Nakon duge recesije/depresije 2009.-2014., a prije pandemijskog zatvaranja 2020., Hrvatska je uspjela povratiti gospodarski rast i približiti se prosječnom realnom dohotku po stanovniku EU na 67% 2019. Time je značajno smanjen razvojni jaz iz 2014. kada je Hrvatska bila na 61% europskog prosjeka. Međutim, tada je s pravom isticano kako je znatan dio približivanja europskome prosjeku u razdoblju 2015. – 2019. bila iskrivljena posljedica hrvatskog razvojnog neuspjeha jer je broj stanovnika u nazivniku izraza realnog dohotka per capita smanjen: pad broja stanovnika zbog dramatičnog iseljavanja u drugoj polovini prošlog desetljeća (oko 300 000 mahom mlađih ljudi) objasnio je više od polovine konvergencije realnog dohotka do 2021.
Te godine je ciklus rasta obnovljen nakon naglog pandemijskog zatvaranja, pa otvaranja gospdoarske aktivnosti. U novom ciklusu puno se toga promijenilo: stope gospodarskog rasta 2021. – 2024. bile su u prosjeku znatno veće nego 2015. – 2019., a migracijski saldo je postao pozitivan. Broj stanovnika Hrvatske prestao se smanjivati. Tako je nakon dostizanja 70% europskoga prosjeka 2021. realni dohodak (BDP) po stanovniku povećan na 76% do 2023. godine. Službeni podatak za 2024. i procjenu za 2025. još nemamo, no nećemo puno pogriješiti ako pretpostavimo da se Hrvatska do 2025. usko približila ili dosegnula prag od 80% realnog BDP po stanovniku Europske unije. Ne samo da više nismo prikovani na dnu EU uz Bugarsku, nego smo pretekli Grčku, Latviju i Slovačku i potpuno smo se približili Mađarskoj, Rumunjskoj i Poljskoj, pri čemu ćemo barem dvije od spomenute tri zemlje prestići do kraja 2025.
Međutim, nastavak približavanja prema europskom prosjeku bit će znatno teži od puta prijeđenog između 70 i 80% realnog dohotka po stanovniku EU. U ovom tekstu objašnjavamo zašto je to tako i upućujemo na ključnu ulogu financijskog sektora i razvoja tržišta kapitala u održavanju nastavka konvergencije. Pokazujemo da je konvergencija troškova financiranja zahvaljujući pristupanju europodručju već dovršena, čime su se stekli uvjeti za razvoj rizičnijih načina financiranja. Prošli tjedan objavljen nacrt prijedloga Strateškog okvira za razvoj tržišta kapitala do 2030. dolazi u pravom trenutku za skretanje pažnje na ključan mehanizam koji može održati brži gospodarski rast. Tekst je sažetak HUB Analize 80 koju možete pročitati ovdje.
Nisu samo EU fondovi osigurali konvergenciju: troškovi financiranja
Često se spominje da su za veliki razvojni iskorak prema povijesnim mjerilima (od 70 do 80% realnog dohotka po stanovniku EU u ovom desetljeću) zaslužna EU sredstava, naročito ona bespovratna. Nema dvojbe da je doprinos europskih sredstava gospodarskome rastu bio snažan proteklih godina, međutim ispod radara prolazi činjenica da tako brz razvojni iskorak ne bi bio moguć bez istovremenog doprinosa drugih čimbenika rasta. Lista događaja koji su u proteklih 10 godina mogli pozitivno utjecati na rast impresivna je u povijesnim razmjerima: (1.) širenje visokog obrazovanja (udjel populacije u dobi od 15 do 64 godine sa završenim tercijarnim stupnjem obrazovanja povećan je s 18,2% 2013. na 24,9% 2023.), (2.) poboljšanje kakvoće javnih usluga i funkcioniranja tržišta (OECD-ovi pokazatelji funkcioniranja tržišta pokazuju da se Hrvatska približila prosjeku OECD-a) (3.) efikasnost privatnih investicija i općenito poboljšanje kakvoće alokacije faktora proizvodnje – kapitala i rada – zatim, (4.) sve dublja povezanost s gospodarskim subjektima i tokovima na jedinstvenom europskom tržištu (pristupanje EU je možda djelovalo sa značajnom vremenskom odgodom), (5.) financijska stabilnost, ulazak u bankovnu uniju i Europski tečajni mehanizam 2020., (6.) ulazak u europodručje i Schengen 2023., (7.) rast kreditnog rejtinga i, zadnje ali ne i najmanje važno, (8.) pokretanje poduzetništva koje je danas u Hrvatskoj možda najdinamičnije u zadnjih stotinu godina.
