U prvom tekstu na temu najavljenog poreza na nekretnine pokazao sam zašto naslov koji kaže da porez na nekretnine ne postoji ali ga mi već imamo nije paradoks. Postoje porezi i drugi slični oblici davanja državi na monetarni i nemonetarni dohodak od nekretnina, kao i za namirenje troškova javnih (komunalnih) usluga koje ne plaćamo izravno, a koje određuje ih i prihoduje lokalna vlast. Objasnili smo fiskalne instrumente koji su u primjeni: porez na promet nekretnina, komunalni doprinos, privatna direktna plaćanja razvitka komunalne mreže, komunalna naknada, porez na kuće za odmor, a ako se tema proširuje na problematiku turizma, što svi u ovoj raspravi iz nekog razloga čine, tu je i paušal poreza na dohodak za iznajmljivače u turizmu. Tu su i porezi na dugoročni najam nekretnina i PDV na novoizgrađene prodane stanove, koji nisu toliko usko vezani uz temu. Glavna poruka prvog teksta glasila je da postojeći porezni sustav uz manje tehničke modifikacije lokalnim vlastima daje potrebne instrumente za upravljanje lokalnim razvojem na učinkovit način. Čemu onda još jedan porez na nekretnine?
Na ovo pitanje zasad nije moguće dati jasan odgovor. U dosadašnjoj javnoj raspravi miješalo se čak pet teza o ciljevima novog ili povećanog postojećeg poreza, pri čemu još nije jasno uvodi li se novi porezni oblik ili se mijenja neki od postojećih:
- Radikalna teza: ljudi s „puno“ nekretnina, gdje riječ „puno“ za različite ljude znači različite stvari (nekome je „puno“ dvije nekretnine, nekome tri) imaju sumnjivo puno toga i treba ih dodatno oporezovati povrh poreza na kuće za odmor ili se isti može znatno povećati.
- Radikalna teza: oštrim oporezivanjem treba zaustaviti „betonizaciju“ i „apartmanizaciju“ da spasimo prirodu uz naše prelijepo more.
- Radikalna teza: dodatnim oporezivanjem nekretnina treba natjerati ljude da ih ponude na tržištu (kroz prodaju ili dugoročni najam) kako bi se oborile previsoke cijene nekretnina.
- Vlada ide u veliki deficit proračuna jer previše troši, osobito nakon predizbornog povećanja plaća u javnom sektoru, pa sada gleda kako pokrpati rupu.
- Dodatno oporezivanje imovine otvara prostor za dodatno porezno rasterećenje rada.
Kako ni ciljevi ni instrumenti nisu jasni (moguće da ih je više – sve s gornje liste pomalo), zasad nije moguće reći kolike su šanse da se neki od deklariranih ciljeva ostvari. Još je manje moguće prognozirati uzgredne učinke među kojima se dva čine najvažnija:
- Eventualni uspjeh u obaranju cijena nekretnina značit će pad neto vrijednosti imovine za velik broj (oko 90%) hrvatskih kućanstava koja posjeduju nekretnine. Time se otvara rizik aktivacije takozvanog efekta bogatstva – manje sklonosti zaduživanju radi ulaganja i potrošnje i pada vrijednosti kolaterala, što može imati negativan učinak na gospodarski rast.
- Eventualni uspjeh u zaustavljanju rasta ponude nekretnina za kratkoročni najam značit će, ako se ništa drugo ne promijeni, rast cijena i smanjenje konkurentnosti u ovom važnom segmentu turističke ponude.
Iz dosadašnjih javnih nastupa dužnosnika proizlazi da je glavni cilj (3): dodatno oporezivanje nekretnina kao pokušaj da se dio ljudi potakne na prodaju nekretnina ili ponudu za najam kako bi se smanjile cijene i time povećala dostupnost.
Ključni problem s razumijevanjem konteksta priče o novom porezu je ta općeprihvaćena teza koju nitko ne propituje, a glasi da je u Hrvatskoj došlo do velikog smanjenja cjenovne dostupnosti nekretnina i da se taj problem može riješiti samo obaranjem njihovih cijena. U nastavku ću prikazati analizu koja je pokušaj cjelovitog sagledavanja problema cjenovne dostupnosti nekretnina pri čemu se uzima u obizir i trošak kapitala.
Kako cijela priča podsjeća na 2016. kada su zakoni o novom porezu prvo usvojeni na Vladi ali se u toku 2017. od njih odustalo, analizu cijena i dostupnosti nekretnina u Hrvatskoj proširit ćemo usporedbom s neuspjelim pokušajem pred sedam godina. Zbog toga ovaj tekst ima tri dijela:
Prvo ćemo objasniti razliku između makroekonomskog trenutka 2016./2017. i današnjeg trenutka u kojemu prevladava gospodarski rast i želja raznih društvenih skupina da u njemu participiraju na jednak način, što pozive za novim porezima čini snažnijim i glasnijim, a vjerojatnost njihova uvođenja većom.
Drugo, bavit ćemo se razmjerom između društvene koristi od javnih izdataka i društvenog troška uvođenja novog prihoda koji bi trebao financirati povećane javne izdatke.
Treće, i najvažnije, bavit ćemo se cijenama nekretnina odnosno njihovom financijskom dostupnošću.
Makroekonomski i političko-ekonomski okvir
Kada je ministar Zdravko Marić pred osam godina prvi puta pokušao uvesti porez na nekretnine pa odustao, u tekstu na Labu sam objasnio da je projekt tada propao zbog demokratskog deficita. Nikome ništa nije bilo jasno; tko i kako treba plaćati novi porez. Nakon usvajanja poreznog paketa potkraj 2016. ispostavilo se da adekvatne baze podataka za oporezivanje nema. Umjesto toga, počelo se pričati o „samoprijavljivanju“ poreznih obveznika. Govorilo se da taj porez samo zamjenjuje komunalnu naknadu i da neće biti rasta poreznog opterećenja. Nitko to nije mogao iščitati iz formula, pa nitko nije ni vjerovao. A samoprijavljivanje su ljudi shvatili kao šalu. Radilo se o demokratskom deficitu u smislu slabe pripreme, komunikacije i informiranja javnosti.
