeno i jer poskupljenje nafte nije bitno utjecalo na cijene ostalih proizvoda.

Što se tiče povećanja kamatnih stopa u 2011. godini, Krugman je ponovno istaknuo, u knjizi pod borbenim naslovom Okončajte ovu depresiju sada!, da je podizanje kamatnih stopa u 2008. bila pogreška i dodao da su tu pogrešku, unatoč njegovu upozorenju, Trichet i drugovi ponovili u 2011. godini. Za drugu je pogrešku rekao da je njome „učinjena velika šteta“.

Naposljetku, Krugman je u jednom blogu iz travnja 2016. godine, uspoređujući makroekonomska kretanja u Americi i Europi tijekom 2011. i 2012. godine, zaključio da je glavni izvor razlike bila monetarna politika Europske središnje banke. Preciznije rečeno, njezino „posve pogrešno“ (engl. utterly wrong-headed) podizanje kamatnih stopa i njezino „odbijanje da obavi svoj posao zajmodavca u krajnjem slučaju dok se dužnička kriza pretvarala u likvidnosnu paniku“.

„Zapanjujuće pokazivanje tuposti“

Komentirajući politiku Europske centralne banke u svojoj knjizi o Velikoj recesiji i mjerama za gospodarski oporavak, profesor Alan Blinder (2013.) koristio se osobito oštrim i uvredljivim riječima. Tako je podizanje kamatnih stopa u travnju i srpnju 2011. godine nazvao „zapanjujućim pokazivanjem tuposti“ (engl. an amazing display of obtuseness), te (se) zapitao „što im je bilo u glavi?“ (engl. what were they thinking?). Što se tiče razdoblja prije toga, Blinder ističe da je Europska centralna banka reagirala na krizu puno kasnije odnosno blaže nego američka središnja banka. On primjećuje da je krajem 2008. godine ključna kamatna stopa američke centralne banke bila gotovo na nuli, dok je u eurozoni bila na razini od 2,5 posto, što znači da je Europska centralna banka sporije odnosno slabije reagirala na eskalaciju financijske krize. Razlike u reakciji između dvije središnje banke Blinder djelomično objašnjava razlikama u zakonskom „mandatu“: američku centralnu banku zakon obvezuje da teži i niskoj inflaciji i niskoj nezaposlenosti, kao što je prikazano ovdje, dok je Europska središnja banka obvezna težiti samo niskoj inflaciji.

Međutim, prethodno podizanje kamatnih stopa u srpnju 2008. godine, koje je Krugman istaknuo kao pogrešku, Blinder uopće ne spominje. Premda je ono također (ili još više) bilo „zapanjujuće pokazivanje tuposti“, Blinder ga potpuno zanemaruje.

„Da Trichet nije bio postao predsjednik …“

Za razliku od Blindera, profesor Barry Eichengreen (2015.) u svojoj knjizi o Velikoj recesiji i Velikoj depresiji nije zaboravio spomenuti nijednu pogrešku Europske centralne banke. Tako njezino podizanje kamatnih stopa u srpnju 2008. godine ocjenjuje kao „izvanredno destruktivnu“ odluku s obzirom na okolnosti. Njome je „aktivno pridonijela krizi“, tvrdi Eichengreen i zaključuje: „to nije bilo vrijeme za monetarno stezanje“.

Eichengreen kritizira i povlačenje „nestandardnih“ mjera ekspanzivne monetarne politike odnosno neobnavljanje dugoročnih zajmova bankama tijekom prvih nekoliko mjeseci 2010. godine, do čega je došlo jer je vodstvo centralne banke vjerovalo da je potpun oporavak blizu, te podizanje kamatnih stopa u travnju i srpnju 2011. godine. Eichengreen komentira: „Svatko tko nastoji razumjeti zašto se europska ekonomija nije oporavila nego je umjesto toga pala po drugi put ne treba dalje tražiti.“

