S tekstom koji u početku sadrži rečenicu „Znate li što mrzim kod j… bankarstva“ (gdje je zbog medijskog uzusa nešto pretvoreno u …) ne bi trebalo polemizirati. No, riječ je o tekstu objavljenom u čitanom Večernjem listu (autorica je novinarka Valentina Wiesner), a kako tekst sadrži niz pogrešaka i nerealnih prijedloga na temu o kojoj sam nedavno pisao (mirovinski sustav), osvrnut ću se na spomenuti tekst.
Prvo ću ukazati na tehničke pogreške. Ako niste financijski ekspert, to može biti korisno za vaše financijsko opismenjavanje. Zatim ću proširiti raspravu na pitanje društvenih troškova i koristi od mirovinskog sustava kakav sada imamo.
- Veza između nezaposlenosti i mortaliteta nije jasna
Tekst o prinosima mirovinskih fondova u inflacijskim uvjetima započinje pasusom u kojem se objašnjava veza između nezaposlenosti i mortaliteta. Nije jasno u kakvoj je to vezi s prinosima mirovinskih fondova. Radi se o mutnoj sugestiji da bi osiromašeni umirovljenici mogli ranije umirati. Tako se pojačava pažnja i dojam koji tekst ostavlja na početku. To nije bitno za kasniji tijek teksta, ali ipak vrijedi zabilježiti jer i za taj uvodni dio nema uporišta: veza nezaposlenosti i mortaliteta dokazana je u SAD-u (osobito među ranjivim društvenim skupinama), ali nije dokazana u EU, tako da je vjerojatno ni kod nas nema. Takva istraživanja u Hrvatskoj nisu provedena, a nešto o istraživanjima vani na tu temu može se pronaći u knjizi Koronaekonomika koju sam napisao s Kristijanom Kotarskim 2020).
- Pogrešno računanje prinosa na mirovinsku štednju u dugom roku
Nije prvi put da se koristi „argument“ kao u tekstu iz Večernjeg: uzme se stanje sredstava u obveznim mirovinskim fondovima (plus vraćeno u prvi stup) i podijeli s kumulativnim uplatama dosad, te se tako dobije faktor iz kojeg se izvadi 20-i korijen (jer je 20 godina prošlo od početka uplata u drugi stup). Tim postupkom dođe se do „rezultata“ prema kojemu su obvezni mirovinski fondovi navodno do sada ostvarili neznatno više od 2% prosječnog godišnjeg neto prinosa.
Takva računica je potpuno promašena, neispravna. Uključuje veću pogrešku izračuna od metode koju daje HANFA u svojim službenim publikacijama, a koja za fondove B kategorije pokazuje anualizirani prinos od početka reforme od 5,1%. Novinarka Večernjaka smatra da je njezin izračun točniji od izračuna HANFA-e. Je li moguće da HANFA toliko dezinformira javnost da promašuje mjeru prinosa za više nego duplo, puna tri postotna boda?
Izračun iz Večernjaka pretpostavlja: (a) da je sav novac u fondove uplaćen prvoga dana, ali (b) da se taj novac nije uvećao po stopi indeksa MIREX (koji se od prvog dana reforme do 30.6.2021. uvećao 173%), nego po stopi od pedesetak posto koliko je novinarka dobila stavljajući u omjer sredstva na kraju razdoblja u obveznim mirovinskim fondovima prema svim dosadašnjim uplatama. Koja je logika iza takvog izračuna? Nema je. Financijska teorija i praksa ne poznaju takav izračun. Kriva je pretpostavka – zbog toga je kriva formula, pa je i rezultat pogrešan.
Dokaz pogreške je dobra vježba iz financijske pismenosti, pa ostanite malo koncentrirani na ovaj dio teksta ako niste ekspert (ekspertima je već jasno u čemu je pogreška). Zamislite da ulažete po 1 000 eura svake godine. Nakon 20 godina uložili ste ukupno 20 000, a na računu imate 30 000. 30 000/20 000 = 1,5, to je tih 50% koji se spominju u Večernjaku. Kada se godišnji prinos od oko 2,05% kumulira kroz 20 godina, dobiva se +50%. Naizgled, sve štima.
