ŠIRA SLIKA BR. 4
U rubrici Šira slika objavljuju se Labove dubinske ekonomske analize.
Šira slika br. 1. Hrvatski turistički bum: dolazi li virus nizozemske bolesti?
Šira slika br. 2. Je li kuna stvarno precijenjena?
Šira slika br. 3. Ulaganje u R&D: nije važno samo koliko nego i kako
Sažetak
Milan Deskar Škrbić u četvrtom broju Šire slike analizira fiskalni prostor u Hrvatskoj. Fiskalni prostor je koncept koji je ključan za vođenje fiskalne politike. Mjeri manevarski prostor za vođenje anticikličke fiskalne politike koji preostaje nakon refinanciranja dospjelih obaveza. Koncept je važan jer se u raspravama o vođenju fiskalne politike često ispušta iz vida. Raspravlja se o visini fiskalnih multiplikatora, o očekivanim učincima rasta ili pada državnih izdataka, ali se pritom ne raspravlja o tome koliko je realno da do promjena izdataka doista i dođe, odnosno, da promjena ne izazove negativne posljedice koje nastaju kada je fiskalni prostor ograničen. Rezultati pokazuju da je Hrvatska 2017. ušla u zonu zadovoljavajućeg fiskalnog prostora kada se kao kriterij postavi dugoročna stabilizacija omjera javnog duga na 60% BDP-a i zanemari struktura javnog duga. Međutim, u strukturi javnog duga kriju se dvije loše vijesti za Hrvatsku: relativno kratka prosječna ročnost i valutna struktura u kojoj pretežu strane valute. Ipak, s gledišta eksterne financijske stabilnosti, pokazatelji nisu blizu kritičnih vrijednosti. Stoga se može zaključiti da je fiskalni (manevarski) prostor definitivno proširen. Autor upozorava da se ta činjenica ne smije tumačiti kao prostor za povećanje izdataka, već se prostor razboritom anticikličkom fiskalnom politikom mora nastaviti dalje povećavati kako bi Hrvatska sljedeću recesiju dočekala spremna.
♣♣♣
U nedavno objavljenom radu A Cross-Country Database of Fiscal Space analitičari Svjetske banke prezentirali su vrlo zanimljivu bazu podataka o tzv. fiskalnom prostoru (eng. fiscal space).
Postoji mnogo definicija fiskalnog prostora i čimbenika koji ga određuju. Neki ga definiraju samo kao sposobnost države da refinancira sve svoje dugove. Drugi ga mjere kao razliku između postojećeg duga i neke razine „prihvatljivog ili održivog“ duga za pojedinu zemlju. Fiskalni prostor se može definirati i kao prostor u proračunu za anticikličko djelovanje fiskalne politike u krizama koji ostaje nakon što se pokriju sve potrebe za (re)financiranjem te koji ne ugrožava stabilnost putanje javnog duga. Ovakva definicija fiskalnog prostora je vezana i uz srednjoročnu fiskalnu održivost koja se u zemljama članicama Europske unije definira kroz tzv. srednjoročne ciljeve (MTO).
Čimbenike koji utječu na fiskalni prostor analitičari Svjetske banke podijelili su u četiri skupine:
Slika 1: Čimbenici koji utječu na fiskalni prostor
Izvor: autor prema Kose et al. (2017)
U ovom tekstu će se pokazati kako se mijenjao fiskalni prostor u Hrvatskoj kroz vrijeme te će se pojedini pokazatelji usporediti s odabranim zemljama Nove Europe[1] kako bi se dobio još bolji uvid u fiskalnu poziciju Hrvatske. Podaci za usporedbe su u bazi Svjetske banke dostupni do 2016. godine, ali će se, gdje je moguće, uključiti i podaci za 2017. godinu.
Održivost javnog duga
Pokazatelji u ovoj skupini su većinom standardni pokazatelji fiskalne održivosti i stabilnosti (neki detaljniji pokazatelji i objašnjenja glavnih pokazatelja za Hrvatsku se mogu naći u Šimović (2017) te Deskar-Škrbić i Raos (2018)), a odnose se na srednjoročnu sposobnost države da refinancira svoje obveze.