Međutim, javnost u demokraciji ponekada široko podržava nove poreze ako u njima vidi više pravednosti i izvora za financiranje javnih dobara (ako je percepcija razmjera društvenih koristi i troškova dodatnog oporezivanja dobra). Zbog toga vlade u zemljama sa snažnim demokratskim institucijama koje osiguravaju efikasnost trošenja javnog novca uspijevaju ubrati relativno više poreza (i imati veće javne sektore i više javnih dobara) od vlasti u zemljama koje nemaju takve institucije i široku bazu povjerenja građana. Vlasti s jakim i kompetentnim institucijama jako se dobro pripreme s podacima i analizama, točno znaju što žele i kako će instrumentima ekonomske politike to postići, barataju preciznim bazama podataka i ništa ne prepuštaju slučaju jer znaju da se u demokraciji svaki prijedlog provlači kroz uske filtere stručne i političke kritike u kojima izađe na vidjelo i najmanja statistička, analitička ili argumentacijska rupa. Hrvatska 2016./2017. nije bila takva zemlja. Pritisak javnosti bio je prejak, i Vlada je 2017. odustala od uvođenja takozvanog poreza na nekretnine.
Taj događaj treba razumjeti u širem političkom i ekonomskom kontekstu onoga vremena kada je omjer javnog duga i BDP-a bio 30-40% veći nego danas. Govorilo se o tome da će Hrvatska biti nova Grčka. Iseljavanje je bilo u punom jeku. Gospodarstvo se ni nakon gotovo deset godina još nije bilo oporavilo od krize koja je započela 2008./09. Rast je bio slabašan – tek na početku novog ciklusa oporavka. Javnost je bila izrazito senzibilizirana, a spoznaja o opasno visokom javnom dugu, neefikasnom, zaštićenom i korupcijom premreženom javnom sektoru bila je utkana u svakodnevicu.
Makroekonomske okolnosti su se u međuvremenu promijenile. Realni BDP je danas približno 30% veći nego 2016. Realne plaće su za isto toliko veće. Hrvatska je od iseljeničke postala useljenička zemlja i traje već četvrta godina zaredom kako se Hrvatska pozicionira među 3-4 najbrže rastuća gospodarstva u EU. O javnom dugu više nitko ne priča. Gospodarski rast je (konačno!) prožeo ovo društvo. No, brz gospodarski rast često poveća razlike. Neke regije, ljudi i skupine slabije participiraju u rastu od nekih drugih. U takvim uvjetima lakše je dobiti javnu potporu za dodatno oporezivanje ako ljudi koji imaju osjećaj da nedovoljno participiraju u rastu misle da će porez razmjerno jače zahvatiti one koji snažnije participiraju u rastu, pa ovi s osjećajem manje participacije mogu pomisliti da će im nova javna dobra ili preraspodjela donijeti koristi. Kaotično ispreplitanje priče o hrvatskom turizmu s problemima poreza na nekretnine povezano je upravo s osjećajem da je rast nerazmjerno koncentriran u turizmu (iako to nije posve točno).
U dobrim vremenima javlja se još jedan važan učinak. Ljudi su generalno manje kritični prema vlasti. Rastemo! Pitanje razmjera društvenih koristi koje se financiraju iz poreznih prihoda naspram društvenih troškova oporezivanja postavlja se mnogo tiše nego u vremenima kada je teško i kada se zbog toga svaki novčić okrene dvaput.
Razmjer društvenih koristi i troškova novih poreza
Ivica Brkljača je već upozorio da tema razmjera neobično izostaje iz aktualne javne rasprave, te je otvorio temu o odnosu društvenih troškova i koristi novog poreza. Piše da nije apriori protiv novih oblika oporezivanja nekretnina, ali podsjeća da su ukupni prihodi od poreza i doprinosa u Hrvatskoj relativno visoki s obzirom na dostignuti stupanj gospodarskog razvitka. Podsjeća i na obećanje akademskih ekonomista i političara da će se dodatni prihod od poreza na nekretnine koristiti za smanjenje poreznog opterećenja rada. Vidjet ćemo. Brkljača upozorava da najavljeno podizanje neoporezivog osobnog odbitka za obračun poreza na dohodak na 600 eura ni izbliza nije dovoljno da zaustavi povećanje terećenja rada koje je povezano s takozvanom hladnom progresijom (objašnjenje ovdje). Brkljača tako problematizira široko proklamiranu tezu da povećanje poreza na imovinu građana služi rasterećenju rada.
U mom prvom tekstu o porezu na nekretnine opisao sam još jedan efekt koji bi mogao indirektno dovesti do povećanog terećenja dohotka od nesamostalnog rada zbog snažnijeg oporezivanja nekretnina. Velik dio pripadnika hrvatske srednje klase, među kojima je po mojoj gruboj procjeni oko 15-20% od ukupnoga broja obitelji koje imaju i drugu nekretninu koja im služi za odmor (srednja klasa je ipak dosta šira od toga broja), neće pristati na prodaju ili davanje druge ili treće nekretnine u dugoročni najam. Oni će nastaviti koristiti nekretnine kao i dosad, tako da za povećanje opterećenja neće imati druge nego platiti ga iz dohotka od rada ili mirovina ako je riječ o bolje stojećim starijim građanima. Time će se oporezivanje dohotka od rada ili mirovina de facto premda ne i de jure povećati (jer, otkud inače platiti povećani porez?).
Vratimo se problemu razmjera državnih prihoda i izdataka. U nastavku ćemo tom problemu prići iz drugog kuta, uz pomoć drugih podataka u odnosu na one koje je koristio Brkljača. On je gledao podatke o javnim prihodima od poreza i doprinosa, a ja ću gledati poatke o državnoj potrošnji.
Prva slika prikazuje udjel državne finalne potrošnje u BDP-u. Pažnja; u državnu potrošnju ne ubrajaju se investicije, socijalni transferi i drugih slični javni izdaci. Državna finalna potrošnja mjeri resurse koje javni sektor troši da bi isporučio javna dobra ili obavio neku preraspodjelu. Objasnit ćemo. Kao što svaki poduzetenik mora platiti struju, spajalice i materijalne inpute (to se u terminologiji javnih financija naziva intermedijarna potrošnja), amortizirati fiksnu imovinu koju koristi za poslovanje, te nadasve, platiti ljude koji rade, tako i javni sektor mora trošiti intermedijarne inpute, ljudsko znanje i energiju (plaće) i fiksnu imovinu da bi obavio svoju korisnu društvenu funkciju. To nazivamo konačna državna potrošnja. Kao što vidimo na slici, Hrvatska je prema udjelu konačne državne potrošnje od oko 22% BDP-a pri vrhu EU, u skupini s najrazvijenijim državama – Švedskom, Finskom, Nizozemskom, Belgijom, Francuskom, Danskom i Njemačkom. Imajte na umu da su ukupni izdaci države koji uključuju socijalne transfere, investicije i druge stavke puno veći (oko 47% BDP-a i dalje rastu), ali to nam ovdje nije tema. Gledamo samo vrijednost državne potrošnje koja je neophodna da bi se javna tijela i institucije mogle baviti preraspodjelom i proizvodnjom javnih dobara i usluga poput isplata mirovina, socijalnom pomoći, liječenjem i sigurnošću ljudi, obrazovanjem, kulturom, znanošću, dijeljenjem pravde, investicijama i drugim korisnim javnim poslovima.