Ovdje cijenjeni profesor malo pretjeruje jer je novoj recesiji pridonijela i grčka dužnička kriza, o čemu zapravo i sam svjedoči. Opisujući stanje u svibnju 2010. godine, kada se kriza počela širiti i na druge zemlje, Eichengreen napominje da su njemačke banke držale 17 milijardi eura grčkog duga te da je u pitanju bila „ne samo solventnost grčke države, već i stabilnost njemačkog financijskog sustava“. Isto je vrijedilo i za francuske banke. Svijest o takvom stanju vrlo je vjerojatno umanjila povjerenje između aktera na financijskom tržištu i tako pridonijela krizi.

Navedene pogreške u monetarnoj politici Eichengreen objašnjava činjenicom da Europska centralna banka ima strukturu po uzoru na njemačku središnju banku te željom tadašnjeg predsjednika, Francuza Jeana-Claudea Tricheta, da pokaže kako je posvećen borbi protiv inflacije „poput bilo kojeg Nijemca“. Eichengreen uspoređuje Trichetov dolazak na čelo Europske središnje banke s preranom smrti Benjmina Stronga, sposobnog čelnika američke centralne banke, o kome je bilo riječi ovdje. „Da Benjamin Strong … nije bio umro 1928. godine…“, kaže Eichengreen, „…ili da Jean-Claude Trichet nije bio postao predsjednik Europske centralne banke … vođenje monetarne politike moglo je biti drukčije … moglo je biti bolje.“ Teško je zamisliti oštriju kritiku Trichetove politike.

„Kolosalne pogreške u procjeni“

Nobelovac Joseph Stiglitz (2016.) pridružio se oštrim kritikama Trichetove politike, posebno njegovog podizanja kamatnih stopa u 2011. godini. „Trichet će biti zapamćen po kolosalnim pogreškama u procjeni“, kaže profesor Stiglitz. Trichet je pokazao „posvećenost ostvarivanju mandata Europske središnje banke“, boreći se protiv inflacije „što god to donijelo“, ističe Stiglitz, te napominje da usredotočenost na borbu protiv inflacije vodi „kontraproduktivnim reakcijama na krizu“, posebno onu krizu koju prati poskupljenje energije i hrane. Tako radnici stradavaju dvostruko, primjećuje Stiglitz, najprije od poskupljenja dobara, a zatim još i od podizanja kamatnih stopa koje smanjuje potražnju, a time i zaposlenost i plaće.

„Kriva je za drugu krizu“

Scott Sumner, profesor ekonomije na Sveučilištu Bentley u Bostonu, optužio je Europsku centralnu banku da je izazvala drugu recesiju. U jednom blogerskom članku Sumner (2014.) je kritizirao tvrdnju da je dužnička kriza bila glavni uzrok nove recesije u eurozoni, te da je pad zaposlenosti bio koncentriran u zemljama koje su zahvatile tenzije na tržištu državnih obveznica. Nasuprot tome, Sumner je pokazao da se stopa nezaposlenosti značajno povećala i u zemljama koje nisu bile zahvaćene dužničkom krizom, poput Nizozemske, Francuske, Belgije i Austrije. On je ustvrdio da je kriza zahvatila cijelu eurozonu i da je njezin uzrok bilo „oštro stezanje monetarne politike“ u 2011. godini.

Teško je precizno utvrditi u kojoj je mjeri spomenutoj gospodarskoj krizi pridonijela dužnička kriza, a u kojoj mjeri politika Europske centralne banke koja je u 2011. godini podigla kamatne stope, što je usporilo rast novčane mase, kao što je grafički prikazano ovdje. Osim toga, ona prije toga nije potpuno obnovila dugoročne zajmove bankama, što je dodatno pridonijelo usporavanju rasta novčane mase. Unatoč svemu tome, bilo bi pretjerano tvrditi da grčka dužnička kriza sama po sebi nije imala nikakvog učinka. Stoga je u tom smislu i kritika profesora Sumnera malo pretjerana.