Međutim, ako u Excel funkciji FV (buduća vrijednost se uz pomoć te funkcije podesi tako da je 30 000) varirate prinos uz ulaganje po 1 000 eura na godinu kroz 20 godina, dobit ćete stopu prinosa oko 4,1%, a ne oko 2%. Novinarka je pogriješila „samo“ duplo.
To ne znači da su fondovi doista ostvarili stopu prinosa od oko 4,1% na godinu, ali znači da s financijskim kalkulacijama treba postupati jako oprezno: ako smo do 30,000 došli tako da smo u dugom roku postupno uplatili 20,000, a višak do 30 000 je iznos prinosa, taj prinos ne može biti 50% (2,05% anualizirano kroz 20 godina) jer prinos je stopa koja budući novčani tijek svodi na sadašnju vrijednost. Možete se još malo poigrati funkcijom IRR koja u primjeni zornije otkriva logiku svođenja na sadašnju vrijednost. IRR (interna stopa povrata) u Excelu primijeni se tako da u istu kolonu 19 puta upišite -1 000 a onda u dvadeseti redak upišite 29,000 jer u 20-oj godini na početku uložite još 1 000 a na kraju dobivate 30 000. Ispod upišite IRR() gdje u zagradi označite cijelu kolonu s brojkama. Gle čuda: 4,1%, a ne oko 2%!
Shvatilli ste poantu: uplate u mirovinske fondove nisu se dogodile odjednom; točan izračun prinosa zavisi o novčanom tijeku koji se razlikuje za svakoga od nas jer smo u različito vrijeme postali članovi drugog mirovinskog stupa i imali različite plaće koje su različito varirale u vremenu pa je i onih 5% bruta variralo u vremenu proporcionalno varijaciji plaća. Zbog toga svatko od nas ima različit prinos na ulaganje u obveznu mirovinsku štednju. Ovo u tekstu iz Večernjaka je pokušaj da se u obzir uzme ukupan novčani tijek, ali je to učinjeno na pogrešan način.
Ako autoričinu inovativnu financijsku metodu primijenim na podatke s mojeg mirovinskog računa (član sam obveznog mirovinskog fonda od prvog dana reforme), dobijem 3,6%, a ne 2,1%. Iako je i to pogrešno (ispravno izračunati individualni prinos je veći), pokazujem ilustraciju moguće razlike prema nepoznatoj Večernjakovoj financijskoj metodi i stvarnog stanja na jednom mirovinskom računu. Stoga, jedino u čemu se slažem s autoricom je da bi se svakog člana mirovinskog fonda moglo povremeno izvještavati o osobnom (novčanim tokom ponderiranom) anualiziranom povratu, ali ispravno izračunatom, a ne ovako kao što to čini autorica.
Za dobivanje realnije slike o neto prinosima u dugom roku poslužit će sljedeća slika na kojoj vidimo godišnje stope promjene HANFA-inog MIREX-a (ne anualizirani u dugom roku koji je očišćen od efekata tijeka novca, nego po godinama). MIREX je za fondove kategorije B jer samo oni postoje od početka mirovinske reforme (podjela na A B C uvedena je u kolovozu 2014.). Kada ocjenjujete važnost pojedinih godišnjih prinosa za vas razmišljajte u kontekstu ponderiranog prosjeka prikazanih stopa prinosa, gdje je ponder razmjeran prosječnom iznosu koji ste na početku godine imali na računu. Na primjer, ako ste počeli raditi i uplaćivati u drugi stup sredinom 2009. možete ignorirati početne visoke stupce ali i one velike padove u Velikoj recesiji. Vi „lovite“ stupce u desnom dijelu slike, od 2010., a kako vam vrijednost na računu raste, stupci više desno za vas su sve važniji. To je vrlo grub način stvaranja intuitivnog osjećaja za to koliki je „vaš“ prinos.
