B2B Financije br. 2: Ekonomski jarci

Ilustracija: Željko Badurina

Ne radi se o muškim kozama koje vole ekonomiju i financije. Jarci, rovovi ili opkopi, sinonim pojma koji označava ono što je dodatno ojačavalo obranu srednjevjekovne utvrde, slika je koju je popularizirao najpoznatiji svjetski investitor Warren Buffet u raspravi s Elonom Muskom. Radi se o trajnoj konkurentskoj prednosti. O čemu se konkretno radi i kako izmjeriti dubinu jarka uz pomoć ekonomske dodane vrijednosti kompanije, piše Hrvoje Serdarušić

Stanovnici dvorca, svi dakle koji su unutar zidina dvorca, branili su se opkopima (rovovima, jarcima) od nepoželjnih gostiju. Buffett je u diskusiji s Elonom Muskom metaforom opkopa ili jarka[1]htio pojasniti važnost branjenja konkurentske prednosti u smislu dugoročnog ostvarivanja ekonomske dobiti, onoga što se kolokvijalno, često i pogrešno, naziva „ekstra-profit“.

Zašto je važno razumjeti Buffettov koncept opkopa ili jarka? Korist od dubokog shvaćanja koncepta neće imati samo vlasnici tvrtk, burzovni investitori ili pak pasivni ulagači kroz investicijske fondove. Mogu je imati i korporativni upravljači, bez obzira na razinu odlučivanja, ako kroz tu metaforu nauče prepoznati znakove događanja unutar tvrtke, bez obzira na veličinu. Koristi mogu imati i obični zaposlenici (npr. radnici Uljanika), da mogu prepoznati kakvo je liderstvo unutar tvrtke te kakve osobine su poželjne za osobni i poslovni uspjeh.

Kako se stvaraju ekonomski jarci?

Na Investopedijinoj stranici može se pronaći opis pet načina kako neka tvrtka ili poduzeće može steći ili zadržati konkurentsku prednost u odnosu na konkurente.

Prije nego što ih se nabroji, treba nešto reći o suštini konkurentskog izazova. Sportskim rječnikom rečeno, ako je netko prvak u nečemu, nikad neće manjkati onih koji žele uzeti to mjesto. Prvak će pak uvijek željeti što duže ostati na tronu. No, u dugom roku nije moguće stalno biti prvak. U poslovnom svijetu je slično; konkurentske sile su te koje će umanjiti i konačno poništiti početnu ili dosad ostvarenu prednost onoga koji ostvaruje najveću ekonomsku dobit. Sukladno ekonomskoj teoriji, u dugom roku ekonomska dobit teži nuli ako se ništa ne promijeni i ako se na vrijeme nije izgradio jarak.

Konkurencija će uvijek nagrizati velike profitne marže ulaskom sve većeg broja konkurenata, od čega će potrošači imati veliku korist. Na primjer, padat će cijene. U određenom trenutku veliki dio prednosti se istopi, a inercijom i zbog preostale profitne marže, na tržište ulazi sve više novih tržišnih igrača koji i dalje nagrizaju maržu i dovode je u opasni teritorij koji se najbolje može opisati signalnom lampicom za nedostatak goriva u automobilu. Taj signal je upaljen za sve sudionike tržišne utakmice. Mnogi ga ne prepoznaju na vrijeme, što dovodi do kolapsa najslabije pripremljenih. Tada nastupa svojevrsno čišćenje tržišta.

Ako prvak u poslovnom svijetu želi što dulje stajati na tronu, on to može učiniti na pet načina kako navodi članak na Investopediji:

  1. Troškovna prednost: Tvrtke s troškovnim prednostima mogu potkopati cijene bilo kojeg natjecatelja koji se pokušava preseliti u njihovu industriju, bilo da prisiljava konkurenta da napusti industriju ili barem da ometa njegov rast. Tvrtke s održivim troškovnim prednostima mogu zadržati vrlo veliki tržišni udio tako što će istisnuti sve nove konkurente koji se pokušavaju doseliti.
  2. Prednost veličine: Biti veliki može ponekad, samo po sebi, stvoriti ekonomski jarak za neku tvrtku. Na određenoj veličini tvrtka postiže ekonomiju razmjera. To je moguće kada se više jedinica dobara ili usluga može proizvesti na većoj mjeri s nižim troškovima. To smanjuje troškove u područjima kao što su financiranje, oglašavanje, proizvodnja itd. Velike tvrtke koje se natječu u određenoj industriji imaju tendenciju dominirati tržišnim udjelom te industrije, dok su manji igrači prisiljeni napustiti industriju ili zauzimati manje ili nišne uloge.[2]
  3. Visoki troškovi prebacivanja: Budući da je velika riba u ribnjaku, tvrtka ima i druge prednosti. Kada se tvrtka može tako pozicionirati u industriji, dobavljači i kupci mogu biti podložni visokim troškovima uklapanja ako biraju poslovanje s novim konkurentom. Natjecatelji imaju problema i potrebno im je puno vremena za (za)uzimanje tržišnog udjela od vodeće tvrtke zbog tih troškova prebacivanja.
  4. Nematerijalna imovina: jedna vrsta ekonomskog jarka može se stvoriti kroz nematerijalnu imovinu tvrtke koja uključuje stavke poput patenata, prepoznavanja robne marke, vladinih licenci i slično. Snažno prepoznavanje robne marke dopušta etabliranoj tvrtki da naplaćuje premiju za svoje proizvode na robu drugih konkurenata, što povećava dobit. U slobodnom prijevodu, upravo je ovo bio okidač rasprave između Muska i Buffetta. Musk je govorio kao su „jarci strašno dosadni“, obrazlažući kako njega zanima proboj u tehnološkom i svakom drugom smislu te u nova i dosad neistražena i nepoznata područja, dok je Buffett inzistirao da tvrtke trebaju gledati kako će kreirati „slatku poziciju“ i tako ubirati „vrhnje“ kroz vrijeme koje je ispred njih. Do rasprave je došlo kada je Musk „dospio na zub“ analitičara jer nije odgovarao na upite smatrajući ih „dosadnima“, iako je to obveza Muskove kompanije koja proizlazi iz burzovne kotacije.
  5. „Mekani jarci“: Ipak je teže identificirati neke od razloga zašto bi tvrtka mogla imati ekonomski jarak. Riječ „mekan“ dolazi od prijevoda engleskog „soft“. Ne radi se o suprotnosti tvrd-mekan, nego o kvalitetama tvrtke koje nisu lako uočljive izvana. Na primjer, mekani jarci mogu biti stvoreni izuzetnim upravljanjem ili jedinstvenom korporativnom kulturom. Iako je to teško opisati, jedinstveno vodstvo i korporativno okruženje mogu djelomično pridonijeti dugotrajnom uspjehu tvrtke. Možda je to lakše prispodobiti sportskim rječnikom, gdje se neobjašnjivi uspjesi često opisuju kroz riječi „kemija u momčadi“, „karakter“, „neslomljivi duh“ i slično. Danas se sve više inzistira u poslovnom svijetu da korporativni upravljači imaju karakter (sintagma „Return to character“), jer se sve ostalo može naučiti, a karakter ne može.

Ekonomski jarci su stvar dugog roka

Kada se svojstava ekonomskih jaraka uzmu u obzir, može se reći da je teško prepoznati takve tvrtke dok nastaju. Jarci se najčešće vide kada već nastanu. Analogan primjer je genijalnost samozatajnih sportaša, koje smo i mi imali prilike promatrati, iako su mnogi znalci to odavno govorili. Puno je lakše prepoznati nešto kad se ostvari evidentan rezultat koji sam za sebe dovoljno govori.

Ipak, postoje alati, razna analitička pomagala, uz čiju se pomoć jarci mogu pokušati identificirati na vrijeme. Model rezidualnog dohotka ili dobiti jest jedan od modela uz čiju se pomoć može izvršiti vrednovanje poduzeća (najšire shvaćeno).[4]

Model rezidualne dobiti, što je primjereniji naziv od dohotka zbog korporativnog štiha ovog članka, temelji se na ideji da je neto dobit nedostatna da iskaže troškove vezane za korištenje vlasničkog kapitala, jer kapital nije besplatan.