Izvor: Eurostat
Iz slike vidimo da ne samo da naš javni sektor (točnije, takozvana „opća država“ koja uključuje i središnju i lokalnu vlast) troši relativno više nacionalnog dohotka od svih zemalja s kojima se inače uspoređujemo u srednjoj i istočnoj Europi, nego hrvatski vladin sektor troši i relativno više nego vladini sektori Njemačke, Austrije, Slovenije, Španjolske, itd. Zgodno je zapamtiti da troši 2,3% BDP-a više od susjeda Slovenaca.
To su podaci za 2023., dakle prije proljetne (predizborne) eksplozije plaća u javnom sektoru. Kada Eurostat predstavi podatke za 2024. očekujte daljnji rast Hrvatske na gornjoj slici. Treba imati u vidu da je upravo predizborna eksplozija plaća u administraciji pokrenula lanac novih političkih zahtjeva za povećanjem rashoda (po logici, ako ima za plaće, onda ima i za druge stvari).
Površni se tumači često zalete na temelju prikazane usporedbe i zaključe da bi kvaliteta javnih usluga u Hrvatskoj trebala biti gotovo kao u Danskoj ako država troši koliko je prikazano. Međutim to nije tako jer je danski realni BDP po stanovniku puno veći od hrvatskoga (circa za dvije trećine). 22% BDP-a u Hrvatskoj nije isto što i 22% BDP-a u Danskoj. Jedino što ima smisla je prikazati gornje udjele državne potrošnje s obzirom na dostignutu razinu razvitka mjerenu realnim BDP-om po stanovniku.
To vidimo na drugoj slici na kojoj je Hrvatska crveni krug koji se nalazi daleko iznad regresijske linije (javni sektor troši puno više od očekivane vrijednosti na temelju dostignute razine razvitka). Položaj na donjoj slici također potvrđuje da hrvatski javni sektor troši oko 3% BDP-a više nego što bi se očekivalo. Drugim riječima, neefikasan je. Zanimljive su i ove tri točke desno gore koje pokazuju neefikasne javne sektore na puno većoj razini gospodarskog razvitka. To su Francuska, Belgija i Finska.
Izvor: Eurostat, izračuni autora
Danas se više nitko ne brine zbog prikazanih podataka. Gospodarski rast koji se dogodio u međuvremenu stvorio je dojam da je sve u redu: dobri smo, efikasni, uspješni, rastemo. Kako je rast sveprisutan svi bi u njemu sudjelovali jer mnogi građani nemaju subjektivni osjećaj da participiraju u rastu: valja povećati mirovine i povrh usklađenja jer nisu adekvatne; valja više ulagati u komunalnu infrastrukturu; treba nam i više pravde, vrtića…
Pri tome se ne govori o tome da bi se kombinacijom racionalizacije državne potrošnje na svim razinama i korištenjem postojećih fiskalnih instrumenata na lokalnoj razini moglo riješiti puno toga što se javnosti predstavlja kao problem koji nije rješiv bez novih poreza. Gotovo svaki javni problem neke društvene skupine (npr. mladih) puno efikasnije se rješava transferima i ponudom cjenovno dostupnih javnih dobara nego intervencijama na privatnim tržištima i novim porezima. Utvrde se socijalni kriteriji i pomaže se ljudima: na primjer, neka svako dijete ima mjesto u vrtiću po subvencioniranoj cijeni, dajte mladima neki novčani transfer pa neka sami odluče za što će koristiti sredstva – ljudi će najbolje znati. Ima gradova i općina koje posao s transferima već rade dobro, no ima ih i koje ga rade loše.
Kako se o ovome ne raspravlja, nego se raspravlja o tome kako uvesti porez koji će srušiti cijene nekretnina, pogledajmo u nastavku postoji li u Hrvatskoj problem cjenovne dostupnosti nekretnina: koliki su razmjeri tog problema ako postoji, i kako bi se mogao riješiti. Na početku teksta sam objasnio da je to glavni motiv rasprave o porezima. Početkom tjedna isto je ponovio i premijer Plenković: “Ne želimo da postoji generacija koja sebi ne može priuštiti rješavanje stambenoga pitanja.“
Cjenovna dostupnost nekretnina
Široko je prihvaćena procjena da prenamjena nekretnina u turističke svrhe pretjerano podiže cijene čineći nekretnine nedostupnima, naročito mladima. Umjesto da se nude na tržištu za prodaju ili dugoročni najam, nekretnine veći dio godine zjape prazne da bi u 3-4 mjeseca intenzivnog korištenja u turističke svrhe svome vlasniku (koji je uz to najčešće omraženi „paušalac“- više detalja u prvom tekstu) donijele lijepu dobit.
Ova priča je jedan od lajt-motiva očekivanog paketa mjera u kojemu se posebno ističe kombinacija poreza na nekretnine s oslobođenjem od poreza ako je nekretnina ponuđena u dugoročni, a ne kratkoročni najam. Ako bjanko prihvatimo tezu da su cijene nekretnina rasle zbog širenja kratkoročnog turističkog najma, onda spomenuta mjera može funkcionirati ako će biti financijski dobro kalibrirana.
Međutim, prvo moramo istražiti problem: je li uopće došlo do ozbiljnog smanjenja cjenovne dostupnosti nekretnina, i to tolikog da imamo cijelu jednu novu generaciju koja ne može riješiti “stambeno pitanje“?