U bazi Svjetske banke se u ovoj kategoriji nalazi šest „sirovih“ pokazatelja:
- ukupan javni dug u % BDP-a
- primarni saldo u % BDP-a
- ciklički prilagođeni saldo u % BDP-a
- ukupni saldo u % BDP-a
- ukupan javni dug u % poreznih prihoda
- ukupan saldo u % poreznih prihoda
Prva četiri pokazatelja su standardni pokazatelji o kojima se u stručnim i javnim raspravama najčešće govori, a oni se koriste i u izvještajima Europske komisije za zemlje članice EU vezane uz korektivne i nadzorne mehanizme Pakta o stabilnosti i rastu. Preostala dva pokazatelja se većinom koriste u analizi fiskalne održivosti zemalja u razvoju jer je u nekim zemljama efikasnost prikupljanja poreza na vrlo niskoj razini pa i mala razina duga i deficita u usporedbi s razvijenijim zemljama nositeljima fiskalne politike može predstavljati veliki problem[2]. Ovi pokazatelji su prikazani na Slici 2, a temelje se na podacima iz jesenske prognoze Europske komisije.
Slika 2: Osnovni pokazatelji održivosti javnog duga
Izvor: AMECO
Hrvatska je 2017. imala vrlo lošu poziciju prema udjelu javnog duga u BDP-u, dok su ostali fiskalni pokazatelji bili relativno povoljni. Budući da se očekuje da konačni podaci za 2017. pokažu suficit opće države i javni dug od 78% BDP-a moglo bi se zaključiti kako je fiskalni prostor, prema ovim pokazateljima, značajno porastao u odnosu na recesijsko razdoblje (kada je bio najviše potreban).
Međutim, ovakvi „sirovi“ podaci u analizi stabilnosti i održivosti duga nisu dovoljni niti su previše zanimljivi. Oni se koriste kao inputi za kompleksnije pokazatelje – jaz održivosti ukupnog deficita (eng. overall fiscal balance sustainability gap) i jaz održivosti primarnog deficita (eng. primary balance sustainability gap) koji pokazuju koliko bi trebali iznositi ukupni i primarni saldo da bi se javni dug stabilizirao na određenoj referentnoj razini.
Jaz održivosti ukupnog salda se računa prema formuli:
a jaz održivosti primarnog salda prema formuli:
gdje je b ukupni fiskalni saldo u % BDP-a, g je nominalna stopa rasta BDP-a, i nominalna kamatna stopa na dug, a d* je referentna vrijednost javnog duga na kojoj se on želi stabilizirati. Gornji izrazi pokazuju kako je putanja duga (kao što je objašnjeno u nedavnom Flešu) pod utjecajem kretanja deficita, izdataka za kamate, visine kamatne stope i nominalne stope rasta BDP-a.
Kao referentne vrijednost duga mogu se koristiti različite razine. Šimović (2017) je računao jaz salda za stabilizaciju duga (Δd=0) te je kao referentnu vrijednost koristio razinu duga iz prethodne godine. Kose et al. (2017) kao referentnu vrijednost koriste medijan pojedine skupine zemalja. U ovom tekstu će se kao referentna vrijednost koristiti kriterij Pakta o stabilnosti i rastu od 60% BDP-a.
Na Slici 3 je prikazano kretanje ukupnog deficita i jaza potrebnog za stabilizaciju javnog duga na razini od 60% BDP-a. Pozitivan jaz znači da je stvarni ukupni deficit viši od onog potrebnog za stabilizaciju, a negativan da je manji.
Slika 3: Jaz ukupnog deficita i ukupni deficit
Izvor: izračun autora
Jaz je bio najviši 2009. godine kada je, osim rasta deficita, zabilježena i najveća stopa pada gospodarstva. U toj je godini ukupni deficit iznosio 6,5% BDP-a, a nominalni BDP je pao za 5% na godišnjoj razini. Jaz se u narednim godinama počeo postepeno smanjivati, a u 2016. godini je postao negativan što znači da je u toj godini zabilježen bolji fiskalni saldo nego što je, uz postojeću stopu rasta nominalnog BDP-a, bilo potreban za stabilizaciju. Procjena za 2017. godinu pokazuje da je jaz još povoljniji budući da je nominalna stopa rasta BDP-a viša, a ukupni fiskalni saldo bi trebao biti pozitivan, tj. proračun opće države bi trebao biti u suficitu.