Ne možemo kvantitativno razlučiti djelovanje ovih čimbenika rasta, ali možemo upozoriti na jednu važnu činjenicu: približavanje relativnih troškova financiranja za vladin i privatni sektor prosjeku EU i europodručja gotovo je potpuno dovršeno. Dok su relativni troškovi financiranja pred samo nekoliko godina bili značajno iznad europskih prosjeka (i stavljali hrvatske poduzetnike i potrošače u nepovoljniji položaj u odnosu na prosječni položaj poduzetnika i građana EU), do danas je relativan trošak financiranja pretvoren u faktor međunarodne konkurentnosti.
Prema tome, učinci procesa konvergencije troškova financiranja već su dobrim dijelom ugrađeni u razinu od 80% realnog dohotka po stanovniku koju Hrvatska upravo dostiže, a to znači da realna konvergencija iznad praga od 80% prosječnog dohotka po stanovniku EU u najboljem slučaju može računati s neutralnim ili marginalnim doprinosom daljnje konvergencije troškova financiranja. Zbog toga brži rast od prosjeka EU iznad praga od 80% zahtijeva neke nove politike i mjere koje izravno i snažno podižu produktivnost rada. Razvoj tržišta kapitala, koji je u dosadašnjem tijeku realne konvergencije uglavnom izostao, predstavlja jednu od takvih politika.
Analiza troškova financiranja
Prvo pogledajmo kako i kada se događala konvergencija troškova financiranja. Troškove za sektor Vlade Republike Hrvatske promatramo kroz promjene spreada – razlike prinosa na 10-godišnje državne obveznice u odnosu na njemačke državne obveznice. Hrvatsku uspoređujemo strogo, sa znatno razvijenijima Slovenijom i Češkom. Obje zemlje imaju puno bolji kreditni rejting (AA-) od Hrvatske. Slovenija u europodručju, a Češka je zadržala vlastitu valutu. Slika pokazuje dvije ključne stvari:
- Hrvatski spread je ustrajno konvergirao prema slovenskom od sredine 2016. do jeseni 2021. kada je inflacijski šok uzrokovao prolaznu varijaciju. Nakon ulaska u europodručje 2023. blisko kretanje spreadova Hrvatske i Slovenije je nastavljeno. Danas se naša razlika u odnosu na Sloveniju koja je razvijenija i ima puno bolji kreditni rejting kreće unutar mala 0,2 postotna boda.
- Češki spread se snažno odvojio od hrvatskoga prema gore prije inflacijskog udara, točnije na jesen 2020. (inflacijski udar počeo je djelovati na proljeće 2021.). Nastavio se razdvajati u razdoblju visoke inflacije 2022. Nakon prolaska prvog vala inflacije, tj. do proljeća 2024., češki spread je smanjen, ali je ostao trajno povišen i trenutačno ponovo divergira u odnosu na Hrvatsku i Sloveniju.
Izvor: Eurostat
Prva faza približavanja hrvatskog i slovenskog spreada zbivala se od sredine 2016. do kraja 2017. godine kada je Hrvatska započela fiskalnu prilagodbu izašavši iz procedure prekomjernog proračunskog manjka (lipanj 2017.). Drugo razdoblje približavanja trajalo je tijekom 2019. kada je hrvatski rejting izašao iz kategorije „smeća“, a nakon što je 2018. službeno objavljena namjera priključenja europodručju. Treći period približavanja bio je tijekom 2021., dakle nakon što je 2020. Hrvatska pristupila bankovnoj uniji i Europskom tečajnom mehanizmu i započela brz oporavak nakon pandemijske recesije. Prema tome značajan dio konvergencije događao se u anticipaciji zamjene kune eurom i zahvaljujući politikama koje su navođene prema tome cilju.