Prvo ćemo utvrditi što se događalo s cijenama nekretnina. Na slici koja prikazuje kretanje indeksa cijena nekretnina od 2002. naovamo vidi se da su cijene nekretnina na Jadranu najviše rasle (oko 250%). Međutim, to je rezultat rasta i manjeg pada nego drugdje u Hrvatskoj prije davne 2010. U zadnjem ciklusu rasta cijena koji traje od 2015., i u kojemu je turizam jako brzo rastao, cijene su najviše rasle u Zagrebu (110%), ne zbog turizma nego zbog ukupnog gospodarskog rasta. Rast u Jadranskoj Hrvatskoj je iznosio 82%, a u ostalom dijelu Hrvatske 71%.
Izvor: HNB, DZS
Ipak, ima i ona teza da se novac od zarade u turizmu slijeva na zagrebačko tržište nekretnina. Stoga ćemo dozvoliti, barem na razini hipoteze, da je utjecaj zarada iz turizma na cijene nekretnina u Zagrebum u kojemu ljudi s mora kupuju stanove, posredno puno veći nego što izgleda na prvi pogled. I kada bi ta teza uistinu vrijedila (u što ne vjerujem), tek treba odgovoriti na pitanje postoji li problem dostupnosti nekretnina i koliki je. Jer, osim indeksa cijena nekretnina u obzir treba uzeti rast plaća i kamatne stope. Ta dva parametra određuju stvarnu kupovnu moć iskazanu u nekretninama.
Prije prikaza rezultata treba uočiti da je novi ciklus rasta cijena nekretnina započeo sredinom 2015. U devet godina, koliko je prošlo od prvog tromjesečja 2015. do prvog tromjesečja 2024. (zadnji raspoloživ podatak), cijene su za cijelu Hrvatsku u prosjeku narasle 87% ili 7,2% u prosjeku na godinu. Danas prevladavajući dojam o cjenovno nedostupnim nekretninama rezultat je recentnog ciklusa rasta koji još uvijek snažno rezonira u sjećanjima ljudi. Međutim, ako zadnji podatak usporedimo s prethodnim cikličkim vrhuncem 2008., cijene su u prosjeku veće za 54%. Od tada je prošlo čak 16 godina, pa je prosječna godišnja stopa rasta (geometrijski prosjek) od početka 2008. do početka 2024. iznosila relativno niskih 2,7%. To je osjetno manje od rasta nominalnih plaća (uskoro ćemo pokazati odnos cijena i plaća).
Ako pak gledamo sve 22 prikazane godine u ovome stoljeću (2024. u odnosu na početak 2002.), ukupan rast cijena stambenih nekretnina u Hrvatskoj je iznosio 211% ili oko 5,3% u prosjeku godišnje. Najviše na Jadranu (vidjeli smo ranije: oko 7% u prosjeku godišnje).
Iz prikazanog kretanja cijena možemo zaključiti da ocjena o tome je li neki porast cijena velik, umjeren ili mali zavisi o tome koje početne i završne točke i koju regiju odabiremo za usporedbu. To je sve relativno. Stoga za ozbiljnu raspravu o cjenovnoj dostupnosti nekretnina moramo uzeti u obzir kretanje plaća.
Ako plaće rastu brže od cijena nekretnina, onda možda i nemamo problem. Ako rastu sporije, onda imamo problem. Tako barem kaže logika koja nekretninu promatra kao svaku drugu robu koju kupujemo iz tekućih dohodaka.
Sljedeća slika pokazuje da kretanje plaća u dugom roku zaostaje za cijenama nekretnina, što je vjerojatno izvor općeprihvaćenog stava da je došla generacija koja, za razliku od svojih roditelja, „ne može riješiti stambeno pitanje“:
Metodološka napomena: Mjesečni podaci o neto plaćama pretvoreni su u kvartalne računanjem prosjeka podataka o prosječnoj neto plaći isplaćenoj za mjesec unutar kvartala.
Izvor: HNB, DZS, vlastiti izračuni
Prikaz će biti jasniji ako konstruiramo indeks realne kupovne moći prosječne neto plaće iskazan u stambenim nekretninama. Indeks računamo tako da kretanje prosječne nominalne mjesečne neto plaće stavimo u odnos s kretanjem cijena nekretnina:
Izvor: HNB, DZS, vlastiti izračun
Na gornjoj slici vidimo dvije važne stvari:
- Stvarna kupovna moć iskazana u nekretninama kreće se ciklički. Cjenovna dostupnost nekretnina naizgled je najveća kada su u gospodarstvu loša vremena (2016. je bilo puno lošije nego danas, a indeks je tada bio blizu maksimuma). Vrijedi i obratno: stvarna kupovna moć je manja kada su u gospodarstvu dobra vremena, a cijene nekretnina više (pogledajte minimume stvarne kupovne moći 2007. prije krize i 2022. Nekretnine se naizgled pokazuju kao posebna dobra jer se cjenovna dostupnost kreće u obrnutom smjeru od kupovne moći za većinu drugih dobara. Ona raste u dobrim vremenima. Zašto je tome tako i ima li uopće logike; kako je moguće da su nekretnine najdostupnije kad su druga dobra u prosjeku najnedostupnija, i obratno? Pokazat ćemo da su stvari puno složenije kada se u sliku uvedu troškovi financiranja kupnje nekretnina. Oni su bitni za većinu kupaca, osobito mladih koji nemaju vlastitu štednju i kupuju nekretnine na kredit. Kamata pored plaće utječe na kupovnu moć iskazanu u nekretninama. I s gledišta ekonomske teorije i praktičnog iskustva, za dostupnost imovina nisu bitni samo tekući dohoci, nego i trošak kapitala.
- Nadalje, uočite da je pad stvarne kupovne moći iskazane u stambenim nekretninama bio najveći od 2002. do 2007.-2008. Taj pad je bio približno dva puta brži od brzine pada u zadnjem ciklusu pada kupovne moći zbog rasta cijena. Ako bismo iz slike isključili pad kupovne moći zbog snažnog cjenovnog ciklusa na samom početku stoljeća, te godinu 2007. ili 2008. uzeli kao početnu točku analize, došli bismo do zaključka da cjenovna dostupnost nekretnina (tj. odnos plaća i cijena stambenih nekretnina) dugoročno raste.
Utjecaj uvjeta financiranja – kamatne stope
Kako nema smisla prikazivati i raspravljati stvarnu kupovnu moć iskazanu u stambenim nekretninama bez uzimanja u obzir uvjeta financiranja, prvo moramo utvrditi na koje sve načine trošak kapitala utječe na cjenovnu dostupnost nekretnina.