MIREX B: godišnje stope neto prinosa*
*Prinos za godinu odnosi se na period od 30.4. prethodne do 30.4. tekuće godine jer je MIREX=100 30.4.2002. kada je počela mirovinska reforma. Na primjer, prinos za 2003. je prinos od 30.4.2002. do 30.4.2003. Za 2022. period obračuna produžen na 14 mjeseci do 30.6. kako bi se obuhvatila i zadnja dva mjeseca pada prinosa u svibnju i lipnju.
Izvor: HANFA, izračun autora.
No, s gledišta HANFA-e i njenog izračuna niste bitni vi nego svi. Njih zanima ukupan rezultat fondova. Stoga računaju rast vrijednosti obračunskih jedinica koji je očišćen od utjecaja tijeka novca. I to je ispravno, jer je tijek novca individualan. U slučaju neto prinosa koji računa HANFA radi se neto povratu koji je standard za ocjenjivanje uspješnosti fond menadžera. Možete biti sumnjičavi prema regulatoru, ali nemojte misliti da su budale.
Vratimo se sada na individualne povrate koji zavise o tijeku novca. Problem s ovim zadnjim „repićem“ koji na gornjoj slici desno visi prema dolje naročito je važan za ljude koji ove godine idu u mirovinu. Ako su u fondu C (a po sili zakona tamo moraju biti), onda je njihova sveukupna dosad akumulirana štednja ove godine značajno pala (više nego na slici gdje vidimo MIREX B). Na problem s C fondovima ću se vratiti dalje u tekstu.
Slika pokazuje još jednu važnu stvar: prinosi su stabilniji od 2016.; više nema drastičnog pada kao 2008.-2009. kada je vlada Ive Sanadera neuspješno pokušala demontirati mirovinsku reformu kako bi prebrodila fiskalne poteškoće. Ali, nema više ni iznimnog (dvocifrenog) rasta. Teško da će ga biti u skorije vrijeme. Na primjer, anualizirani prinos (kako ga računa HANFA) u razdoblju od 30.4.2015. do 30.6.2022. (dakle, izračun uključuje ovogodišnji pad) iznosi 3,3%. Na isti način izračunata inflacija u tom je razdoblju iznosila 2,2% (uključuje i ovogodišnju inflaciju), što znači da je dugoročan realan prinos i dalje pozitivan (oko 1,1%) iako mjerimo pri vrhuncu inflacijskog ciklusa. Neko vrijeme nakon inflacijskog vrha realni povrat će postati negativan, pa će tek tada eskalirati napisi o gubicima.
Razlog za postupan pad prosječnog prinosa, što vidimo na slici, leži u tome što su kamatne stope dugoročno niže, a period konvergencije prinosa hrvatskih državnih obveznica prema prinosima razvijenih država bliži se kraju. Konvergencija će biti dovršena u prvim mjesecima i godinama nakon ulaska Hrvatske u europodručje. S druge strane, zbog monetarne politike rast će kamatne stope tržišta novca, ali nije realno očekivati spektakularan rast do nekadašnjih razina kamatnih stopa. Utoliko će za ostvarivanje zadovoljavajućih prinosa u narednom razdoblju trebati više umješnosti fond menadžera i manje koncentracije portfelja u državnim obveznicama. To nije ništa neobično. To je, u prosjeku, karakteristika mirovinskih fondova u razvijenim zemljama. Iako nije pravilo koje uvijek i svuda vrijedi, mirovinski fondovi u razvijenim zemljama u prosjeku relativno više ulažu u rizičnije oblike imovine. U to se možete uvjeriti u mojoj knjizi Mirovine za 21. stoljeće gdje su prikazani podaci za velik broj zemalja.