Naime, uz troškove duga koji su uključeni u račun dobiti i gubitka, nisu izraženi oportunitetni troškovi vlasničke glavnice. Poduzeće može iskazati neto dobit, ali još uvijek ne mora stvarati dobit i za vlasnike. To se događa kada dioničko društvo ne zarađuje više od troška vlasničke glavnice, što se u financijama naziva rezidualnim gubitkom. Ekonomski koncept koji uzima u obzir troškove vlasničke glavnice naziva se rezidualnim dohotkom ili rezidualnom dobiti i pripisuje se britanskom ekonomistu Alfredu Marshallu još iz 19. stoljeća. Primjenu je imao i 1920. godine u General Motorsu radi vrednovanja određenih poslovnih dijelova. O svemu tome možete više čitati u članku Povijesni štih u financijama: mitska borba kapitalizma i socijalizma se nastavlja…

Spomenimo da je danas udžbenički ispravnije, ili možda ipak samo modernije, govoriti kako je cilj postojanja nekog poduzeća ostvariti vrijednost, a ne samo profit (dobit). U kontekstu ekonomskih jaraka, od rodozačetnika termina „vrijednost za dioničare“ Alfreda Rappaporta (knjiga Shareholder Value iz 80-tih) i njegove dodane vrijednosti za dioničare (oznaka SVA, Shareholder Value Added), danas je u komercijalnoj upotrebi ostalo dvoje: EVA i CFROI[5]. Govorimo o načinima iskazivanja rezidualne dobiti. Ako je stvaranje rezidualne dobiti održivo, dakle, osim vjerovnika zarađuju i vlasnici jer nema oportunitetnog troška. Ako kažemo vjerovnici, ne mislimo samo na one financijske (npr. banke), nego i na robne (dobavljači) i ostale (zaposlenici), pa čak i na one koji uspješno (manje-više) dobavljaju eksternalije poput reda i zakona (država).

Održivo stvaranje rezidualne dobiti signal je postojanja ekonomskog jarka. Ako kažemo „održivo“, to znači da nije jednokratno, nego dugoročno. Prema tome, u kontekstu razmatranja o ekonomskim jarcima, potrebno je procijeniti kakva je održivost EVA-e u predvidivoj budućnosti.

EVA, DuPont i račun dobiti i gubitka kao pomoć u prepoznavanju ekonomskih jaraka

Spomenuta EVA je dakle tzv. komercijalna implementacija modela rezidualne dobiti. Radi se o procjeni dodane ekonomske vrijednosti.

Prema CFA Institute (2011:474-475), dodana ekonomska vrijednost procjenjuje se na sljedeći način:

EVA=NOPAT-(C%xTC) [6]

gdje je

  • NOPAT – neto operativna dobit poslije poreza nekog društva;
  • C% – trošak kapitala;
  • TC – ukupni kapital.

Nakon dva desetljeća korištenja dodane ekonomske vrijednosti (EVA), Stewart je, nakon svoje prve knjige iz 1991. (The quest for value: the EVATMmanagement guide) u 2013. izdao novu knjigu Best-Practice EVA: The Definitive Guide to Measuring and Maximizing Shareholder Value. Knjiga daje odgovor na opravdane kritike, kako sam autor navodi. To se prvenstveno odnosi na uvođenje relativnih pokazatelja zbog opravdanih kritika upućenih apsolutnim pokazateljima koje se ne može uspoređivati kroz vrijeme,, u različitim industrijama, ili čak u istim industrijama, ali ne i među društvima nejednakih veličina.

