Povodom izlaska drugog izdanja moje knjige Mirovine za 21. stoljeće, koju možete besplatno preuzeti na ovoj poveznici, najprije treba prikazati izračune realnih prinosa obveznih mirovinskih fondova (OMF).
Prinosi su ono što zanima svakoga od oko 2,3 milijuna članova OMF. Svakome je jasno da vrijedi: što veći prinos u dugom roku, to veća šansa za bolju mirovinu.
Prinosi su i kratkoročno aktualna tema. U razdoblju visoke inflacije 2022.-2023. došlo je do velike erozije realnih prinosa, naročito u konzervativno upravljanim OMF kategorije C. To je problem, jer su individualni mirovinski računi svih članova drugog stupa do prošle godine silom zakona seljeni iz kategorije umjerenog rizika B u kategoriju navodno niskog rizika C pet godina prije dostizanja starosne dobi za mirovinu.[1] U prvom izdanju knjige iz 2022. kritizirao sam tu odredbu o obveznom seljenju računa u C, i ona je (ne samo zbog moje kritike), prošle godine ukinuta. Sada možete dočekati mirovinu u OMF kategorije B.
Postavlja se pitanje ima li i to ograničenje smisla? Zašto netko, ako to želi, ne bi mogao dočekati mirovinu u kategoriji najvećeg rizika A?
Da bi se o tome uopće moglo raspravljati prvo trebamo dobro razumjeti odnose prinosa, rizika i inflacije u različitim vremenskim perspektivama (vremenski horizont ulaganja je važan). Naime, čemu uopće raspravljati o mirovinskom sustavu i preporukama kako ga poboljšati (s naglaskom na drugi i treći mirovinski stup), ako bi se moglo pokazati da vrijednosti štednje u OMF ne sustižu ni stopu inflacije?
Podaci u Tablici 1 pokazuju prinose u različitim vremenskim razdobljima. Kategorija B jedina posluje od početka mirovinske reforme 2002. Ona je najvažnija jer se u njoj nalazi oko 77% svih članova drugog stupa i oko 89% ušteđene mirovinske imovine. Prosječni godišnji realni prinos (dakle nakon prilagodbe nominalnog neto prinosa za inflaciju) od početka reforme iznosi 2,8%. Ako gledamo samo razdoblje nakon podjele inicijalno jedinstvenih fondova na kategorije A (aktivni – visok rizik), B (mješoviti tj. balansirani) i C (konzervativno upravljani – skoro sve u državnim obveznicama), a ta podjela je provedena u kolovozu 2014., prosječni godišnji realni prinos iznosio je 2,3%. U tom istom razdoblju prosječni godišnji realni prinos kategorije C iznosio je 0,7%, a kategorije A 5,0%.
Nadalje, utjecaj razdoblja visoke inflacije izolirat ćemo ako prosječni godišnji realni prinos računamo u periodu inflacijskog šoka – od vrhunaca vrijednosti mirovinske štednje prije velikog inflacijskog vala 2022.-2023., do kraja 2024. U dnu tablice možete vidjeti te odnose:
- OMF kategorije B na kraju 2024. zaostajali su 6,8% za vrhuncem realne vrijednosti MIREX-a B koji je bio sredinom 2021.
- OMF kategorije C na kraju 2024. zaostajali su 20,6% za vrhuncem koji je bio početkom 2021.
- OMF kategorije A potpuno su se izvukli iz inflacijske rupe, te je vrijednost MIREX-a A na kraju prošle godine bila za 2,1% realno veća nego na ranijem vrhuncu potkraj 2021.
Ako imamo na umu da je inflacijski udar 2022.-2023. bio povijesno izniman događaj kakav svijet nije vidio desetljećima, rezultat kategorije A (kao i rezultat ove kategorije u duljem razdoblju od 10-tak godina) ohrabruje. U iznimno napetoj prvoj polovini ovog desetljeća potvrdile su se dvije financijske pravilnosti koje su se često javljale kroz povijest modernih financijskih tržišta:
- Rizična ulaganja, tj. dionice, ako su uklopljene u profesionalno vođene portfelje, na dugi rok najbolje štite štednju od inflacijskog obezvrijeđenja.