Ilustracija: Paulus Rusyanto / Dreamstime

S druge strane, treba imati u vidu da Sumner spada u skupinu monetarnih ekonomista koji zahtijevaju da centralna banka svojim djelovanjem poništi negativan utjecaj drugih čimbenika na gospodarstvo. Stoga bi oni politiku Europske centralne banke u okolnostima dužničke krize kritizirali kao „efektivno restriktivnu“ čak i da je bila posve pasivna. Nasuprot tome, treba razlikovati štetnu aktivnost od neaktivnosti odnosno izravnu odgovornost od neizravne odgovornosti, premda su obje vrste odgovornosti bile izmiješane tijekom razdoblja pojave, širenja i djelovanja spomenute dužničke krize.

„Potpuno je kriva za obje krize“

Američki ekonomist i bloger David Beckworth (2016.) smatra da je Europska centralna banka izazvala ne samo recesiju u 2012. i 2013. godini, već i Veliku recesiju u 2008. i 2009. godini. On odbacuje teoriju o glavnoj ulozi financijskih kriza, koju naziva „standardnim gledištem“, tvrdeći da su negativna gospodarska kretanja u oba slučaja započela prije nego što su izbile odnosno eskalirale financijske krize. Tako u slučaju prve krize Beckworth ističe da je industrijska proizvodnja dosegnula vrhunac u siječnju 2008. godine, a u slučaju druge krize vrhunac je nastupio u veljači 2011. godine.

Beckworthovi argumenti u pogledu vremenskog slijeda nisu uvjerljivi. Naime, američka financijska kriza počela se prelijevati u Europu, kao što smo vidjeli, već sredinom 2007. godine, a grčka dužnička kriza eskalirala je u svibnju 2010. godine. U oba slučaja financijska kriza započela je prije gospodarske. Beckworth tvrdi da su financijska tržišta zapravo anticipirala monetarno stezanje koje će nastupiti kasnije, ali to je moglo jednostavno odražavati širenje financijske krize. On pokušava i nekim složenijim statističkim analizama potkrijepiti svoju teoriju, ali rezultati također nisu uvjerljivi. Europska centralna banka nije izazvala krize, već ih je „samo” produbila, kao što je pokazano ovdje.

„Tri pogrešne odluke”

Kritičare Europske centralne banke moglo se naći i među europskim stručnjacima. Jedan od njih je Guillermo de la Dehesa, ugledan španjolski pravnik, ekonomist, bankar i političar, svojedobno predsjednik Centra za istraživanje ekonomske politike (CEPR) i jedno vrijeme član neformalnog stručnog tijela za nadzor Europske središnje banke (engl. Shadow ECB’s Council) te stručnjak kojega je Europski parlament često pozivao na sjednice Odbora za ekonomska i monetarna pitanja.

U osvrtu na politiku Europske centralne banke u Trichetovu mandatu, de la Dehesa (2011.b) je nabrojao „tri pogrešne odluke”, premda je pohvalio njegovu odlučnost u borbi protiv financijskih kriza, te pristojno ocijenio da su njegovi rezultati u cjelini bili „prilično pozitivni“.

Prvo, de la Dehesa smatra da je Europska centralna banka držala kamatne stope preniskima u razdoblju od studenog 2003. do prosinca 2005. godine, motivirana time što su ekonomije Njemačke, Francuske i Italije „malo rasle“, te da je takva politika „pomogla stvaranju imovinskog mjehura u brže rastućim rubnim dijelovima eurozone“. Druga greška bilo je podizanje kamatnih stopa u srpnju 2008. godinje, „usred financijske krize”. Treće, on drži da je povećanje kamatnih stopa u travnju i srpnju 2011. godine bilo „preuranjeno“ jer je vladala dužnička kriza.