Utjecaj kamatnih stopa na stvarnu dostupnost nekretnina nije određen: imamo dva efekta sa suprotnim predznacima. S jedne strane, niže kamatne stope povećavaju potražnju za nekreteninama jer se više ljudi želi zadužiti uz niži trošak financiranja, a oni koji imaju štednju ostvaruju niske prinose na depozite i nove obveznice, pa gledaju uložiti i u nekretnine. Povećana potražnja podiže cijene nekretnina i smanjuje stvarnu kupovnu moć ako se druge stvari ne mijenjaju. Taj efekt se vidi u indeksu cijena nekretnina i uključen je u gornji indeks kupovne moći. S druge strane, niže kamatne stope (povoljnije financiranje) utječu na povećanje stvarne kupovne moći kupaca koji se zadužuju. Kupac će manji dio dohotka odvajati za plaćanje kamata na stambeni kredit ako su kamatne stope niže. Taj efekt je značajan, ali ljudima nije vidljiv jer se velike promjene kamatnih stopa događaju u dugim vremenskim razdobljima. I taj efekt nije uključen u gornji indeks, pa indeks moramo dopuniti.
Da se radi o snažnom učinku kamata odnosno troška kapitala svjedoči i podatak da su se početkom ovoga stoljeća prosječne kamatne stope na stambene kredite u Hrvatskoj kretale između 7 i 8% (ranije su bile još veće, čak i dvoznamenkaste, iako je inflacija bila niska od 1994.). Nasuprot tome, u minimumu 2022. kamatne stope na stambene kredite pale su malo ispod 3% (slika je u metodološkom dodatku na kraju teksta). Uzmemo li primjer kredita od 100.000 eura na 20 godina uz pretpostavljenu fiksnu kamatnu stopu od 7,5%, ukupno plaćene kamate za takav kredit kroz cijeli vijek otplate iznosit će 96.184 eura. Uz kamatnu stopu od 3%, ukupno plaćene kamate iznosit će 34.431 eura. Razlika ukupno plaćenih kamata iznosi 61.153 eura ili 179%. Računica stvarne cjenovne dostupnosti nekretnina na neki način mora uzeti u obzir ove razlike kamata: očito nije isto hoćete li za kamate kroz vijek otplate kredita platiti još jednu cijelu kupovninu ili samo jednu njezinu trećinu. Budući da se generacija koja je aktivno „rješavala stambeno pitanje“ od kraja Domovinskog rata do 2011. zaduživala po puno nepovoljnijim uvjetima od generacija koje su došle kasnije, uključivanje troška kapitala u računicu možda će pokazati da je stvarnost obratna od onoga što se govori – možda je dostupnost nekretnina za sadašnje nove generacije znatno veća nego za generaciju njihovih roditelja (čak i ako apstrahiramo od činjenice da se u novim generacijama veći broj nekretnina dijeli na manji broj ljudi pa raste vjerojatnost nasljeđivanja).
U prilogu na kraju teksta prikazani su metodološki detalji potpunog indeksa kupovne moći iskazane u nekretninama. Taj indeks uzima u obzir sve raspravljane učinke – cijene, plaće i kamatne stope. Slika 4 pokazuje rezultat. Vidimo da je stvarna cjenovna dostupnost u ovome stoljeću stagnirala do 2011. kada je započeo brzi rast realne kupovne moći iskazane u nekretninama koja uključuje i efekt kamata. Od tada, efekt pada kamatnih stopa i rasta plaća dominira nad efektom rasta cijena nekretnina. Vrhunac ciklusa dostupnosti bio je sredinom 2022. Nakon toga je zbog rasta kamatnih stopa i cijena nekretnina započelo recentno pogoršanje – pad indeksa. Međutim, stvarna dostupnost nekretnina u dugom roku neprijeporno raste: dugoročni trend je pozitivno nagnut.
Izvor: HNB, izračun autora (vidjeti metodološki dodatak)
Pogledajmo gornji indeks još detaljnije:
- Od 2011. do 2022. (12 godina) trajao je dugi ciklus rasta stvarne kupovne moći iskazane u nekretninama. Rast potpunog indeksa koji uključuje i efekt troška financiranja posebno se ubrzao upravo 2016., od kada je običan indeks bez uključenog efekta troška financiranja pokazao suprotno – pad. Učinak smanjenja kamatnih stopa bio je toliko snažan da je uz rast plaća nadvladao učinak rasta cijena nekretnina. Sjetimo se da su se kamatne stope početkom 2022. svuda našle na povijesnom minimumu, a kod nas je efektivna kamatna stopa na stambene kredite bila oko 3% (sada je oko 4%).
- Za razliku od indeksa realne kupovne moći bez uključenog učinka troška financiranja (kamata) koji pokazuje da troškovna dostupnost nekretnina u dugom roku nije povećana, potpuni indeks realne kupovne moći ne ostavlja puno dvojbi: stvarna kupovna moć građana u nekretninama povećana je u 22 godine malo više od 30%, što daje rast po prosječnoj anualiziranoj stopi od oko 1,4%. Zanimljivo je da ta prosječna godišnja stopa približno odgovara dugoročnoj prosječnoj stopi rasta produktivnosti rada u Hrvatskoj. Među tim procesima postoji dugoročna veza. Prema tome, najsigurniji način povećanja dostupnosti nekretnina u dugom roku su politike koje podižu produktivnost rada.
- Od druge polovine 2022. potpuni indeks realne kupovne moći više ne raste nego se nalazi u padu. Uzrok je rast kamatnih stopa u sprezi s rastom cijena nekretnina. Ta dva faktora u zadnje vrijeme djeluju jače od rasta plaća i zbog toga se broj transakcija na tržištu nekretnina već neko vrijeme smanjuje. Ipak, zaustavljanje trenda pada indeksa u prvom tromjesečju ove godine najavljuje vjerojatan nastavak uspona repića na kraju slike desno: kamatne stope u drugom tromjesečju ove godine više nisu rasle, ali plaće jesu, i to toliko da su vrlo vjerojatno rasle brže od cijena nekretnina koje već neko vrijeme sve sporije rastu. Ne isključujem kratku stabilizaciju cijena nekretnina i prije stupanja na snagu najavljenih poreznih mjera, no već u srednjem roku cijene će se ponovo naći pod dominantnim utjecajem dva ključna parametra: (a) kretanja BDP-a, produktivnosti i posljedično plaća, i (b) promjena kamatnih stopa (koje će vjerojatno ići blago prema dolje u srednjem roku). Bez obzira na to što napravi Vlada.