Novi pokazatelji koje Stewart uvodi su:

  • EVA marža, kao odnos EVA-e i prihoda u istom razdoblju. Prema Stewartu, EVA marža treba zamijeniti raširen DuPontov model.
  • EVA momentum, kojeg bi društvo trebalo maksimalizirati, za razliku od EVA marže kojeg ne treba, iako prvi utječe na drugi. Za drugi pokazatelj Stewart smatra „da je jedini korporativni pokazatelj gdje je više uvijek bolje, jer postaje veći kada EVA postaje veća, što znači da neto sadašnja vrijednost društva, dodatna tržišna vrijednost i povrat dioničarima[7]isto postaju veći“. EVA momentum se računa iz izraza:

Da bi se EVA momentum povećao, dodana ekonomska vrijednost (EVA) mora rasti uz zadržavanje ili poboljšanje ekonomske zarade, što je u praksi teško ostvarivo za većinu društava. Prema Stewartu i podacima sa stranice njegove tvrtke EVA Dimensions LLC, za društva u Russell 3000 indeksu dugoročni EVA Momentum iznosi samo 0,2% (na 75. percentilu 1%, a na 90. percentilu 3%). Ovaj pokazatelj sam Stewart smatra najvažnijim od tri koja uvodi.

  • Tržišno implicirani EVA momentum (MIM)[8]. Dok se EVA Momentum može koristiti za razlikovanje izvrsnih i dobrih od loših društava, nedostaje pogled za burzovne ulagače koji daje signal za kupnju ili prodaju dionice društva. Uz pretpostavku efikasnog tržišta, tržišno implicirana očekivanja rasta buduće ekonomske dobiti (EVA-e) moraju biti konzistentna sa stvarnim i sadašnjim očekivanjima rasta koja društvo mora moći ispuniti. U slučaju da su sadašnja i stvarna očekivanja budućeg rasta ekonomske dobiti veća od onih koje tržište implicira, dionica će se smatrati značajno podcijenjenom. Nasuprot tome, ako su sadašnja očekivanja budućeg rasta ekonomske dobiti/ EVA-e manja od onih ugrađenih u cijenu dionice, dionica je precijenjena. Stewart smatra da je ovaj pokazatelj pouzdaniji od konsenzualnog EPS-a koji se inače računa kao prosjek anketiranih prodajnih („sell-side“) analitičara.

Ako tome dodamo tradicionalnu DuPont[9] analizu gdje je najvažniji parametar (pr)ocjene ROE ili prinos na vlasničku glavnicu, tada znamo da se rezidualna dobit (uključujući i sve njegove komercijalne upotrebe, kao npr. EVA) smanjuje prema nuli kada se ROE približava kroz vrijeme trošku glavnice ili kada se ROA (prinos na ukupnu imovinu) približava prosječnom ponderiranom trošku kapitala.[10]

Prema osobnom iskustvu, EVA model u kombinaciji s DuPontovim modelom i analizom marži može otkriti čimbenike koji određuju konkurentsku (kompetitivnu) prednost nekog poduzeća.

Ako se govori o analizi marži, a gledajući izvještaj o dobiti ili Račun dobiti i gubitka, iskaz vanjske efikasnosti vidi se u tzv. RUC marži[11], dok se unutarnja efikasnost vidi u troškovnoj efikasnosti, gledano po prirodnim vrstama troškova, u svim ostalim koji slijede račun dobiti i gubitka ispod RUC marže. To su tako troškovi osoblja, amortizacija, rezerviranja i usklađenja kao i svi ostali troškovi poslovanja. Analiza poslovanja može se napraviti na ovakav vertikalan način i onda raditi usporedbe kroz godine ili s drugim poduzećima.

Svemu se pak može dobaciti nekoliko kapljica začina pod markom „Monte Carlo analiza“ te dobiti ukusno jelo – sofisticirana i prediktivna analiza koja može prepoznati uzroke sadašnjih i budućih (ne)održivih ostvarenja. S obzirom da je u kontekstu prepoznavanja održivosti ostvarivanja EVA-e (time i ekonomskih jaraka) važno kvantificirati rizike, na temelju povijesnih podataka ili ekspertnih procjena može se izraditi model putem Monte Carlo analiza koji će jasno detektirati koja kombinacija faktora dovodi do ostvarivanja EVA-e. O faktorima ili pokretačima EVA-e malo više ovdje (poveznica: http://serdarusic.com/2018/08/dodana-ekonomska-vrijednost-kvartalna-izvjesca/).