Na Slici 4 je prikazan jaz primarnog salda. Za razliku od jaza ukupnog deficita ovaj jaz uključuje i važan odnos visine kamatne stope i stope rasta BDP-a. Neki ovaj odnos zovu i temeljnim zakonom održivosti javnog duga koji govori da stopa rasta BDP-a mora biti barem jednako visoka kao prosječna kamatna stopa na javni dug kako bi se putanja duga stabilizirala. Primarni jaz je također u 2016. godini poprimio negativnu vrijednost, pod utjecajem pada troška kamata i izlaska Hrvatske iz recesije. U 2017. bi se, prema procjeni, on također trebao dodatno povećati.
Slika 4: Jaz primarnog deficita i primarni deficit
Izvor: izračun autora
Struktura javnog duga
U ovoj kategoriji se također nalazi šest pokazatelja:
- dug denominiran u stranoj valuti kao % ukupnog duga
- tržišni instrumenti duga u vlasništvu ne-rezidenata u % ukupnog duga
- ukupan dug u vlasništvu ne-rezidenata u % ukupnog duga
- povlašteni dug (međunarodne financijske institucije) u ukupnom inozemnom dugu[3]
- prosječna ročnost duga
- dospijeće duga središnje države u narednih 12 mjeseci u % BDP-a
Struktura javnog duga može značajno utjecati na fiskalnu stabilnost i likvidnost države. Ako je dug većinom kratkoročne prirode on predstavlja značajan teret za državu koja mora imati vrlo visoku „tekuću likvidnost“ kako bi ga refinancirala. Također, ako je dug većinom denominiran u stranoj valuti onda osim kreditnog rizika sa sobom nosi i vrlo visoki valutni rizik, što je posebno važno u zemljama koje imaju režim fleksibilnog deviznog tečaja. Naposljetku, ako je dug najvećim dijelom u vlasništvu inozemnih investitora onda je država jako izložena eksternim šokovima u vidu promjene raspoloženja i percepcije rizika na međunarodnim financijskim tržištima. O izloženosti javnog duga inozemnim vjerovnicima već je bilo riječi na Labu.
Na sljedećim slikama su prikazani neki od strukturnih pokazatelja javnog duga za Hrvatsku i usporedive zemlje:
Slika 5: Udio duga denominiranog u stranoj valuti u javnom dugu u 2016.
Izvor: MFIN; Svjetska banka
Prema podacima iz Strategije upravljanja javnim dugom, u Hrvatskoj je 70% duga denominirano u stranoj valuti (uključujući valutnu klauzulu uz euro), što Hrvatsku pozicionira na vrh zemalja za koje su u bazi Svjetske banke dostupni podaci. Pozitivne vijesti za fiskalnu stabilnost su što je većina duga u eurima, a tečaj EUR/HRK je relativno stabilan te što Ministarstvo financija aktivno koristi valutne swap-ove kako bi se zaštitilo od promjene tečaja, posebice vezano uz dug denominiran u USD.
Slika 6: Udio stranih investitora na domaćem tržištu duga u 2016.
Izvor: MMF; Svjetska banka; podaci za POLJ; RUM i MAĐ preuzeti iz MMF-a (vidi ovdje)
Prema ovom pokazatelju Hrvatska nije značajno izložena jer na domaćem tržištu duga nije prisutan veliki broj inozemnih investitora pa je rizik od tzv. „bijega kapitala“ za tečaj, prinose i likvidnost države relativno nizak (iako ne potpuno zanemariv).
Slika 7: Prosječno vrijeme dospijeća duga u 2016.