U početku velikog inflacijskog ciklusa koji je započeo na proljeće 2021. kada je hrvatska još imala vlastitu valutu, hrvatski spread je očekivano reagirao jače od slovenskog. No, snaga hrvatskih i slovenskih reakcija približno je ujednačena prema kraju 2022. godine kada je zamjena kune eurom postala izvjesna. Nasuprot tome, reakcija češkog prinosa ne samo da je bila jača u uvjetima vanjskog inflacijskog šoka, nego se potvrdila kao trajna. Razlog divergencije leži u tome što Češka u promatranom razdoblju nije koristila financijski štit financijske konvergencije prema europodručju. Zbog toga je morala jače podići kamatne stope od europodručja. Nisu joj mogli pomoći ni iznimno dobar kreditni rejting (AA- uz stabilne izglede), niti korištenje bespovratnih EU sredstava (u Češkoj je njihova važnost manja nego u Hrvatskoj i iznosi oko 1,5% BDP-a). Poljska, Mađarska i Rumunjska nisu prikazane na gornjoj slici, no sve što vrijedi za odnos Hrvatske i Češke u još većoj mjeri vrijedi za usporedbu s drugim zemljama koje su zadržale vlastite valute.
Tako su potvrđene najave iz razdoblja prije priključenja Hrvatske europodručju o tome da će priključenje monetarnoj uniji dovesti do relativno nižih troškova financiranja (kamatnih stopa) za hrvatske subjekte. Iako je ova najava od strane dijela kritičara eura pogrešno tumačena kao najava da će kamatne stope pasti nakon što euro bude uveden, što se po njima nije ostvarilo, najava financijske konvergencije uvijek je komunicirana u relativnom iskazu, kao najava da će kamatne stope biti niže nego što bi bile u slučaju da se Hrvatska nije otisnula na put zamjene kune eurom. Primjer Češke, a još više i primjeri Poljske, Mađarske i Rumunjske, svojevrsni su historijski laboratorij za usporedbu s alternativnim scenarijem koji se nije dogodio jer se hrvatska financijska stvarnost razvila prema najavljenom scenariju što je dalo svoj obol ubrzanju gospodarstva i sustizanju spomenutih bliskih nam zemalja u prvoj polovini ovog desetljeća.
Kretanje kamatnih stopa na kredite veoma je slično kretanju prosječnih prinosa na dugoročne državne obveznice, a kolebanja su manja: stanovništvo je putem banaka zaštićenije od prijenosa kamatnih šokova nego državni sektor koji je izravno izložen financijskim tržištima kada izdaje obveznice.[1] Točnije, od minimuma do maksimuma zadnjeg ciklusa inflacije i rasta kamatnih stopa Europske središnje banke (od prvog povećanja kamatnih stopa u Eurosustavu s -0,5% na 0,0% u srpnju 2022. do platoa na razini od 4,0%, koji je dostignut u rujnu 2023.), desetogodišnji prinos na hrvatske državne obveznice povećao se za oko 4 postotna boda, a prosječne kamatne stope na stambene i ostale kredite stanovništvu približno upola – malo manje od 2 postotna boda (slike u nastavku). Razlika u brzinama kamatnog prijenosa objašnjena je u analizama kamatnog prijenosa u ranijim izdanjima HUB Analiza 76 i 78. Ovdje je najvažnije primijetiti da se realna kamatna stopa na stambene kredite i dalje kreće oko nule, a kamatna stopa na ostale kredite istog je trenda ali je oduvijek malo veća zbog većeg rizika ostalih kredita kućanstvima koji su slabije osigurani od stambenih.
Izvor: HNB, Tablica G2, izračun autora
Izvor: HNB, Tablica G2, izračun autora
Slika u nastavku pokazuje kako su se kretali odnosi kamatnih stopa na stambene kredite prema prosjeku za Njemačku.[2] Kao i u analizi troškova financiranja države, u usporedbi je osim Slovenije samo Češka kao najstroži kriterij među državama srednje i istočne Europe koje su zadržale vlastite valute. Prosječne kamatne stope na stambene kredite stanovništvu u Hrvatskoj postpuno su konvergirale prema prosjeku za Njemačku (spread je oko nule). S druge strane, prosjek kamatnih stopa u Češkoj divergira nakon vanjskog šoka proteklih godina. Štoviše, Hrvatska je zbog sporijeg kamatnog prijenosa u početku zadnjeg ciklusa rasta kamatnih stopa Europske središnje banke jedno vrijeme imala značajno niže prosječne kamatne stope od Njemačke i Slovenije.