Gospodin de la Dehesa nije bio „general poslije bitke“. On je kritizirao odluke Europske centralne banke i odmah po njihovu donošenju. Tako je u lipnju 2011. godine, na primjer, upozorio da monetarno stezanje „nije opravdano“ jer je ekonomski rast spor, a razina nezaposlenosti izuzetno visoka, osobito u rubnim zemljama eurozone, te da ono, zajedno s fiskalnom konsolidacijom, jačanjem eura i poskupljenjem nafte, može smanjiti stopu gospodarskog rasta ne samo u rubnim zemljama eurozone, nego i u njoj kao cjelini (de la Dehesa, 2011.a). Upravo se to i dogodilo.

„Pogodovala je Njemačkoj“

Talijanski ekonomist Stefano Micossi (2015.), profesor na Koledžu Europe u Brugesu i bivši član Europske komisije, u osvrtu na monetarnu politiku Europske središnje banke tvrdi da je ona „u dva slučaja, 2008. i 2011. godine, podigla kamatne stope u pogrešno vrijeme, s obzirom na opadajući rast kredita u periferiji, ali u skladu s kretanjima u Njemačkoj“. Drugim riječima, profesor Micossi smatra da je Europska središnja banka zapravo pogodovala Njemačkoj na štetu zemalja na periferiji eurozone.

Micossi se poziva na podatke o kretanju rasta kredita privatnom nefinancijskom sektoru, ali upravo slika u njegovu članku pokazuje da je rast kredita u Njemačkoj prije podizanja kamatnih stopa u 2011. godini bio negativan i opadajući. Nema osnove, dakle, za tvrdnju da je Europska centralna banka pogodovala Njemačkoj. Osim toga, Europska središnja banka nije obraćala suviše pažnje na rast kredita. U središtu njezine pozornosti, kao što smo vidjeli, nedvojbeno je bio rast cijena.

„Zanemarila je rast cijena dionica”

Belgijski ekonomist Paul De Grauwe (2012.) smatra da je Europska središnja banka dijelom odgovorna za financijsku krizu zato što je zanemarila „napuhivanje“ cijena dionica. Naime, u 2006. i 2007. godini cijene dionica dosegnule su vrhunac zahvaljujući ekspanziji bankovnih kredita, a nakon burzovnog buma uslijedio je „neizbježan“ krah krajem 2008. godine.

Profesor De Grauwe smatra da je Europska centralna banka trebala ograničiti rast kredita s pomoću povećanja obveznih rezervi banaka i tako spriječiti pretjeran rast cijena dionica. Po njegovu mišljenju, rast kredita i cijena dionica nije bio posljedica prethodne ekspanzivne monetarne politike, već rezultat njihovog međusobnog utjecaja u kojem je jedan čimbenik poticao drugi. „Mjehur“ burzovnih cijena bio je rezultat kombinacije optimizma investitora i pretjeranog rasta kredita, tvrdi De Grauwe. On, dakle, kombinira teoriju o optimizmu ulagača i teoriju o inherentnoj nestabilnosti financijskog tržišta, o kojima je bilo riječi ovdje.

Centralna je banka odgovorna jer je zanemarila opisanu dinamiku i njezine posljedice koje su ugrozile financijsku stabilnost, ocjenjuje De Grauwe. Centralna banka nije bila dovoljno mudra da predvidi i spriječi krizu u koju je sama po sebi vodila spontana dinamika financijskog tržišta. Centralna banka je trebala uvidjeti opasnost za financijsku stabilnost i suzbiti burzovne špekulacije. De Grauwe smatra, dakle, da je financijska kriza u Europi posljedica puknuća samoniklog „mjehura“ burzovnih cijena čije „napuhivanje“ centralna banka nije na vrijeme suzbila.