- Pogrešna korekcija za utjecaj inflacije
Pogrešno izračunat prinos od oko 2% autorica stavlja u kontekst inflacije. Pristup je u redu: nominalne prinose doista treba uspoređivati sa stopom inflacije, kao što smo gore napravili. Međutim, pitanje je činimo li to na metodološki ispravan način. U tekstu iz Večernjaka napravljene su dvije pogreške. Prvo, autorica ne koristi indeks cijena nego odabire njegove komponente koje su najviše rasle, i drugo, uspoređuje svoj pogrešno izračunati nominalni prinos sa stopom inflacije te tako dolazi do zaključka o dugoročnom negativnom realnom povratu.
Kako stvari zapravo stoje? Geometrijski godišnji prosjek inflacije od sredine 2002. do sredine 2022. iznosio je oko 2,3%. To je znatno manje od neto prinosa koje računa HANFA. (Sjetite se da je Mirex za fondove B kategorije, gdje je većina od početka reforme, ostvario neto prinos od 5,1% na godinu od početka reforme). Realan godišnji povrat iznosi 2,8%, što je solidan realan povrat. No kao i pod točkom (2), treba imati u vidu da se realni prinos, kao i nominalni, razlikuje za svakoga od nas ovisno o novčanom tijeku uplata i razdobljima stvaranja prinosa i inflacije. Ranije smo vidjeli da je nakon 2015. realan prinos bliže 1%. Stoga spomenutih 2,8% realnog povrata na godinu u dugom roku nije reprezentativno za sve osiguranike (iako je vjerojatno bliže rezultatu za veći broj osiguranika od autoričina minusa).
Neki članovi drugog stupa koji su počeli s uplatama unazad godinu dana sigurno su na gubitku. Opet za novije razdoblje: u proteklih 12 mjeseci inflacija je 12,1%, a rekli smo da su oni koji ulažu u B nominalno izgubili 2% (u C 4,5%), pa je za onoga tko je uplaćivao tih 12 mjeseci realni gubitak vrlo velik. Međutim, za onoga tko je od 2014. ulagao u fondove kategorije A nominalni prinos iznosi 6,6% u prosjeku godišnje (opet: točan individualni prinos se može razlikovati ovisno o tijeku novca), a inflacija je oko 2% u prosjeku godišnje. Zbog takvih razlika koje zavise o tijeku vremena i novca ima smisla ljude povremeno izvještavati o njihovom individualnom novčanom prinosu, možda i o alternativnom prinosu koji bi imali da su pred N godina odabrali neku drugu kategoriju rizika mirovinskog fonda. Od kolovoza 2014. možemo birati kategoriju rizika fonda, osim u slučaju aktivacije problematične zakonske odredbe koja nas 10 godina prije mirovine tjera u B, a 5 godina prije u C, na što ću se vratiti malo dalje u tekstu.
- Precjenjivanje nominalnog prinosa na hrvatske državne obveznice
U cilju pojačavanja dojma o kompromitiranom sustavu mirovinske štednje autorica iznosi tezu da su obvezni mirovinski fondovi gubili naš novac (ili ga nisu uvećali koliko su trebali ili mogli). Tezu ilustrira rečenicom da su prinosi na državne obveznice u proteklom razdoblju iznosili i 8%. Gdje je nestao taj prinos?