*Podaci za Sloveniju i Njemačku su ukupan trošak posudbi (eng. cost of borrowing) za stambene kredite iz baze podataka ECB-a. U toj bazi ne postoji tako duga vremenska serija za Hrvatsku, ali usporedbom podataka nakon ulaska Hrvatske u europodručje s dužom vremenskom serijom iz baze HNB-a može se utvrditi da su odstupanja HNB-ove vremenske serije minimalna (2 bazna boda u prosjeku) te je na slici prikazan HNB-ov podatak. Podatak za Češku je iz baze CNB-a ARAD i odnosi se na prosječni ukupan dugoročni trošak posudbi za stanovništvo.
Izvor: ECB Data Portal, HNB Tablica G2 i CNB ARAD, izračun autora
Smanjenje odnosno konvergencija kamatnih stopa povezana je s dugoročnim padom udjela neto kamatnog prihoda kreditnih institucija od kućanstava i poduzeća u BDP-u. Slika u nastavku prikazuje smanjenje ovog udjela s 2,31% BDP-a na početku razdoblja za koje su raspoloživi podaci HNB-a (2016.) na 1,51% u trećem tromjesečju 2024. Smanjenje je ravnomjerno raspoređeno između poduzeća, za koja ukupno smanjenje iznosi 0,36% tekućeg BDP-a, i kućanstava, za koja ukupno smanjenje iznosi 0,44% tekućeg BDP-a. [3]
*U nazivniku omjera je sezonski i kalendarski prilagođeni tromjesečni BDP koji računa Eurostat. Omjer je anualiziran..
Izvor: HNB, Eurostat, izračun autora
Trend udjela neto naknada i provizija u BDP-u ne lomi se kao trend udjela neto kamatnih prihoda od kućanstava i poduzeća, nego ima stalan pad s 1,07% u trećem tromjesečju 2016. na 0,75% u trećem tromjesečju 2024. U analizi je prikazano da je i ovaj omjer prema međunarodno usporedivoj metodologiji ECB-a sada usporediv sa slovenskim.
*U nazivniku omjera je sezonski i kalendarski prilagođeni tromjesečni BDP koji računa Eurostat. Omjer je anualiziran.
Izvor: HNB, Eurostat, izračun autora
Zbirni dugoročni učinak smanjenja troškova kroz oba kanala – kroz neto kamatni prihod kreditnih institucija iz poslova s poduzećima i građanima i kroz neto prihod od naknada i provizija – iznosi 1,12% BDP-a u razdoblju od trećeg tromjesečja 2016. do trećeg tromjesečja 2024. Ukupan neto trošak financiranja i korištenja financijskih usluga kreditnih institucija za sektore kućanstava i poduzeća smanjen je s 3,38 na 2,26% BDP-a. Od toga se 0,80% BDP-a ili 71% ukupnih ušteda odnosi na smanjenje udjela neto kamatnog prihoda (što je približno ravnomjerno raspoređeno između kućanstava i poduzeća), a 0,32% BDP-a ili 29% na smanjenje udjela neto prihoda od naknada i provizija u BDP-u.
Treba imati u vidu da se ovi trendovi teže raspoznaju kada se promatra ukupan kamatni prihod kreditnih institucija koji uključuje i kamatu koju Eurosustav plaća bankama na njihove rezerve likvidnosti. Taj prihod ne potječe od klijenata i privremen je kao što se vidi na slici koja pokazuje prvu fazu smanjenja kamatnih stopa u Eurosustavu koja je započela na proljeće 2024. Pad će se po svemu sudeći nastaviti i doprinijeti daljnjem padu kamatnih stopa na kredite. Odgođeni učinak ovog efekta (kamatne stope na tržištima kredita i depozita uvijek reagiraju na kamatne stope središnje banke s određenim vremenskim pomakom) vidjet ćemo u statistikama za prvo tromjesečje ove godine koje još nisu objavljene.