- Veći rizik je povezan s većim prinosom (A > B > C); naravno, vrijedi u vrlo dugom roku (a u kraćim razdobljima, osobito kad su krize, poredak može biti i obrnut).
Ovo je vrlo dobra vijest za članove OMF kategorije A. Podsjetimo, od 2014. do 2019. gotovo nitko od članova drugog mirovinskog stupa nije birao kategoriju A. Ljudi se prema svojoj štednji za mirovinu u drugom stupu odnose pasivno: samo oko 2,5% novih članova pri ulasku u drugi mirovinski stup aktivno bira upravitelja i kategoriju rizika. Od 2014. do 2019. svi novi članovi i dalje su učlanjivani u kategoriju B. No, te 2019. godine netko je donio hrabru odluku da se svi novi mladi članovi drugog mirovinskog stupa po sili zakona uključuju u kategoriju A, u kojoj ostaju minimalno do 25 godina prije mirovine (po novome može i dulje ako aktivno izaberu A, no zakon ih i dalje sili u B najkasnije pet godina prije mirovine). Logika iza te odluke bila je teorija životnog ciklusa: ako je vremenski horizont ulaganja dug nekoliko desetljeća, razumno je očekivati da će odnos prinosa i rizika dovesti do većeg prinosa u rizičnom nego u konzervativno vođenom portfelju.
Rezultat vidimo na sljedećoj slici: kategorija A je na kraju 2024. imala respektabilnih 437 tisuća članova ili oko 19% od ukupnog broja članova u drugom stupu. S nešto više od 700 milijuna eura pod upravljanjem u A, udjel imovine kategorije A ukupnoj imovini u drugom stupu (koja iznosi oko 24 milijarde eura ili 27,5% BDP-a) iznosio je nevelikih 3,3%. No, kako je uglavnom riječ o mladim ljudima na početku karijera čiji će broj, uplate i period štednje u budućnosti rasti, kategorija A je budućnost drugog mirovinskog stupa u Hrvatskoj. Osobito ako će u trenutku kada današnji mladi radnici dođu do 25 godina prije mirovine većinom odlučiti ostati u kategoriji A. To će, naravno, ovisiti o dotadašnjem iskustvu s prinosima. Za sada je to iskustvo, kao što smo pokazali, dobro počelo.
Ako se samo kategorija A izvukla iz rupe realnih prinosa zbog inflacijskog šoka 2022.-2023., znači li to da je 77% članova OMF koji su u kategoriji B na gubitku? Odgovor zavisi o datumu učlanjenja u drugi stup. Slika (slike su numerirane kao u knjizi pa ovdje ne idu po redu) pokazuje je realni MIREX B na rastućem dugoročnom trendu, ali je 2022. po drugi puta od početka mirovinske reforme upao u rupu. Prva rupa (2008.-2013.) trajala je oko pet i pol godina, a realni MIREX se potom vratio na trend. Sada se realni MIREX opet izvlači iz rupe, no još nije iz nje izašao, ali je na izlaznom dijelu krivulje. Naravno, nema jamstva da će nastaviti rasti po istom trendu (osjetno iznad 2% realno u prosjeku godišnje) kao i dosad. Taj dugoročni potencijal zavisi o faktorima koje nitko ne može predvidjeti: gospodarskom rastu, izostanku financijskih kriza, uspjehu ili neuspjehu u kontroli inflacije, itd.
Prikazani udari na prinose povremeno se događaju i nema ni fonda ni države koji bi bili imuni na krize. Kolebanja linije na gornjoj slici su univerzalna; da smo prikazali realne prosječne plaće ili realne mirovine iz prvog stupa, linije bi izgledale slično.
Stoga uvodno razmatranje prinosa ne treba tumačiti kao da se uvijek i svakome najviše isplati biti u kategoriji A ili kao da će A uvijek ostvarivati dugoročni prosječni prinos (realni) oko 5%. Vremenski horizont ulaganja je ključan, a prošli prinosi nisu jamstvo prinosa u budućnosti. Kada se odlazak u mirovinu približi na nekoliko godina (što u kontekstu štednje za mirovinu možemo smatrati kratkim rokom), treba jako paziti da se veliki padovi vrijednosti ne dogode u najgorem trenutku kada više nema vremena za oporavak vrijednosti.