Primjere procjena ekonomskih jaraka, tj. održivih EVA, dat ćemo u jednom od idućih članaka.


[1]Engl. Economic moats, što je u prijevodu doslovno „Ekonomski jarci“.

Više npr. kod https://www.investopedia.com/ask/answers/05/economicmoat.asp. Povod članku je rasprava između Elona Muska i Warrena Buffeta u svibnju ove godine, o čemu se dosta izvještavalo u stranim medijima, npr. https://www.cnbc.com/2018/05/07/moats-and-candy-elon-musk-and-warren-buffet-clash.html.

[3]Autor Fried Kiel u svojem je članku Return on Character: The Real Reason Leaders and Their Companies Win(izvor: https://hbr.org/2015/04/measuring-the-return-on-characterili na osobnoj stranici http://www.krw-intl.com/wp-content/uploads/2015/03/Return-on-Character-Excerpt.pdf) objasnio značajke dobrog vodstva. Naime, nakon sedam godina rigoroznih istraživanja temeljenih na studiji koja je uključivala više od 100 izvršnih direktora i više od 8.000 opservacija njihovih zaposlenika, Kielovi rezultati pokazuju da čelnici snažnog karaktera postižu do pet puta veću ROA za svoje organizacije nego voditelji slabog karaktera. Ranije je to slično izrekao Peter Drucker sentencom „Liderstvo se iskazuje u karakteru“ (Drucker, P. (2005). The Practice of management.Oxford, Elsevier, str. 155.) Nastavno na Druckera, Havard tvrdi da se liderstvo ne može svesti na temperament, jer je to urođeno (prirodno), dok je karakter nešto što se može oblikovati, formirati i jačati (Havard, A. (2007): Istinsko vodstvo. Prijevod iz 2013, Verbum, Split.

[4]Procjena vrijednosti svodi se na utvrđivanje intrinzične vrijednosti (stvarne, unutarnje). Gotovo kao da se radi o mističnom iskustvu. Kontemplacija doduše traži akciju, kako ne bi ostala besplodna, stoga analitičari/ procjenitelji inkarniraju (utjelovljuju) taj postupak utvrđivanja suštinski stvarne vrijednosti provlačeći ju kroz usporedbu s aktualnom ili  trenutno tržišnom vrijednosti. Tu procijenjenu vrijednost dakle smatra se suštinskom, dok se tržišnom ili istaknutom (npr. ponuđenom) smatra aktualnom. Odstupanje se odražava u vidu podcijenjenosti ili precijenjenosti. CFA Institute navodi da su metode kako izvršiti takvu procjenu u okviru diskontiranja budućih (očekivanih) novčanih tokova (kratica DCF dolazi od Discounted Cash Flow): Model diskontiranja dividendi (Dividend discount modelo), Model slobodnog novčanog toka (Free Cash flow modeli) i Model rezidulanog dohotka ili dobiti (Residual income modeli). Izvan DCF metoda ima i drugih načina, a najpoznatija je upotreba metode cjenovnih multipli (npr. P/E).

[5]Neki nazivaju ovaj konkurentski sraz metričkim ratovima, koji su se odvijali na konzultantskoj sceni, koja će mjera biti obuhvatnija i iscrpnija u svojoj objašnjavajućoj moći. Kako je istaknuto, preostale su dvije mjere: EVA (Economic Value Added od Stern-Stewart) i CFROI (Boston Consulting Group, Credit Suisse). Više o tome ovdje na poveznici: https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2016/02/05/to-really-understand-shareholder-value-look-at-return-on-invested-capital/#6d4936065e3ei https://www.newconstructs.com/wp-content/uploads/2016/01/MetricWars.pdf. Rodozačetnik kovanice „vrijednost za dioničare“ Alfred Rappaport je veliki kritičar tzv. kratkoročnog i miopijskog kapitalizma sa svojom knjigom iz 2011. „Saving Capitalism from Short-Termism“ gdje ukazuje da kratkoročni bonusi uništavaju bilo kakvu povezanost sa stvaranjem i maksimalizacijom vrijednosti, nego usmjeruju menadžere na štetno i riskantno djelovanje. Naime, Model rezidualne dobiti se koristi, osim za procjenu vrijednosti, i kao iskaz menadžerske sposobnosti i efikasnosti te je vezan uz bonus-sheme za isplatu menadžerima. Ideja je da se bonusi mogu isplaćivati samo onim menadžerima koji su stvorili dodatnu vrijednost koja, ako je dugoročno održiva, povećava vrijednost vlasničkog ulaganja, što je prema pristupu maksimalizacije vrijednosti za dioničare i cilj postojanja bilo kojeg društva.