Izvor: Svjetska banka
Pokazatelj prosječnog dospijeća duga, koje je krajem 2016. godine iznosilo 5,3 godine Hrvatsku smješta na dno promatrane skupine zemalja za koju su dostupni podaci. Međutim, u 2017. godini je Hrvatska izdala euroboveznicu i domaću obveznicu s duljim dospijećima, deset i petnaest godina, i refinancirala dio starog duga što je pozitivno utjecalo na ovaj pokazatelj. Prema Strategiji upravljanja dugom sličan obrazac bi se trebao zadržati i u narednom razdoblju.
Slika 8: Dospijeće duga središnje države u narednih 12 mjeseci u % BDP-a u 2016.
Izvor: Svjetska banka
U 2016. godini je Hrvatskoj u narednih 12 mjeseci dospijevalo duga središnje države od gotovo 15% BDP-a što ju je smjestilo pri vrhu ljestvice zemalja prema ovom pokazatelju. Međutim, 2017. godina je bila prilično zahtjevna u pogledu financiranja dok su u 2018. godini potrebe za financiranjem prilično niže (vidi ovdje; od „većih“ obveza dospijeva jedna domaća i jedna euroobveznica), a početkom 2019. godine također nema većih dospijeća tako da se ovaj pokazatelj u međuvremenu također poboljšao.
Vanjski i privatni dug
Prve dvije skupine pokazatelja su direktno vezane uz fiskalnu politiku i njihov utjecaj na fiskalni prostor je direktan. Nasuprot tome, ova skupina pokazatelja nije direktno vezana uz fiskalnu politiku i javni dug jer se u njoj nalaze sljedeći pokazatelji:
- ukupni vanjski dug u % BDP-a
- ukupni vanjski dug u inozemnoj valuti u % ukupnog
- privatni vanjski dug u % BDP-a
- domaći krediti privatnom sektoru u % BDP-a
- kratkoročni vanjski dug u % BDP-a
- kratkoročni vanjski dug u % međunarodnih pričuva
- kratkoročni vanjski dug u % međunarodnih pričuva isključujući zlato
Pokazatelji će se možda nekim čitateljima učiniti neobičnima, jer se većinom radi o pokazateljima financijske i eksterne stabilnosti. Ali treba podsjetiti kako su posljedice krize 2008. godine vrlo jasno pokazale kako privatni dug može vrlo lako postati državni problem i državni dug. Sanacija banaka je samo jedan od takvih primjera. Previsoka razina duga ili tečajni šokovi (npr. slučaj Franak) mogu dovesti do eskalacije problema neplaćanja i ugroziti stabilnost bankarskog sustava ili čak dovesti do problema s likvidnošću i solventnošću pojedinih banaka. U tom trenutku su potrebna značajna proračunska sredstva za sanaciju banaka, kao što je bio slučaj u Sloveniji. Na Slici 9 su prikazani odabrani pokazatelji iz ove skupine.
Slika 9: Ukupni vanjski dug, privatni vanjski dug, krediti privatnom sektoru i kratkoročni dug
Izvor: Svjetska banka
Ova skupina pokazatelja ne otkriva značajan fiskalni rizik za Hrvatsku. Vanjski dug se smanjio s vrhunca od 107% BDP-a na ispod 90% BDP-a pod utjecajem razduživanja banaka i poduzeća u inozemstvu. Struktura vanjskog duga je također povoljna jer je udio kratkoročnog duga relativno malen. Zaduženost privatnog sektora je također značajno smanjena u posljednjim godinama zbog razduživanja stanovništva i poduzeća prema bankama i relativno sporog oporavka potražnje za kreditima. Također, hrvatski bankovni sustav je visoko likvidan i snažno kapitaliziran, a i sredstva DAB-a (uplaćena od strane banaka) su dovoljna za potencijalne sanacije pojedinih banaka tako da u Hrvatskoj, za razliku od nekih drugih zemalja, nisu izraženi rizici za državni proračun i fiskalni prostor vezani uz ove mehanizme.
