U strahu su niski prinosi: inverzna krivulja prinosa između fikcije i stvarnosti

Foto: Maciek905 / Dreamstime

Američka krivulja prinosa na državne obveznice već neko vrijeme opasno koketira s negativnim vrijednostima, raspirujući strah od recesije na financijskim tržištima. Istražili smo u kojoj je mjeri taj strah doista opravdan

Ad

Ako vas iole zanimaju financije i zbivanja na tržištima kapitala, termin „inverted yield curve“, ili u slobodnom prijevodu „inverzna krivulja prinosa“, posljednjih mjeseci naprosto niste mogli zaobići. Čak i ako vam je pojam nejasan i maglovit, vjerojatno vam nije promakla zlokobna intonacija i tmuran kontekst u kojem se spominje relativno rijedak fenomen vezan uz krivulju prinosa na američke državne obveznice. Naime, uvriježeno je mišljenje kako inverzna krivulja prinosa predstavlja pouzdanu najavu – recesije.

O čemu je zapravo riječ i u kojoj je mjeri uvriježeno mišljenje utemeljeno na činjenicama? Tumačenje smo potražili kod najmjerodavnijih, detaljnije istraživši zaključke američkih monetarnih vlasti koje su se detaljno pozabavile dotičnim fenomenom.

Za početak, ili barem za one neupućene, krivulja prinosa je jednostavan način prikaza kamatnih stopa (u ovom slučaju na američke državne obveznice) s različitim rokovima dospijeća. Prirodan (ili barem poželjan) oblik krivulje prinosa podrazumijeva pozitivan nagib, odnosno više dugoročne kamatne stope, koje uzimaju u obzir rizik neizvjesne budućnosti, uključujući i mogućnost značajnijeg rasta inflacije. 

U teoriji, (realne) kamatne stope mjere očekivanja rasta potrošnje kroz određeno vremensko razdoblje, a shodno tome, više kamatne stope kroz dulji vremenski horizont signaliziraju ubrzavanje gospodarskog rasta (fazu ekspanzije poslovnog ciklusa). Vrijedi, naravno, i obrnuto, čime dolazimo do inverzne krivulje prinosa koja opisuje situaciju u kojoj su kamatne stope na duži rok niže od kamatnih stopa na kraći rok, prizivajući usporavanje rasta (u teoriji ne nužno i recesiju). I sad ono bitno: u takvim okolnostima (inverzne krivulje prinosa) ekonomija naprosto postaje ranjivija i podložn(ij)a utjecaju negativnih eksternih šokova. Ili kako to jednostavno objašnjavaju David Andolfatto i Andrew Spewak, „vjerojatnost recesije raste kada negativan šok nastupi u uvjetima anemičnog gospodarskog rasta“. Po njima, inverzna krivulja prinosa ne signalizira recesiju, već slabljenje gospodarskog rasta i okolnosti u kojima je recesija naprosto više vjerojatna. 

Autori istraživanja navode dramatičan rast cijena nafte (uvjetovan iračkom invazijom na Kuvajt, a potom i američkom vojnom intervencijom) početkom devedesetih godina prošlog stoljeća, te intenzivnu korekciju cijena financijskih instrumenata (hi-tech dionica početkom stoljeća, te nekretnina, a potom i svega ostaloga 2007. godine) kao ključne šokove koji su, u uvjetima inverzne krivulje prinosa, posljednje tri recesije naprosto učinili neminovnima. Stoga nije slučajno kako su nešto više stope rasta s kojima je američka ekonomija dočekala dot-com krah učinile dotičnu recesiju jednom od najmanje bolnih u modernoj američkoj povijesti. 

Koliko je recesija u ovom trenutku izgledna? Andolfatto i Spewak navode kako realne kamatne stope (umanjene za stopu inflacije) od 1% mogu biti relativno benigna uvertira u razdoblje slabije ekonomske aktivnosti. Međutim, taj 1%, u usporedbi s prosječnom stopom (realnog) rasta od oko 2%, američku ekonomiju nedvojbeno čini ranjivijom na iznenadne šokove. 

Bez obzira na to drži li vodu prethodna teorija, ostaje činjenica da je inverzna krivulja prinosa predvidjela baš svaku od devet evidentiranih recesija od 1955. godine naovamo, uz samo jedan lažni signal sredinom 60-ih godina, kada je zabilježeno „tek“ značajnije usporavanje gospodarskog rasta. Ali da stvar bude jasna, inverzija prinosa je nužan preduvjet za realizaciju takvog scenarija: ne skromna, oko nule ili malo iznad nule, već jasna negativna razlika između dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa, koju za sada ne vidimo. 

Službeni početak recesije, koji određuje Nacionalni ured za ekonomska istraživanja (NBER), nastupa u razmaku od 6 do 24 mjeseca nakon ukazanja inverzne krivulje prinosa. Tome treba dodati i zaključak istraživanja Michaela Bauera i Thomasa Mertensa koji navode kako je detaljna analiza različitih modela upravo inverznu krivulju prinosa označila kao „najpouzdaniju metodu predviđanja recesija“. Usto, njihove analize pokazuju da teza „ovoga puta je drukčije“ u slučaju modela inverzne krivulje prinosa nema gotovo nikakvu težinu, unatoč niskoj razini kamatnih stopa (gledano kroz povijesnu perspektivu). 