To je opet promašaj za oko dva puta. Prosječni prinos na kunske i eurske obveznice (aritmetički prosjek na temelju godišnjih podataka iz HNB-ove tablice prinosa G8b) na državne obveznice s rokom dospijeća 2-20 godina iznosi 3,87% (približno isti rezultat se dobije za obveznice s rokom dospijeća od 5g i više). To je bruto prinos koji bi bio relevantan da je mirovinski sustav besplatan. Neto prinos je malo manji jer bruto prinos treba umanjiti za operativne troškove sustava. No, sve je to nabacivanje brojkama koje je samo malo preciznije od onoga što radi autorica. Ovaj jednostavan izračun služi samo tome da pokaže koliko je spominjanje 8% neozbiljno. Ozbiljno bi mogli razgovarati kada bi netko konstruirao obveznički benchmark indeks ukupnoga povrata koji je relevantan za mjerenje optimalnog portfelja mirovinskog fonda. Na ZSE postoji obveznički indeks ukupnog povrata CROBIS koji je startao početkom 2011. i sada ima vrijednost oko 170 (početna vrijednost za siječanj 2011. je 100), što daje anualizirani prinos od 4,7%, a to je malo manje od rasta MIREX-a B u istom razdoblju. Pri čemu je rezultat fondova bolji od CROBIS-a jer je CROBIS bruto bez naknada a MIREX je neto nakon naknada. I jedan i drugi način gledanja na problem (i prosječni prinos na temelju podataka HNB-a i CROBIS indeks ukupnog povrata koji je za 70-90 baznih bodova veći) pokazuju da je spominjanje 8% povrata na državne obveznice izvan realnog konteksta u proteklih 20 godina.
- Samo netko neupućen u obveznička tržišta može pomisliti da se pad vrijednosti udjela u fondovima mogao izbjeći ulaganjem u inflacijski indeksirane obveznice
Nadalje, novinarka Večernjaka smatra da su mirovinski fondovi trebali zaštititi imovinu na mirovinskim računima kupnjom inflacijski indeksiranih obveznica. Hrvatska država ne izdaje takve obveznice (Vladu treba pitati zašto, a ne mirovince). Autorica usprkos tome smatra da je trebalo kupovati njemačke, francuske, talijanske ili španjolske obveznice indeksirane uz inflaciju. S tom „preporukom“ povezana su četiri praktična problema o kojima autorica ne raspravlja.
Prvo, mirovinski fondovi nisu mogli u proteklih godinu-dvije dana „iskrcati“ svoje neindeksirane obvezničke portfelje s ciljem da pokupuju inozemne indeksirane obveznice jer bi time uzrokovali kolaps tržišta domaćih obveznica i puno više srušili prinose na mirovinsku štednju. Nema kupaca koji bi tražili količinu koju mirovinci mogu ponuditi jer je riječ o više od 60 milijardi kuna, gotovo 15% BDP-a, a ako je ponuda veća od potražnje – cijena mora pasti.
Drugo, fondovi su ograničeni kunom u pasivi (upravljanje valutnim rizikom), pa prije ulaska u europodručje nemaju potpunu slobodu brze i masivne promjene valutne strukture svojih plasmana u kratkom roku, čak i kada bi tako nešto bilo moguće učiniti.
Treće, koliko mi je poznato, u Europi ove godine nema većeg mirovinskog fonda (niti obvezničkog fonda) koji je uspio zaštiti imovinu ulagača predloženom operacijom seljenja portfelja u indeksirane obveznice, osim ako nije riječ o vrlo malim fondovima ili fondovima koji su specijalisti za ulaganja u indeksirane vrijednosne papire (a ne bi imalo nikakvog smisla da hrvatski mirovinski fondovi budu takvi specijalisti, jer nema dokaza da ta klasa imovine odbacuje superioran odnos povrata i rizika u dugom roku). Jedan od razloga je taj što je tržište inflacijski indeksiranih obveznica u Europi razmjerno nelikvidno i malo, a velikim se fondovima ne može dugoročno uspješno upravljati na temelju strategije market tajminga koju sugerira autorica.
Četvrto, može se raspravljati jedino o tome da bi inflacijski indeksirane obveznice mogle biti dio optimalnog portfelja mirovinske štednje, no u toj raspravi treba gledati dugoročne rezultate te klase imovine. Godišnji povrat 2016.-2022. za obveznicu izdanu 2016. tek sada se popeo na oko 2,2%, no sada smo vjerojatno na vrhuncu inflacijskog ciklusa, pa je i dugoročni rezultat sada vjerojatno negdje oko maksimuma. Prije eskalacije inflacije dugoročni povrat na ove obveznice kretao se oko nule. Nevezano uz ovu temu, mislim da je Hrvatska vlada propustila izdavati dio obveznica u inflacijski indeksiranom formatu jer bi se time obogatilo financijsko tržište i olakšalo upravljanje rizikom u mirovinskim osiguravajućim društvima koja moraju isplaćivati mirovinu iz drugog stupa vezanu uz inflaciju.