Stoga je glavna poruka analize realnih prinosa da u Hrvatskoj postoji sustav koji omogućava značajno pozitivne realne prinose na dugi rok. Do sada su OMF u dugom roku pobjeđivali inflaciju, naročito A, u dobroj mjeri i B, a najmanje C, pri čemu je A i u razmjerno kratkom roku uspio pobijediti inflaciju premda je ona bila iznimno visoka.
Međutim, pozitivan realni prinos u dugom roku ne znači da je prinos adekvatan. Što uopće znači adekvatan prinos?
U najširem smislu, adekvatan prinos je onaj prinos koji osigurava veću kombiniranu mirovinu (osnovna mirovina iz prvog stupa plus mirovinski anuitet iz drugog stupa) od mirovine koju bismo imali kada bismo se vratili u prvi mirovinski stup u fazi isplate (kao da smo cijelu karijeru plaćali mirovinski doprinos po stopi od 20% u državni proračun). Problem ovog izračuna u širem smislu obrađen je u knjizi i prikazat ću ga u jednom od narednih tekstova. Zasad ćemo se zadržati na užoj definiciji adekvatnog prinosa.
Rasprava o definiciji adekvatnog prinosa u užem smislu polazi od dva kriterija:
- Prvo, realan prinos mora se dokazati kao adekvatan u usporedbi sa sličnim mirovinskim fondovima u svijetu, uzimajući u obzir različite alokacije mirovinske štednje prema stupnju rizičnosti. Zemlje koje su odustajale od drugog mirovinskog stupa (npr. Mađarska, Poljska, Slovačka) činile su to zbog kombinacije rupa u državnim proračunima (koje se uvijek mogu popuniti tako da se doprinos za obveznu mirovinsku štednju „vrati“ kao obvezni doprinos za prvi stup u državni proračun) i prinosa koji su bili slabi u međunarodnim usporedbama jer je regulativa bila pretjerano konzervativna – usmjerena na državne obveznice. Nasuprot tome, najuspješniji mirovinski fondovi u anglosaksonskim i nordijskim zemljama imaju značajne alokacije na rizične imovine. U drugom poglavlju u knjizi pronaći ćete međunarodne usporedbe koje pokazuju da su prosječni godišnji prinosi hrvatskih OMF adekvatni (solidni, tj. oko prosjeka u međunarodnim usporedbama sa sličnim fondovima, uzimajući u obzir njihove profile rizika).
- Drugo, prinos se mora dokazati kao adekvatan u usporedbi s tržišnim indeksima (eng. benchmarks), ali i pri takvim usporedbama treba voditi računa o zakonskim ograničenjima ulaganja. Netko bi mogao pomisliti da prinose hrvatskih OMF može uspoređivati s dioničkim indeksom S&P 500, no takva usporedba nije moguća zbog regulativnih limita valutnog rizika i limita ulaganja u rizične imovine odnosno dionice. Kada se konstruiraju realne orijentacijske vrijednosti – kriteriji koji uzimaju u obzir regulativna ograničenja OMF, može se pokazati da se rezultati hrvatskih OMF kreću oko benchmarka ili iznad njih (knjiga, str. 42-59).
Prema tome, prava pitanja su sljedeća:
- Jesu li zakonski limiti na ulaganja OMF dobro postavljeni? Na primjer, koji je smisao propisivati da fondovi kategorije A moraju ulagati najmanje 30%, a fondovi kategorije B najmanje 50% u državne obveznice, tj. ne bi li ti limiti trebali biti niži (odnosno, u A, potpuno ukinuti)?
- Kako provesti financijsko opismenjavanje i ohrabriti ljude da aktivno odlučuju o svojoj štednji za mirovinu (što im postojeći sustav već omogućava), odnosno, kako bolje podesiti odabir za pasivne članove koji će i nakon kampanja financijskog opismenjavanja prepuštati državi da odlučuje o alokaciji mirovinske štednje?
- Kako što prije pristupiti snažnom razvoju domaćeg tržišta kapitala radi širenja mogućnosti poboljšanja prinosa, osobito nakon što dionički indeks CROBEX već četvrtu godinu pobjeđuje najpoznatiji svjetski dionički indeks S&P 500, čime daje naslutiti potencijale rasta domaćega tržišta, ali ne samo u vidu ulaganja u dionice, nego i u instrumente koji isplaćuju fiksni dohodak?