Doduše, slabija zakrivljenost krivulje prinosa logična je posljedica restriktivne monetarne politike i trogodišnjeg razdoblja podizanja kratkoročnih kamatnih stopa, zbog čega se zaostatak za dugoročnim kamatnim stopama kontinuirano smanjivao. No posljednji je puta razlika između prinosa na dvogodišnje i desetogodišnje državne obveznice bila ovako nisko još davne 2007. godine, u osvit globalne ekonomske krize, čime nelagoda ulagača postaje puno jasnija. 

Da stvar bude još gora, cijela priča može poprimiti obrise samoispunjavajućeg proročanstva. S jedne strane, ravniji oblik krivulje prinosa negativno se odražava na kreditnu ekspanziju, jer profitne marže banaka (čiji je posao transformacija kratkoročnih izvora financiranja u dugoročne plasmane) padaju, što slabi ekonomsku aktivnost u zemlji. Usto, ako značajan broj investitora počne liječiti svoj strah od recesije masovnim prebacivanjem kapitala u (nominalno) manje rizične financijske instrumente, veća potražnja za kratkoročnim obveznicama rezultirat će rastom njihove cijene, a time i daljnjim padom stope prinosa na kraće rokove dospijeća. 

Izmjena poslovnih ciklusa čini usporavanje ili potpuno zaustavljanje rasta dugoročnih kamatnih stopa u zrelijim fazama ekonomske ekspanzije posve normalnom pojavom. Međutim, većina makro indikatora u ovome trenutku još uvijek ne daje naslutiti nikakve probleme na horizontu, te nemali broj analitičara i dalje nije sklon tako pesimističnim scenarijima. Primjerice, Aswath Damodaran, profesor financija na New York University, vjeruje kako su investitori na tržištu obveznica naprosto otišli predaleko u svojim gloom & doom razmišljanjima, suočavajući ih sa svojom, donekle pojednostavljenom kalkulacijom. Naime, Damodaran se uzda u intrinzičnu kamatnu stopu, konstrukt koji predstavlja jednostavan zbroj stope inflacije i realne stope rasta BDP-a, i koji je tijekom prošle godine bio daleko iznad desetogodišnjih prinosa, dok su prethodne tri recesije svjedočile upravno suprotnom odnosu snaga. Zvuči uvjerljivo. Ali onda opet, ukoliko se inverzija doista i dogodi, dvije godine su dosta dugo razdoblje u kojem se baš svašta može promijeniti (s negativnim predznakom), a prognoze su ionako prilično nezahvalan posao.


Dodatak: inverzna krivulja prinosa i tržište kapitala

Michael Burry (Christian Bale), foto ekrana iz filma Oklada stoljeća (The Big Short), režija Adam McKay. Jedan od ponajboljih filmskih opisa velike krize: Burry je bio jedan od rijetkih fond menadžera koji je shvatio što se zbiva i predvidio kretanja tržišta nekretnina.

Utjecaj inverzne krivulje prinosa na tržište kapitala jednosmjerna je ulica: recesija koja bi potom uslijedila bez iznimke je rušila cijene dionica na Wall Streetu. Međutim, riječ je o vrlo ranom vjesniku recesije, a „preuranjeno“ na tržištu kapitala ponekad je jednako loše kao i – „pogrešno“. Stariji će se investitori lako prisjetiti koliko je propuštenih prilika iznjedrio pesimizam u pogledu hi-tech sektora koji je godinama nezadrživo bujao, ne osvrćući se previše na tmurne prognoze pesimista (sve do dramatične korekcije na prijelazu stoljeća). Uostalom, dovoljno je pogledati film The Big Short (u hrvatskom prijevodu „Oklada stoljeća“): glavni junaci poput Michaela Burryja (glumi ga Christian Bale) ili Marka Bauma (u interpretaciji Stevea Carrella) prošli su kroz pakleno razdoblje gubitaka (i nevjerice i ismijavanja kolega) prije nego su se njihova crna predviđanja doista i materijalizirala. Koliki bi kaos inverzna krivulja prinosa mogla napraviti ovoga puta, ukoliko se doista i ukaže? Veliki, tvrde pesimisti, upozoravajući na sve veće potrebe za zaduživanjem američke administracije s jedne, te (pre)napregnutim valuacijama na tržištu kapitala s druge strane. Ovo potonje više ipak ne izgleda tako dramatično, premda je P/E indikator (omjer cijena dionica i dobiti korporativnog sektora) još uvijek povišen, barem u usporedbi s dugogodišnjim prosjekom (kreće se oko 17) iz idiličnog razdoblja iz sredine prošlog desetljeća. Ali, nakon intenzivne korekcije krajem prošle godine, P/E indikator se spustio ispod 30, umanjujući potencijal eventualne rasprodaje, iako u ovoj priči, kao, uostalom i u životu, uvijek može gore.