[6]NOPAT se u direktnom prijevodu prevodi kao „Neto operativna dobit nakon odbitka poreza” ili kao “Neto operativna dobit poslije poreza”, dok se izraz TC prevodi kao ukupni kapital ili investirani kapital.

Ovdje je potrebno istaknuti da autori Kollet, Goedhart i Wessels (okupljeni oko konzultantske kuće McKinsey) koriste pojam NOPLAT (Net operating profit less adjusted tax, odnosno Neto operativna dobit umanjena za usklađene poreze), što je istoznačnica s NOPAT-om, iako bolje odražava prirodu stvari i potrebnih prilagodbi koje se vrše krećući od operativne dobiti.

[7]Stewart koristi pojam “Shareholder return”, koji se u financijama naziva “Total shareholder return” ili u prijevodu “Ukupni povrat dioničarima”. Predstavlja sumu razlike u tržišnim cijenama dionice i primljenim dividendama, a označava se kraticom TSR. Pokazatelj TSR se najčešće izražava na godišnjoj razini, pa je izraz sljedeći: TSR = Cijena na kraju godine – Cijena na početku godine + Primljene dividende.

[8]Kratica MIM dolazi od engl.“Market implied momentum.“ Ustvari se radi o očekivanju, preciznije o prosječnoj godišnjoj stopi rasta pokazatelja EVA Momentum koji je ugrađen u cijenu dionice i predviđa rast EVA-e u budućem razdoblju, pa se onda uspoređuje s medijanom istog pokazatelja koji je ostvaren u nekom prethodnom razdoblju. Stewart nije izložio postupak računanja, nego je na primjeru pokazao gotove rezultate i usporedio predočenih 0,5% koji je bolji od 0,2% za dugogodišnji prosjek EVA momentuma tvrtki iz Russell 3000 u zadnjih 20 godina.

[9]Više kod Serdarušić, H. (2010): Mjerenje profitabilnosti. RiF 12/2010. (link: http://www.rif.hr/casopisi/racunovodstvo-i-financije/2509/mjerenje-profitabilnosti).

[10]Ovaj koncept vrlo je sličan Tobinovom Q pokazatelju, o kojem postoje i zanimljivi rezultati za dionička društva iz kotacije Zagrebačke burze kod Džanić, A. (2012): Concentration of ownership and corporate performance: evidence from the Zagreb Stock Exchange. Financial Theory and Practice, 36 (1), 29-52. objavljeni ovdje u prijevodu: http://www.ijf.hr/upload/files/file/prijevodi/11.pdf.

U lipnju je objavljen članak na TopTalovom blogu ponajbolje zajednice poslovnih savjetnika u svijetu (link: https://www.toptal.com/finance/business-model-consultants/economic-moats). Članak je prikazao da se ekonomski jarci mogu objasniti putem održivih razina visokog slobodnog novčanog toka i pozitivnog prinosa na uloženi kapital (“ROIC”) u odnosu na manji ponderirani prosječni trošak kapitala (“WACC”). Prisutnost prvog pokazuje da je to posao koji generira povrat/ gotovinu, što se može iskoristiti za pojačanje svog rova, a potonje pokazuje da je novac djelotvorno korišten u odnosu na slične tvrtke (konkurente), što je jako slično onome što je prikazano u tekstu ovog članka.

[11]RUC marža se može računati kao: (Poslovni prihodi – Promjena vrijednosti zaliha – Materijalni troškovi) / Poslovni prihodi.