Širi kontekst
Nakon objašnjenja tehničkih pogrešaka usredotočit ću se na širi kontekst. Ovakvi tekstovi se najčešće plasiraju s ciljem da vas uvjere kako vas pljačkaju. Vi ste na gubitku, a od svega zarađuju samo oni koji ubiru naknade, glasi ključna poruka. O alternativi se u pravilu ne govori (pa pisci sličnih tekstova često govore da nisu protiv osobne mirovinske štednje nego su samo protiv ovakve osobne mirovinske štednje koja navodno nije u interesu osiguranika).
Takav pristup problemu mirovinskog sustava sada je pojačan problemom inflacije koja obezvrjeđuje štednju. Za očekivati je da slijedi serija tekstova i rasprava na tom tragu. Tako je bilo 2008.-2009. Pritisak na demontažu drugog mirovinskog stupa eskalirao je tek u drugoj godini pada nominalnih prinosa. Od travnja 2007. do travnja 2009. MIREX B je pao oko 11%, a dvogodišnja inflacija je bila oko 10%, pa je realan pad u tom trenutku iznosio više od 20% u dvije godine.
Mržnja prema bankama, pljačka, neoliberalna financijalizacija, društvena šteta; teško je nabrojati sve ideje koje su, kao i na početku teksta iz Večernjaka, kroz godine korištene kao „argumenti“ odnosno umjesto njih. Mirovinski sustav je iznimno kompleksan i uistinu, osim složenih kalkulacija, uključuje društvena (etička i politička) opredjeljenja, pa i o njima na kraju treba raspravljati (nakon što otklonimo tehničke pogreške). Međutim, da bi se raspravljalo, osim financijskih kalkulusa, treba vladati i dugoročnim modelima rasta i demografskim projekcijama, a to je uistinu mnogo.
U knjizi Mirovine za 21. stoljeće (koju možete bez naknade preuzeti u pdf-u na poveznici) opisao sam bitne odnose unutar složenog mirovinskog sustava. Dio knjige posvećen je upravo etičkim pitanjima međugeneracijske solidarnosti i preraspodjelama. Glavna poruka tog dijela knjige glasi da je osobna mirovinska štednja alat koji društvu u uvjetima starenja stanovništva omogućava rasterećenje budućih generacija u (vrlo) dugom roku. Ona je važan instrument očuvanja društvene kohezije i perspektive za našu (malobrojnu) djecu i unuke. A i to je nekakav moralni argument. Podrazumijeva uvažavanje interesa i perspektiva onih koji dolaze iza nas.
Poanta je u tome da se ionako preopterećeni proračuni državnog sektora (koji zahvaćaju oko polovine BDP-a) dodatno ne opterećuju prevelikim obećanjima jer će ih ubuduće servisirati puno manji broj ljudi. Društvo koje stari suočeno je s opasnošću da se u kaotičnom političkom procesu koji ne sagledava dovoljno dug vremenski horizont daju nova, dugoročno neostvariva obećanja. To je naročito opasno u vremenima inflacije kada inflacijski porez izdašno puni državni proračun i obezvrjeđuje sve oblike štednje. U tekstu neki dan pokazao sam kako porezni prihodi države ove godine rastu 2-3 puta brže od neto plaća zbog inflacije koja trenutno puni proračun kao vodopad. To neće trajati vječno, ali na kratki rok stvara novčanu iluziju. Uz to, inflacija ruši realnu vrijednost nabujalog javnog duga. U takvim uvjetima odvija se velika preraspodjela na teret ljudi koji rade i štede. Nema tog rasta plaća i nema tog prinosa koji može trajno uloviti visoku inflaciju. Ako počne “lov”, inflacija reagira i na kraju pobjeđuje, a svi koji su u lovu sudjelovali su poraženi. To nije igra nulte nego negativne sume, jer u takvim vremenima proračunska rješenja se prikazuju prividno i kratkoročno moćnija, jača. Zbog toga sada prava iz prvog stupa ne padaju (realno) onom brzinom kojom pada realna vrijednost sredstava koja su ušteđena u drugom (i trećem) stupu, pa se neupućeni pitaju: nije li to znak besmisla (štetnosti) reformiranog mirovinskog sustava? Ali, ne pitaju se sljedeće pitanje koje se logično nameće: gdje je kraj toga vrzinog kola, te spirale inflacijske preraspodjele, kamo ona vodi? Ne bi li trebalo rješavati korijen problema, a to je inflacija?