Riječ je o posve pogrešnom viđenju ekonomskih događaja. Financijska kriza u Europi očito je bila posljedica prelijevanja krize iz SAD-a, povezane s hipotekarnim kreditima, vrijednosnim papirima i cijenama nekretnina. Pad cijena dionica bio je samo posljedica, te nije igrao glavnu ulogu niti u Americi, niti u Europi. Što se tiče ideje da bi centralna banka trebala suzbijati burzovne špekulacije, De Grauwe očito nije svjestan posljedica do kojih je takva politika dovodila u prošlosti, npr. do početka Velike depresije, o čemu je bilo riječi ovdje. Prihvatljiv je njegov stav da bi financijska stabilnost trebala biti jedan od ciljeva monetarne politike, ali nedostaje kritika kako je Europska centralna banka premalo činila da suzbije financijske krize. Ona nije trebala suzbijati burzovne špekulacije koje su mogle voditi u financijske krize, već je trebala suzbijati stvarne financijske krize koje su se naočigled širile i produbljivale.

De Grauwe također napominje da ekonomiju može pogoditi „šok na strani ponude“ koji dovodi do povećanja inflacije i smanjenja proizvodnje. On sugerira da središnja banka u tom slučaju ne bi trebala odmah reagirati jer bi time povećala pad proizvodnje. Naprotiv, središnja banka trebala bi „postupno“ smanjivati inflacijske pritiske „u srednjem roku“ kako bi „izbjegla oštar pad u proizvodnji“. De Grauwe, međutim, nije naveo primjere očitog kršenja tog valjnog principa sredinom 2008. i 2011. godine.

Naposljetku, treba spomenuti i njegovu pohvalu da je Europska centralna banka bila „prilično uspješna“ u ciljanju inflacije jer je ona tijekom duljeg razdoblja u prosjeku iznosila oko 2 posto. Do veće inflacije došlo je u 2008. godini, ali to je „brzo ispravljeno tijekom recesije u 2009. godini“, kaže De Grauwe. To valjda znači da u tom slučaju Europska središnja banka nije trebala izbjegavati „oštar pad u proizvodnji“. Osim toga, inflacija je u 2009. godini pala na samo 0,3 posto, što je bilo daleko ispod ciljane razine. Europska centralna banka očito nije uspjela u ostvarivanju svojeg vlastitog cilja. „Biti točan u prosjeku“ veoma je neobičan kriterij ocjenjivanja točnosti. Točnost u ekonomskom prognoziranju, na primjer, ocjenjuje se na temelju apsolutnog odstupanja prognoza od stvarnih događaja, pa bi se i točnost u monetarnoj politici trebala ocjenjivati na temelju apsolutnog odstupanja stvarne inflacije od ciljane inflacije. Profesorova je pohvala, dakle, dvostruko promašena.

„Gradila je sklonište tijekom oluje“

Ovdje treba spomenuti istraživanje koju su proveli ekonomisti Dae Woong Kang, Nick Ligthart i Ashoka Mody (2015.). Oni su analizirali reakcije tržišta dionica na snižavanje kamatnih stopa od strane američke i Europske centralne banke nakon izbijanja financijske krize. Tržište dionica reagiralo je pozitivno na intervencije američke centralne banke, što znači da je snižavanje kamatnih stopa percipirano kao pravovremeno i značajno. Za razliku od toga, tržište dionica reagiralo je negativno na intervencije Europske središnje banke, što znači da je snižavanje kamatnih stopa percipirano kao nepravovremeno i nedovoljno. Dakle, čak i kada je vodila ekspanzivnu monetarnu politiku, intervencije Europske središnje banke bile su percipirane kao zakašnjele i slabe. Autori za nju slikovito kažu da je „započela graditi sklonište nakon što je oluja već nastupila“.