Politike
Stoga nije posve jasno u čemu je problem s nekreteninama u Hrvatskoj. Uvijek se može reći da bi nekretnine trebale biti cjenovno dostupnije. No, ta vrsta lijepe želje odnosi se na sva dobra koja trošimo. Jedan od važnijih domaćih razloga je širenje shvaćanja (o čemu smo pisali i na Labu) da je dosadašnji (višegodišnji) model subvencioniranih stambenih kredita bio – štetan. Kada je riječ o intervencijama na tržištu stambenih nekretnina, ljudi se uglavnom služe ograničenim osobnim iskustvima, kratkom memorijom i nepreciznim statistikama, bez uključivanja ozbiljne ekonomske analize duljih vremenskih razdoblja i ekonomske teorije. Iz takvih redukcionističkih pogleda često nastanu mjere koje naprave više društvene štete nego koristi. Najbolji primjer su spomenuti subvencionirani stambeni krediti koji su ranije umjetno podigli potražnju, a time i cijene. To je očekivan učinak; niži trošak kapitala dovodi do toga. Štoviše, preraspodjela koja je povezana sa subvencioniranim kreditima može biti snažna i stvarati opasnost da neto društveni učinak intervencije bude negativan. Naime, nakon intervencije – subvencije cijene su veće za sve kupce jer raste potražnja, a subvenciju dobiva uzak krug kvalificiranih prema nekom administrativnom kriteriju. Tako je i Vlada, koja je dugi niz godina vodila politiku subvencija stambenih kredita nedavno javno priznala da je prihvatila poruke struke da ta mjera nije dobra. Pa sada razmišlja primijeniti jednu sličnu mjeru koja pogoduje manjini, a šeti većini – novi porez.
U „teoriji“, dodatni bi porezi trebali natjerati dio ljudi da ponude svoje nekretnine na tržištu kako ne bi plaćali porez ako im nekretnina ne nosi veću korist od poreza. Tako bi porez kroz induciranu povećanu ponudu navodno mogao utjecati na pad cijena nekretnina i najamnina. Pri tome se prešućuje da aktivno ciljanje nižih cijena nekretnina smanjuje bogatstvo oko 90% hrvatskih kućanstava koja posjeduju nekretnine. To je takozvani zakon nenamjeravanih učinaka koji je sveprisutan u politici: novi porez, ako nije razmjeran (što je razmjer objasnili smo u ovom i prethodnom tekstu), može negativno djelovati i na one koji ga neće plaćati. Naravno, ključna je riječ „može“, što se može čitati i kao „ne mora“. U kojem slučaju ne bi moralo? U slučaju postizanja razmjera; u teoriji postoji idealan svijet u kojemu novi ili dodatan porez dovodi do intenzivnog komunalnog razvitka i poboljšanja kvalitete javnih usluga, što podiže vrijednost svim nekretninama, a to pak znači da porez ne bi negativno djelovao na one koji ga neće plaćati. Možda bi krajnji efekt bio i pozitivan. Dobro zvuči, ali koji nas argumenti ili iskustva navode na očekivanje takvog ishoda? Pitanje je praktično, a ne ideološko.
Zanimljivo je da prikazana „teorija“ o rušenju cijena poreznim instrumentima ljudima često pada na pamet prije nego što spomenu druge porezne mjere koje bi vjerojatno utjecale na dostupnost nekretnina, a koje su povezane sa smanjenjem neto oporezivanja. Primjer su transferi mladim obiteljima, povećanje neoporezivog osobnog odbitka, ukidanje poreza na promet nekretnina (koji plaća kupac) i smanjenje stope PDV-a za kupnju prve (nove) nekretnine. Iako ne vjerujem da bi se niži PDV prelio u niže cijene bez poticaja drugih promjena na tržištu (kao što je pad potražnje), veća očekivana dobit poduzetnika povećala bi ponudu novih nekretnina. Razlog zašto javnost i politika preferiraju povećanje nad smanjenjem poreza leži u tome što u posredničkom mehanizmu smanjenja PDV-a dolazi do rasta dobiti poduzetnika pa se to smatra moralno inferiornim rješenjem u odnosu na rješenja koja stvaraju financijsku bol proizvođačima i posjednicima nekretnina. Dominantni etički osjećaj je često jači „argument“ od ekonomske analize, a etički stavovi su jako prisutni u raspravi o nekretninama jer u pitanju je prostor i vidljive imovinske nejednakosti.
Prema tome, u „teoriju“ o pozitivnom učinku poreza na nekretnine u smislu utjecaja na pad cijena nekretnina ne vjerujem (riječ teorija pišem u navodnicima jer je riječ o hipotezi, a ne o teoriji koja je potvrđena u realnim okolnostima). Ne radi se o tome da nije moguć porez koji bi inducirao snažan rast ponude – naravno da je takav porez u teoriji moguć. Međutim, tako snažan porez neće biti politički prihvatljiv jer bi doveo do pobune mnoštva vlasnika. A porez koji bi bio prihvaćen (npr. na treću, četvrtu i sl. nekretninu) zahvatio bi mali dio tržišta pa vjerojatno ne bi imao osjetan učinak na tržištu.
Ipak, korist od cijele ove rasprave, ma kako završila, bit će okretanje prema strani ponude gdje uistinu leže neka rješenja. No, ponuda ima mnogo lica. U tekstu ove vrste možemo ih samo kratko naznačiti.