Knjiga daje neke odgovore na ova pitanja. Dotaknut ćemo ih u sljedećim tekstovima, ali tek nakon povratka fokusa na širu definiciju adekvatnih prinosa.
Podsjećam, adekvatan prinos u najširem smislu je prinos koji osigurava veću kombiniranu mirovinu (osnovna mirovina iz prvog stupa plus mirovinski anuitet iz drugog stupa) od mirovine koju bismo imali kada bismo se vratili u prvi mirovinski stup u fazi isplate (kao da smo cijelu karijeru plaćali mirovinski doprinos po stopi od 20% u državni proračun). Ta sloboda izbora načina isplate mirovine je specifičnost hrvatskog mirovinskog sustava i sojevrsna novost za koju nas dosadašnje iskustvo. umirovljenika (koji nisu štedjeli u drugom stupu) nije pripremilo. Tek uskoro (za 2-3 godine) u mirovinu će masovno početi izlaziti generacije umirovljenika koje su od 2002. štedjele u drugom stupu i koje će se suočiti s odabirom između dva moguća načina isplate.
S mogućnošću odabira načina isplate povezana je jedna neiskorištena prigoda, i jedna zabuna.
Neiskorištena prigoda odnosi se na mogućnost da OMF preuzmu više rizika. Naime, averzija prema riziku (tjeranje OMF u državne obveznice i slične instrumente s jamstvom države, državne alternativne investicijske fondove) kod ulaganja koja se protežu na veći broj desetljeća sama po sebi nema puno smisla, iako može biti uvjetovana strahom od velikih padova vrijednosti mirovinske štednje neposredno prije mirovine. Međutim, taj strah je umanjen zbog mogućnosti povratka u prvi stup u fazi isplate (što svatko može odabrati ako je takva mirovina povoljnija od kombinirane mirovine). Mirovina iz prvog stupa (ona koju bismo imali da nije bilo mirovinske reforme i da smo cijelo vrijeme uplaćivali 20% mirovinskog doprinosa u državni proračun) postavlja donji prag na visinu mirovine. To je de facto opcija koja omogućava preuzimanje više rizika u fazi štednje za mirovinu.
Zabuna se pak odnosi na pogrešku koju činimo ako broj odnosno udjel novih umirovljenika koji biraju kombiniranu mirovinu uzimamo kao kriterij adekvatnosti prinosa. U sljedećem tekstu ćemo pokazati zašto prinosi teško mogu pobijediti mirovine samo iz prvog stupa za dio novih umirovljenika čija su prava slabo povezana s uplaćenim mirovinskim doprinosima. U brojne mirovine u Hrvatskoj uključena je velika komponenta socijalnih transfera (obiteljske, invalidske, mirovine po posebnim propisima, najniže mirovine). Trenutačno više od 50% novih umirovljenika prelazi iz svijeta rada u svijet mirovina s velikim udjelom financiranja mirovina iz prvog stupa iz transfera koji umanjuju proporcionalnost mirovina spram uplaćenih doprinosa (mirovine za skupine koje uživaju transfernu komponentu znatno su više od ravnotežnih mirovina koje impliciraju aktuarski izračuni na bazi stvarno uplaćenih doprinosa). Takvi transferni dodaci rezultat su političkih odluka. Pokazat ćemo i kako političke odluke o formuli za mirovine iz prvog stupa potiču ljude na povratak u prvi stup u fazi isplate. Pokazat ćemo i kako povratak u isplatu iz prvog stupa može značiti dobitak za državni proračun ako prinosi u drugom stupu pobjeđuju prinos na državne obveznice u dugom roku.
Knjigu možete besplatno preuzeti ovdje.
Izlazak knjige omogućilo je Raiffeisen društvo za upravljanje obveznim i dobrovoljnim mirovinskim fondovima.
[1] – 65 godina za muškarce i trenutačno 63 godine i 9 mjeseci za šene, što se pomiče po 3 mjeseca svake godine (tako da će se 2030. starosna dob za muškarce i žene izjednačiti).