„Preuranjeno stezanje” i „teško razumljiva odluka”

Charles Evans, predsjednik čikaške regionalne banke u Sustavu federalne rezerve, u jednom se govoru u 2014. godini osvrnuo na politiku Europske centralne banke tijekom 2011. godine, navevši je kao jedan od primjera „preuranjenog stezanja“. Evans primjećuje da je, unatoč teretu dugova iz prijašnjih godina (engl. debt overhang) i nedavnom financijskom poremećaju, Europska središnja banka odlučila povisiti kamatne stope ocjenjujući kako postoji rizik da se inflacija duže razdoblje zadrži iznad ciljane razine. Ubrzo nakon toga, čelnici Europske centralne banke morali su, napominje Evans, „stupati unazad“ kako je proizvodnja opet počela opadati, a inflacija „marširati“ ispod ciljane razine.

Ben Bernanke, bivši predsjednik američke središnje banke, također se osvrnuo na spomenutu politiku Europske središnje banke, ali tek u svojim memoarima, ističući da je ona u 2011. godini podigla kamatne stope dva puta „unatoč visokoj nezaposlenosti i financijskom stresu“, te ocijenio takvu odluku „teško razumljivom“, ali „konzistentnom“ s odgovorom na povećanje cijena nafte u ljeto 2008. godine. Bernanke smatra da je takva monetarna politika, zajedno sa fiskalnim stezanjem (engl. austerity), „gotovo jamčila veoma spor rast u Europi kao cjelini i ekonomsku kontrakciju i rastuću nezaposlenost u zemljama kao što su Grčka, Irska i Portugal“.

Izgleda, dakle, da je viđenje politike Europske centralne banke u 2011. godini kao pogrešne postalo dio konvencionalnog stajališta čak i među (bivšim) dužnosnicima drugih centralnih banaka u svijetu.

„Nismo mi, krivi su drugi”

Krajem 2011. godine vodstvo Europske centralne banke napustio je (i) talijanski ekonomist Lorenzo Bini Smaghi. U osvrtu na godine provedene u toj instituciji, Bini Smaghi postavlja pitanje je li ona neki puta pogriješila (Bini Smaghi, 2012.).

Bini Smaghi, inače bivši student nobelovca Roberta Lucasa na Sveučilištu u Chicagu, citira njegove riječi: „Monetarna politika nije toliko komplicirana. Ono što bi centralna banka trebala činiti jest izbjegavati velike pogreške.“ Nakon navođenja ove misli profesora Lucasa, Bini Smaghi osvrće se na odluke Europske centralne banke u kojima je sudjelovao. Osobito je zanimljivo njegovo viđenje podizanja kamatnih stopa u 2008. i 2011. godini.

Bini Smaghi ukratko opisuje okolnosti u prvoj polovici 2008. godine: ukupna inflacija je porasla iznad ciljane razine kao rezultat povećanja cijena goriva, a jačali su i zahtjevi za povećanjem plaća. Kamatne stope na dugoročne kredite su rasle, odražavajući povećavanje inflacijskih očekivanja. U takvim je okolnostima centralna banka odlučila podići kamatne stope na kratkoročne kredite. „Je li to bila greška?”, pita (se) Bini Smaghi, s obzirom na to da je samo nekoliko mjeseci kasnije donijela odluku u suprotnom smjeru. Što bi se bilo dogodilo da centralna banka nije bila donijela takvu odluku? Bini Smaghi smatra da bi bilo došlo do daljnjeg povećanja inflacijskih očekivanja, a cijene goriva bile bi nastavile rasti. Bini Smaghi zaključuje da je teško ocijeniti je li spomenuta odluka bila pogreška i u kojoj je mjeri pridonijela „usidrenju“ inflacijskih očekivanja, ali zapravo sugerira da pogreške nije bilo.