Izvor: ECB
Prema tome, fundamentalna dobit kreditnih institucija nakon isključenja efekta kamatnih stopa ECB-a i ostalih cikličkih varijacija dobiti (npr. rezervacija za rizike) nije se značajno promijenila. Štoviše, realni bruto fundamentalni povrat na kapital smanjen je zbog djelovanja povećane inflacije, kao i u drugim sektorima gospodarstva. Trošak rada je u isto vrijeme pobijedio inflaciju i zabilježio značajan rast po prosječnoj godišnjoj stopi od 3,7% mjereno realnom prosječnom neto plaćom od 2015. do kraja 2024. Taj rast je osjetno veći od rasta produktivnosti po zaposlenom koja u Hrvatskoj raste po prosječnoj godišnjoj stopi od oko 1,6% u dugom roku. Stoga u nastavku tražimo odgovore na pitanja što takav odnos govori o karakteristikama gospodarskog rasta u Hrvatskoj i što bi trebalo učiniti da Hrvatska u narednim godinama zadrži trend brzog približavanja prosjeku realnog dohotka Europske unije kakav je profiliran u prvoj polovini ovog desetljeća?
Utjecaj na gospodarski rast
S ovom i idućom godinom započelo je prijelazno razdoblje u kojemu će doprinos EU sredstava i konvergencije troškova financiranja davati sve slabiji doprinos brzini gospodarskoga rasta. Koristi od ovih čimbenika u velikoj su mjeri ugrađene u 80% prosječnog realnog dohotka po stanovniku gdje se sada približno nalazimo. U isto vrijeme, rast realnog troška rada već je neko vrijeme osjetno brži od rasta produktivnosti. Uz stagnantan ili padajući realan povrat na kapital uložen u hrvatsko gospodarstvo, takva konstelacija znači da Hrvatska bilježi slab rast ukupne produktivnosti faktora proizvodnje, odnosno, bilježi slab doprinos tehnološkog napretka gospodarskom rastu.
Ovo je jako važno i intuitivno nije lako shvatljivo, pa moramo dodatno pojasniti. Postoje tri načina kako proizvodnja u nacionalnoj ekonomiji može rasti u dugom roku:
- Povećani angažman radnika kroz veći broj radnih sati ili veći broj zaposlenih (no u tom slučaju nema rasta produktivnosti rada i realnih plaća; za rast produktivnosti i kupovne moći stanovništva potrebni su (2) i/ili (3)).
- Veći angažman kapitala po radniku (bolja kapitalna opremljenost rada, na primjer razlika u produktivnosti poliklinika odnosno liječnika sa i bez ultrazvuka): u ovom slučaju događa se rast produktivnosti i realnih plaća, ali taj rast je ograničen ako nema faktora (3).
- Inovacije i tehnološki napredak: netko izmisli puno bolji ultrazvuk koji odmijeni druge slične tehnologije, ili jednostavnije, svoj novi proizvod plasira novim kupcima na novom tržištu; u ovu kategoriju ulaze i svi drugi čimbenici rasta koji nisu obuhvaćeni s (1) i (2), kao na primjer širenje novih znanja u gospodarstvu, povećanje kvalitete institucija i politika, efikasnost administracije i pravosuđa, smanjenje korupcije i slično.
U gospodarstvima čiji rast uključuje značajan dio faktora (3) – ukupne faktorske produktivnosti – realne plaće (realni troškovi rada) u dugom roku bit će veći nego u gospodarstvima gdje se rast produktivnosti zasniva samo na faktoru (2). Stoga se razlika između ekonomija s dominantim faktorom rasta (2) i ekonomija s dominantnim faktorom rasta (3) ponekad naziva prijelazom iz razvoja zasnovanog na efikasnosti ( za 2 je dovoljno samo ulagati više kapitala) u moderan gospodarski rast zasnovan na inovacijama i tehnološkom napretku (za 3 treba biti puno pametniji nego samo za 2).