Percepcija rizika zemlje
Posljednja skupina pokazatelja se odnosi na percepciju rizika koja se mjeri:
- CDSspreadom
- kreditnim rejtingom na skali 1 (najgore) do 21 (najbolje)
Percepcija rizika je vrlo važna, pogotovo u trenutcima kada se pojavljuju izdanja novih obveznica na međunarodnom, ali i na domaćem tržištu. Premija rizika određuje trošak zaduživanja države, a posljedično i ostalih sektora u gospodarstvu.
Umjesto podataka Svjetske banke na Slici 10 je prikazano kretanje petogodišnjeg CDS-a iz Biltena HNB-a. Ovi podaci pokazuju kako je Hrvatska u očima investitora od kraja 2013. do 2017. godine bila najrizičnija zemlja u skupni usporedivih zemalja.
Slika 10: Petogodišnji CDS
Izvor: HNB
Bolji ekonomski i fiskalni pokazatelji su u 2017. godini počeli značajno smanjivati CDS te se on krajem 2017. godine nalazi na oko 100 baznih bodova, dok je krajem 2015. iznosio preko 300. Detaljnije o padu premije rizika u Hrvatskoj se može pronaći u tekstu Ivice Brkljače.
Tržišta dakle prepoznaju („uračunaju“) fiskalne i ekonomske pokazatelje te pokazatelje političke stabilnosti u cijene prije nego što ih rejting agencije ugrade u svoje ocjene, pa se može očekivati da će tijekom ove godine doći i do poboljšanja rejtinga (Fitch je nedavno poboljšao izglede) koji je i dalje najslabiji u promatranoj regiji (Slika 11).
Slika 11: Generički kreditni rejting (skala 1-21)
Izvor: Svjetska banka
Na temelju prikazanih pokazatelja može se zaključiti kako se široko definirani fiskalni prostor u Hrvatskoj u posljednje dvije godine značajno povećao u odnosu na recesijsko razdoblje. Povećanje fiskalnog prostora može jednim dijelom objasniti zašto su prinosi na hrvatske obveznice ostali stabilni uslijed rasta neizvjesnosti na međunarodnim financijskim tržištima početkom ovoga mjeseca, o čemu se pisalo i na Labu.
Međutim, to poboljšanje se ne bi trebalo promatrati kao prilika za ekspanzivniju fiskalnu politiku nego kao poticaj za izgradnju stabilnijih fiskalnih temelja koji će osigurati dugoročnu fiskalnu održivost, povećati otpornost na eksterne šokove, smanjiti potrebe za financiranjem i stvoriti prostor za anti-cikličko djelovanje fiskalne politike u nekoj novoj recesiji. Ako se ponovo upadne u „zamku pro-cikličnosti“, u kojoj se hrvatska fiskalna politika nalazila u najvećem dijelu razdoblja nakon 2000. godine (vidi ovdje), onda će se nositelji fiskalne politike naći u situaciji da u uvjetima pada gospodarske aktivnosti moraju povećavati poreze i „rezati“ potrošnju kao što se događalo u razdoblju nakon 2009. godine.
Prema Deskar-Škrbić i Raos (2018), u protekloj recesiji je fiskalna politika imala anti-ciklički karakter samo u 2011. godini, dok je u ostalim godinama ona djelovala pro-ciklički. Ne moramo biti kejnezijanci da bismo razumjeli da u zemlji visokog poreznog opterećenja u recesiji nije dobro povećavati nove poreze. Jer se konsolidacija u Hrvatskoj gotovo uvijek provodi na strani prihoda. Zašto ovaj put ne bismo osigurali dovoljno velik fiskalni prostor da do toga u nekoj budućoj recesiji ne dođe?
[1] Estonija, Latvija i Litva su zbog svojih specifičnosti (veličina, vrlo mali javni dug, nepostojanje obveznica na međunarodnom tržištu (Estonija) i sl.) isključene iz analize. Ostale zemlje SIE su lakše usporedive s Hrvatskom od baltičkih zemalja.
[2] Ovi se pokazatelji više koriste za afričke zemlje i zemlje Bliskog Istoka pa se u ovom tekstu neće posebno komentirati za Hrvatsku.
[3] Važan za zemlje s niskim dohotkom koje nemaju pristup međunarodnom financijskom tržištu.