Ponuda I: prostorno planiranje i razvoj infrastrukture
Prvo treba podsjetiti da u procesu stvaranja ponude novih nekretnina ne zavisi sve o poduzetnicima. Lokalne vlasti prostornim planovima određuju prostor za gradnju i uvjete gradnje. Visinom komunalnih doprinosa i naknada utječu na troškove; administrativnom (ne)efikasnošću djeluju na tržište kroz postupke odobravanja građevinskih dozvola; razvojem javne transportne mreže usporedo s razvojem prostora utječu na atraktivnost pojedinih lokacija; državna poduzeća (HEP, komunalna poduzeća) brzinom širenja svojih infrastruktura i administrativnom (ne)efikasnošću u postupcima odobravanja posebnih uvjeta i osiguravanja priključaka uvelike utječu na elastičnost ponude nekretnina. Mjerama na strani ponude ista bi se mogla potaknuti. Najbolji (loš) primjer na ovom tragu je Grad Zagreb odnosno zagrebačka aglomeracija, gdje su razni aspekti stvaranja nove ponude nekretnina vrlo rigidni. Nove značajne stambene lokacije u Gradu u pravilu nisu praćene adekvatnim prometnim rješenjima, pa je Grad prometno zagušen. Bit će samo još gore. Nema brze prigradske željeznice ili metroa, a desetljećima nije sustavno – što znači uz učinkovita prometna rješenja – proširivan prigradski urbani prostor (npr. iza Remetinca i Brezovice prema Klinča Selima ili iza Medvednice prema Stubakima, pa zašto ne i skroz „otraga“ iza Medvednice). Bez adekvatnog prostora, prometa i infrastrukture u zagrebačkom prstenu poduzetnici neće riskirati ulaganja u prostoru za koja nisu sigurni da će imati svoju potražnju zbog vremenske udaljenosti lokacija od centra. Međutim, ako se javnim investicijama u prometnu infrastrukturu i usluge stvore uvjeti, poduzetnici će odraditi svoj dio posla i širi će se centar grada rasteretiti (što mi se, laički, čini kao neizbježan dugoročni scenarij). Do te vrste širokog i integriranog planiranja prostora izgleda još nismo došli. (Na razini Hrvatske treba istaknuti različitu situaciju u različitim gradovima jer su prostorni uvjeti za širenje gradova veoma različiti). Trebamo porez na nekretnine da isfinanciramo taj novi pristup? Zašto? Kao što je objašnjeno u prvom tekstu, postojeći lokalni instrumenti brojni su i izdašni, tu su i EU sredstva u manjemu obujmu, a tu su i kapaciteti za zaduživanje, JPP modeli i rezerve efikasnosti u državnim poduzećima. U ovom je tekstu u analizi razmjera objašnjeno da fiskalne rezerve generalno postoje u vladinom sektoru (relativno visoka državna potrošnja).
Ponuda II: konkurencija i organizacija građevinske industrije
Drugo, rast troškova rada u Hrvatskoj se u proteklih nekoliko godina brzo prelio na rast cijena nekretnina jer je organizacija lokalne građevinske industrije koja se primarno bavi izgradnjom stambenih nekretnina fragmentirana. Unatoč pojavi nekoliko poznatijih imena poduzeća, teško da je itko od nih dosegao volumene (ekonomije obujma) odnosno efikasnost koji bi bili usporedivi s velikim građevinskim tvrtkama koje posluju na većim i razvijenijim tržištima. Ne znam zašto u građevinskom sektoru nema više okrupnjavanja poduzeća, no moguće je da je aktualni cjenovni ciklus u građevinarstvu do sada bio toliko dobar za sve da su i mali igrači mogli raditi s velikim maržama unatoč rastu troškova rada. Iz iskustva znamo da to ne može dugo trajati. Građevinarstvo je cikličan sektor koji koristi financijsku polugu i jako je osjetljiv na potražnju. Pritisci na efikasnost će prije ili kasnije iz nekog razloga snažno narasti. Ili zbog hlađenja aktualnog ciklusa koji je dodatno poguran obnovom nakon potresa (taj efekt već jenjava), ili zbog pojave inozemnih konkurenata privučenih velikim maržama (koliko vidim, nema ih osim na najvećim infrastrukturnim poslovima), ili zbog nove porezne politike, ili zbog tehnoloških promjena. Istina, robotika još nije ušla na velika vrata u građevinarstvo kao što je ušla u industriju, no roboti nisu jedina tehnološka novotarija. Tehnologija montažnih kuća napreduje velikim koracima zadnjih desetljeća. Ne bih znao razloge zašto kod nas nije u većoj mjeri prisutna. Moguće je i da kod kupaca postoji zazor prema novim naseljima montažnih kuća, pa imamo problem i na strani potražnje. Međutim, uz dovoljan volumen takvog novog projekta (što je opet vezano uz prvi razlog prostornog planiranja), stambene nekretnine mogu se ponuditi po atraktivnoj cijeni uz još uvijek lijepu maržu za uključene poduzetnike. No, u takvome projektu ekipa i tehnika na strani ponude mora raditi „kao sat“; ne znam koliko ima dovoljno velikih i sposobnih poduzeća za to. Kada po Zagrebu gledam kako izgledaju i kako su organizirana naša gradilišta, čini mi se da se u pola stoljeća tehnološki i organizacijski gotovo ništa nije promijenilo. No, to je vjerojatno samo moj dojam; o građevinskoj operativi stvarno nemam pojma, pa isprika odlikašima.
Ponuda III: najam
Treće, u Hrvatskoj najam nije opcija. S jedne strane, to je logično u zemlji s jednim od najvećih postotaka vlasništva nad nekretninama (oko 90%). No, kako to može biti logično u zemlji u kojoj djeca ostaju najdulje u roditeljskome domu u cijeloj EU? Iz roditeljskoga doma u vlastiti stan je jedina opcija? Nekada su mladi bili masovno nezaposleni, no danas to više nije tako – po stopi nezaposlenosti mladih blizu smo projeka EU. Puno je tu paradoksa koje ne znam objasniti.
Iz iskustava drugih razvijenijih država znamo da države na razne načine potiču najam. Tamo gdje se najam „poticao“ reguliranjem cijena nije dobro završilo. Došlo je do dugoročnog manjka ponude. Administrativna regulacija cijena uvijek dovede do takvih „distorzija“. Dodatno oporezivanje nekretnina slična je mjera ako joj je cilj isti – pad cijena. No, mnoge države i lokalne vlasti u razvijenome svijetu djeluju na druge načine – potiču privatnu izgradnju za najam, a postoje i javni projekti izgradnje za najam. Time se aktivno proširuje jedan vid ponude i posredno utječe na cijene.
Zaključak
Ovaj tekst je pokazao da dostupnost nekretnina u Hrvatskoj dugoročno raste ako se uzme u obzir utjecaj kamata na stvarnu kupovnu moć kupaca nekretnina. Nije do kraja jasno u čemu je naš problem. Jasno je da bi bilo dobro da su nekretnine dostupnije, ali to vrijedi za sva dobra. Grm u kojemu leži zec stoji na strani ponude, pri čemu ima puno mogućih i sigurnijih mjera poticanja ponude od rizičnog novog poreza čiji su efekti upitni. No, još uvijek čekamo prijedlog s obrazloženjima da bismo mogli dati završni komentar. Nakon dvije odgode najavljeno je da će prijedlog biti predstavljen idući tjedan. A sam premijer je rekao da mi porez na nekretnine već imamo – to je porez na kuće za odmor. Tek trebamo otkriti što ova izjava konkretno znači.