Jedna od razlika koje se rjeđe spominju u kontekstu razlikovanja doprinosa faktora proizvodnje rastu odnosi se na implikaciju da u inovativnim gospodarstvima realni povrati na kapital ne padaju ili sporo padaju i povremeno prolaze kroz izboje rasta, naročito u novim, dinamičnim i inovativnim sektorima. S druge strane, u gospodarstvima u kojima je rast produktivnosti vezan isključivo uz povećanje kapitalne opremljenosti rada (2: efikasnost – napredak dolazi kroz nabavku više ultrazvučnih uređaja koji su izmišljeni i već su u širokoj uporabi drugdje), imat ćemo razdoblja brzog razdvajanja realne stope povrata na kapital i realne stope nadnica. Međutim, krajnji doseg produktivnosti i životnog standarda (stvarne kupovne moći) u ekonomiji koja počiva na faktoru (2) bit će niži nego u gospodarstvu sa snažnom prisutnošću faktora (3).
Prema tome, hrvatska konvergencija prema prosječnoj razini razvoja Europske unije narednih bi godina mogla naići na barijeru koja je povezana s fundamentalnim karakteristikama gospodarskog rasta u Hrvatskoj. Ta barijera može biti i politička – negativna reakcija na veliki broj radnika imigranata koji su veoma traženi sve dok se rast uglavnom događa u tradicionalnim radnointenzivnim sektorima kao što je građevinarstvo. U širem smislu, na barijeru ćemo brže naići ako ostanemo uglavnom neinventivno gospodarstvo koje samo kopira druge i uvozi znanja, prakse i tehnologije koje su drugi davno razvili i u čijoj su primjeni bolji pa ih mi nekako pokušavamo loviti, ali oni su pokretna meta. Postavlja se, dakle, pitanje što nam je činiti kako bi se karakter rasta promijenio tj. kako bi se brza konvergencija realnog dohotka prema europskom prosjeku nastavila i nakon dostizanja razvojnog praga od 80%.
Pored generalnog podsjećanja na uvijek neophodne reforme (javne administracije, obrazovanja državnih poduzeća, pravosuđa i sl.), što može izravno utjecati na povećanje ukupne faktorske produktivnosti, postoji jedna reforma koja do sada nije korištena, a koja je najuže povezana s financijskim sektorom i prikazanom konvergencijom troškova financiranja. Radi se o razvoju tržišta kapitala.
Naime, dio prikazane konvergencije troškova financiranja možemo tumačiti i kao strukturno smanjenje rizika koji je inherentan domaćem gospodarstvu. Sistemsko smanjenje rizika (i cijene kapitala u kojoj je sadržana premija rizika) prigoda je za dodatno preuzimanje rizika – kako od strane poduzetnika, tako i od strane investitora koji financiraju poduzetničke poduhvate. Jer razvoj je, u osnovi, rezultat pametnog preuzimanja rizika, i to se u Hrvatskoj tek treba dogoditi na puno široj skali nego do sada, kroz što trebaju nastati puno veća i kapitalno jača poduzeća.
Prepreka da bi se to uistinu i dogodilo je tržište kapitala koje u Hrvatskoj nije dovoljno likvidno. Broj izdavatelja i kupaca vrijednosnica je malen. Nedostaju brojni tipovi vrijednosnica koji su izravno povezani s investicijskim projektima: municipalne obveznice, sekuritizirane obveznice, pokrivene obveznice, korporativne obveznice, konvertibilne obveznice i sl. Nekada se smatralo da je nedostatak šireg spektra financijskih instrumenata posljedica nedostajuće regulative. No, regulativna ograničenja su uglavnom otklonjena, i opet se gotovo ništa nije promijenilo.
Smanjena ambicija izdavanja novih vrijednosnica (osim kada je riječ o klasičnim obveznicama koje izdaje središnja država) jednim se dijelom može objasniti izdašnošću EU sredstava koja zasad pokrivaju potrebe za financiranjem javnih investicijskih projekata. Međutim, to će se promijeniti. Javni sektor će u narednim godinama, a osobito nakon zaključenja NPOO-a od 2027. trebati jači oslonac na financiranje putem tržišta kapitala.