Što se tiče dva podizanja kamatnih stopa u 2011. godini, Bini Smaghi napominje da bi te odluke, zajedno s prekidom provedbe programa otkupa obveznica država u dužničkm problemima (engl.Securities Market Programme) mogle izgledati kao pogreške „preuranjenog“ izlaska iz poticajne monetarne politike. Takvo viđenje moglo bi naći potvrdu u pogoršanju dužničke krize tijekom proljeća i ljeta, te u suprotnim odlukama koje su donesene krajem godine, priznaje Bini Smaghi. Unatoč svemu tome, on smatra da spomenute odluke nisu bile pogrešne i da su za pogoršanje dužničke krize koje je uslijedilo krive „vlade zemalja eurozone“. Vlade su donosile odluke prekasno i pod pritiskom financijskog tržišta, optužuje Bini Smaghi. Osim toga, nije važno jesu li kamatne stope išle malo gore ili malo dolje, kaže Bini Smaghi, tako male promjene ne mijenjaju temeljne ekonomske i financijske okolnosti. Ništa značajno što se dogodilo nije imalo veze s politikom centralne banke, a čak i ako su napravljene, pogreške su brzo ispravljene, tvrdi Bini Smaghi. Ukratko, po njegovu mišljenju, velike su pogreške napravili drugi, centralna banka nije imala bitnog utjecaja na događaje, a ako je i ponekad pogriješila, njezine pogreške bile su male i brzo ispravljene. Riječ je, dakle, o samoobrani kakvom se često služe čelnici centralnih banaka, kao što je prikazano ovdje, kada gospodarska kretanja idu odnosno završe loše: krivi su drugi, a centralna je banka nevina i nemoćna.


Reference

Beckworth, D. (2016.), „The Monetary Policy Origins of the Eurozone Crisis“, Mercatus Center, George Mason University

Bernanke, B. S. (2017.), The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath, W. W. Norton & Co., New York

Bini Smaghi, L. (2012.), „Monetary Policy in Practice“, Myron Scholes Global Market Forum, University of Chicago, 29. listopada

Blinder, A. S. (2013.), After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead, The Penguin Press, New York

Brown, B. (2012.), Euro Crash: The Exit Route from Monetary Failure in Europe, drugo izdanje, Palgrave Macmillan, Basingstoke

De Grauwe, P. (2012.), Economics of Monetary Union, Oxford University Press, Oxford

de la Dehesa, G. (2011.a), „Fiscal and monetary tightening – a perfect recipe for lower growth in the euro area“, Europski parlament, lipanj

de la Dehesa, G. (2011.b), „Changing of the Guard: Trichet’s Track Record and Challenges Ahead for Draghi“, Monetary Dialogue, Europski parlament, listopad

Eichengreen, B. (2015.), Hall Of Mirrors: The Great Depression, The Great Recession, and the Uses-and Misuses-of History, Oxford University Press, New York

Evans, C. L. (2014.), „Patience Is a Virtue When Normalizing Monetary Policy“, govor, 24. rujna, https://www.chicagofed.org/publications/speeches/

Kang, D. W., N. Ligthart i A. Mody (2015.), „The European Central Bank: Building a Shelter in a Storm“, Griswold Center for Economic Policy Studies, Working Paper, br. 248, prosinac

Krugman, P. (2011.), „The Mistake of 2008“, blog, 4. veljače, https://krugman.blogs.nytimes.com

Krugman, P. (2012.), End This Depression Now!, W.W. Norton & Co., New York

Krugman, P. (2016.), „When Europe Stumbled“, blog, 30. travnja, https://krugman.blogs.nytimes.com

Micossi, S. (2015.), „The Monetary Policy of the European Central Bank (2002 – 2015)“, CEPS Special report, br. 109, svibanj

Sumner, S. (2014.), „Draghi doesn’t understand what caused the eurozone double-dip“, blog, 25. kolovoza, www.the moneyillusion.com

Stiglitz, J. E. (2016.), The Euro: And Its Threat to the Future of Europe, Allen Lane, London

Trichet, J.-C. (2008.), Introductory statement to the press conference (with Q&A), 3. srpnja, www.ecb.europa.eu

Trichet, J.-C. (2011.a), Introductory statement to the press conference (with Q&A), 7. travnja, www.ecb.europa.eu

Trichet, J.-C. (2011.b), Introductory statement to the press conference (with Q&A),  7. srpnja, www.ecb.europa.eu