METODOLOŠKI DODATAK
- Kamatna stopa. U kalkulaciji se koristi ukupna prosječna kamatna stopa na novoodobrene stambene kredite. U statistici HNB-a takav podatak postoji od prosinca 2011. Za razdoblje od početka 2002. do kraja 2011. korišteni su podaci iz arhive HNB-a koji se odnose na prosjek za sve odobrene kredite, uključujući i ranije odobrene. Mjesečni podaci pretvoreni su u kvartalne tako da je računat prosjek za tri mjeseca unutar kvartala. Kretanje tako konstruirane kamatne stope prikazano je na donjoj slici. Aproksimacija za razdoblje prije prosinca 2011. je dobra, jer vizualno nije moguće identificirati prekid u vremenskoj seriji.
Izvor: HNB, procjena za 2002.
- Formula koja se koristi za izračun ideksa kupovne moći: Ako je I x (1+w)/(1+p) opća formula za promjenu nepotpunog indeksa realne kupovne moći iskazane u stambenim nekretninama gdje je w stopa rasta prosječne neto plaće, a p stopa rasta indeksa cijena nekretnina, onda je formula za računanje potpunog indeksa realne kupovne moći koji uključuje učinak troška financiranja dana formulom (1+w)/[(1+p)(1+a)] gdje je a omjer ukupno plaćenih kamata i glavnice koji se računa pomoću formule u Excelu
-CUMIPMT(F2/100;20;G2;1;20;0)/G2,
gdje je u koloni G glavnica, kamatna stopa je u koloni F, a 20 je pretpostavljeni vijek otplate kredita u godinama.
Prikazani indeks ima nekoliko mana odnosno prostora za unaprijeđenja. Prvo, rezultat ne zavisi o visini glavnice jer je u gornjoj formuli bitna jedino visina kamatne stope koja određuje omjer ukupno plaćenih kamata i glavnice kredita. Stoga se može primijeniti kao faktor koji korigira stopu rasta cijena nekretnina. Treće, model uvijek gleda kredit na 20 godina s fiksnom kamatnom stopom. Ponuda takvih kredita je nekada bila veoma mala, ako ih je uopće bilo. Ispravno bi bilo računati veći broj različitih indeksa za različite uvjete kreditiranja (npr. krediti s varijabilnim kamatnim stopama, krediti na 10, 15, 20, 25 i 30 godina i sl.). No opet, nema razloga za pretpostavku da bi se zaključci analize značajno promijenili. Na primjer, ako se u modelu pretpostavi prosječni vijek otplate 10 godina umjesto 20, učinak na rast cjenovne dostupnosti nekretnina će se prepoloviti (kumulativni rast potpunog indeksa kroz 22 godine oko 15%, odnosno prosječni godišnji rast oko 0,7%). Međutim, 10 godina je nerealno kratak rok za stambeni kredit. Ročnost mora biti reprezentativna za tržište, a 20 godina otplate je vrlo reprezentativno. Prosječna ročnost stambenih kredita je podatak koji se ne objavljuje, no postoji mogućnost da se stvarni podatak, ako postoji, unese u model kako bi se dobila bolja procjena.
Kako se indeksi priuštivosti nekretnina koji uključuju trošak financiranja rijetko koriste, ne postoji metodološki standard za njihovu konstrukciju. Točan indeks je veoma teško konstruirati zbog toga što različiti ljudi koriste različite kreditne uvjete, a stvarnu cijenu s uključenim troškom financiranja moguće je konstruirati tek ex post, kada je kredit otplaćen. Do tada se, naime, očituju sve promjene kamatnih stopa ako je ugovorena promjenjiva kamatna stopa, kao i promjene ostalih kreditnih uvjeta od kojih jedan dio kontrolira i dužnik (mogućnosti refinanciranja po povoljnijim uvjetima i prijevremene otplate). Utoliko se ovdje prikazan potpuni indeks može zvati ex ante indeksom kupovne moći koji uključuje očekivana plaćanja kamata uz pretpostavku 20-godišnjeg stambenog kredita i fiksnu kamatnu stopu koja je jednaka prevladavajućem tržišnom prosjeku u promatranom razdoblju. Ex post indeks bi bio potpuno točan jer bi bio izračunat na temelju objektivnih podataka, no on bi pokazivao stvarni rezultat za ljude koji su kupili nekretninu pred mnogo godina. Društvo nije zainteresirano za taj podatak, nego za podatak o dostupnosti za one koji danas kupuju nekretnine.
Postavlja se pitanje ne bi li se kamatna stopa ipak trebala ignorirati jer se ne plaća odjednom (u promatranom periodu plaća se samo cijena nekretnine koja je po pretpostavci jednaka glavnici kredita), nego kroz dugo vremensko razdoblje? Ne, kamata je objektivan novčani tijek (odljev s gledišta kupca) čiji raspored u vremenu zavisi o modelu otplate (anuitet vs. rata). Otplate stambenih kredita su u pravilu anuitetske, što znači da je udjel kamata u prvim godinama otplate vrlo visok. Taj novčani tok se može diskontirati i tako dobiti mjera na bazi sadašnje vrijednosti tijeka kamata. Međutim, to ima smisla samo ako se teži još većem usavršavanju informacijske osnovice indeksa koja bi uzela u obzir barem vagani prosjek ročnosti novoodobrenih kredita.
Na kraju treba spomenuti još jedan važan čimbenik – prosječni odnos kredita i kupoprodajne cijene. Prikazani potpuni indeks pretpostavlja jednakost kupovnine i glavnice kredita. Za to postoji ekonomsko opravdanje: ako je glavnica kredita manja od kupovnine, razlika je financirana iz vlastita kapitala koji ima oportunitetni trošak za koji je razumno pretpostaviti da je jednak kamatnoj stopi. Isto bi trebalo primijeniti i u situacijama kupnji iz štednje, kada kupac uopće ne podiže kredit. Trošak kapitala je u tom slučaju oportunitetni trošak.
Ponovimo za kraj: kako metodološki standard za konstrukciju potpunog indeksa kupovne moći iskazane u nekretninama s uključenim troškom financiranja ne postoji, prikazani ex ante indeks podložan je kritici i stručnoj raspravi s ciljem njegova daljnjeg usavršavanja.