Usto, optimalizacija strukture kapitala postojećih poduzeća i pojava novih izdavatelja i izdanja imaju ozbiljan potencijal pružanja potpore rastu hrvatskih poduzeća, a to automatski znači i potporu ukupnom gospodarskom rastu. Da bi se potencijal korporativnog sektora ostvario, treba podići i zahtjeve i očekivanja od Vladina plana za razvoj tržišta kapitala koji će predstavljati važan kotačić na putu pristupanja Hrvatske OECD-u.
Nakon dovršetka ove analize Ministar financija Primorac je prošli petak objavio nacrt prijedloga Strateškog okvira za razvoj tržišta kapitala do 2030. što je dobar tajming, no dokument još nisam stigao detaljno pregledati. Samo ću kratko komentirati neke elemente nakon prvog letimičnog čitanja. Detalji izlaze izvan okvira ovoga teksta. Ipak možemo, aktualnosti radi, naznačiti nekoliko kritičnih područja i mjera koje bi plan razvoja tržišta kapitala trebao uključiti:
- Uvrštenja/IPO i prikupljanje kapitala kroz nova izdanja dionica državnih poduzeća koja su u svojem poslovanju dominantno okrenuta tržištu te ih treba privatizirati putem tržišta kapitala.
- Integracija Zagrebačke i Ljubljanske burze čiji je Zagrebačka vlasnik, i uklapanje dvaju burzi u uniju tržišta kapitala EU (eng. Capital Markets Union).
- Dobivanje statusa Emerging Market.[4]
- Ukidanje poreza na kapitalnu dobit za male investitore na Zagrebačkoj burzi.
- Porezni poticaji za kupce i izdavatelje vrijednosnih papira na Zagrebačkoj burzi.
- Pokretanje javnih i javno-privatnih izdanja pokrivenih obveznica i sekuritiziranih financijskih instrumenata.
Razrada i proširenje ovih mjera te analiza njihova uklapanja u Vladin Strateški okvir prelazi okvire ovog teksta čija je svrha bila pokazati da je nisko voće financijske konvergencije već obrano. Ono je doprinijelo realnoj konvergenciji Hrvatske do oko 80% realnog dohotka po stanovniku EU. Međutim, nastavak konvergencije bit će puno zahtjevniji proces koji zahtijeva politike koje imaju strukturni karakter – koje nose potencijal povećanja opremljenosti radnika kapitalom (faktor razvoja 2) i povećanja doprinosa ukupne produktivnosti faktora proizvodnje (faktor razvoja 3). Ako takve politike i reforme izostanu, Hrvatska će vrlo brzo akumulirati makroekonomske neravnoteže koje će snažno usporiti buduću realnu konvergenciju Hrvatske prema prosječnom dohotku Europske unije. U slučaju nakupljanja veoma velikih neravnoteža, dugoročno može doći i do razvojne divergencije jer povijest pokazuje da dostignuta razina razvoja niti jednoj zemlji nije zajamčena.
Tekst je sažetak HUB Analize 80 koju možete pročitati ovdje.
[1] Desetogodišnji koeficijent korelacije na mjesečnim podacima između nominalnih prinosa na državne obveznice i prosječnih kamatnih stopa na stambene kredite iznosi 0,61, a za prosječne kamatne stope na ostale kredite iznosi 0,72.
[2] Usporedba prosječnih kamatnih stopa za ostale kredite stanovništvu nije prikazana zbog različitih klasifikacija i intenziteta korištenja različitih vrsta ostalih kredita u različitim zemljama te zbog kratkih vremenskih serija za Hrvatsku u bazi podataka Europske središnje banke, no ispravna usporedba dala bi sličan trend i navela na isti zaključak kao kod stambenih kredita.
[3] Radi štednje prostora u analizi nisu posebno prikazane usporedbe kamatnih stopa na kredite poduzećima. Međutim, obrazac njihova kretanja veoma je sličan kretanju obvezničkih prinosa. Trenutačno se kreću oko prosjeka europodručja s time da je korelacija s kamatnom stopom Europske središnje banke najveća kod ove vrste kamatnih stopa.
[4] Zainteresirani čitatelj može koristiti studiju Udruge CFA Hrvatska Podloga za strategiju razvoja tržišta kapitala (2024.) u kojoj je iznesen niz korisnih preporuka vezano uz stjecanje ovog statusa.