Zagovor osobne mirovinske štednje ne znači nužno obranu statusa quo u mirovinskom sustavu. Jasno je što je interes mirovinskih osiguranika: niže naknade, veća sloboda odabira, bolji odnos povrata i rizika, fer isplate mirovina, sve u okviru stabilnosti sustava. U spomenutoj knjizi iznio sam prijedloge kako bi se mirovinski sustav u tim područjima mogao poboljšati. Ovdje je sažetak prijedloga objavljen na Labu pred nekoliko mjeseci, ako vas ne zanima cijela knjiga. Među njima je i prijedlog vezan uz dokidanje obveze seljenja portfelja u kategoriju C prije mirovine (naravno, to bi ostalo kao opcija, ali ne kao obaveza). No, poanta većine kritičara je da je sustav toliko kompromitiran da se ne može poboljšati ili da bi promjene trebale biti takve da nisu praktično izvedive u roku za koji se preporuka daje (primjer inflacijski indeksiranih obveznica). Sada inflacija daje vjetar u leđa njihovom stavu. Ako potraje (a mislim da neće dovoljno dugo), pitanje je trenutka kada će nekom nadobudnom političaru pasti na pamet da sve, ne samo mirovine iz drugog stupa nego i dobar dio gospodarstva, vrati proračunu (čitaj: državi). To je bit mehanizma igre s negativnom sumom.
Na stranu to što je prikazana logika u uvjetima visoke inflacije nalik utrci prema dnu; prosječna (realna) mirovina iz prvog stupa također pada u proteklih godinu dana zbog inflacije, iako se na nju primjenjuje formula indeksacije (razlog je vremenski pomak). Kada bukne ovakva inflacija, zaklona nema. Doduše, prosječna realna mirovina iz prvog stupa sada pada manje od realne vrijednosti mirovinske štednje, no to je irelevantno za razmatranje koristi ili šteta od ovakvog mirovinskog sustava. Svaki mirovinski sustav se mora sagledati i ocijeniti u perspektivi održivosti od nekoliko desetljeća. Ovo što se sada događa jedna je od onih financijskih aberacija koje se povremeno događaju u vremenima financijskih kriza (prisjetite se 2008.-2009. na gornjoj slici, kada su pokušali demontirati mirovinski sustav). Ona će prestati kad se inflacija primiri.
U radnom vijeku generacija koje su počele raditi nakon 2002. smijenit će se nekoliko gospodarskih (i inflacijskih) ciklusa. Samo u kraćim razdobljima, kada inflacijska komponenta poreza eskalira kao što je sada slučaj, potpuni povratak pod okrilje majčice države može se činiti kao atraktivna opcija bez obzira na društvenu cijenu takvog „rješenja“ u dugom roku. Uronjeni u paniku trenutka, dugi rok ne vidimo. Tako je bilo 2008./09., a sada je princip isti, bez obzira je li riječ o dugoročnom pogledu u prošlost ili u budućnost. Ovdje sam, kao i u spomenutoj knjizi, pokušao proširiti pogled u oba vremenska smjera.