„Žrtveni omjer“: o porukama centralnih bankara iz Jackson Holea

Objavljeno

Foto: Josh Appel / Unsplash

Ad
Ad

Potkraj kolovoza svake godine centralni bankari sa svih strana svijeta okupljaju se u  Jackson Holeu u američkom Wyomingu. Raspravljaju o aktualnim gospodarskim temama. Poruke glavnih govornika – vodećih ljudi američkog FED-a i europskog ECB-a – osluškuju se na financijskim tržištima ne bi li se razotkrilo nešto što ukazuje na budući smjer monetarnih politika.

Ove godine, točnije prošloga tjedna, odjeknulo je priznanje predsjedatelja FED-a Jaya Powella o tome da je američka monetarna politika restriktivna. To je protumačeno kao najava početka novog ciklusa spuštanja dolarskih kamatnih stopa. One su u ovom trenutku za više od 2 postotna boda veće od eurskih.

Međutim, kako je konferencija bila posvećena kretanjima na tržištu rada, rasprave su bile puno zanimljivije kao indikatori promijenjenog „stanja uma“ centralnih bankara u pogledu odnosa između inflacije i kretanja na tržištima rada. Iz toga se može iščitati nešto o budućim potezima FED-a i ECB-a. Ta tema je u središtu ovog teksta. Opisat ćemo glavne govore i poruke, ustanoviti kako se fokus monetarne politike u SAD-u okreće prema kratkoročnom hlađenju na tržištu rada, a u europodručju prema dugoročnom kretanju produktivnosti rada. Na kraju ćemo raspraviti što bi ovogodišnje poruke mogle značiti za monetarnu politiku u Eurosustavu u budućnosti.

Kratko o SAD-u

Od nastanka eura 1999. dvije vodeće središnje banke rijeteko su se nalazile u velikom raskoraku kamatnih ciklusa kao što je to danas slučaj. ECB je svoju prekonoćnu kamatnu stopu već spustio za 50% s prošlog vrhunca; s 4,00% na 2,00%. FED se sa svoga kamatnog vrhunca koji je bio viši od ECB-ovog spustio za svega pola puta koji je prešao ECB, tj. s 5,25% na 4,25% (mjereno prema donjem intervalu raspona FED-ove stope). Razlika kamatnih stopa dolar vs. euro od 2,25 postotna boda ili veća zabilježena je u samo 24% vremenskog razdoblja od početka eura u siječnju 1999. (75 od više od 300 mjeseci koliko je otada prošlo).

Powellovo priznanje o pretjeranoj restriktivnosti monetarne politike stoga i nije bilo veliko iznenađenje. Tržišta su se i prije i poslije govora u velikoj većini kladila na spuštanje kamatnih stopa FED-a na predstojećem sastanku FOMC-a u rujnu. Kamatne stope u SAD-u toliko su visoke da se to vidi i iz aviona, što, naravno, iritira Donalda Trumpa koji jedva čeka najuriti Powella iz FED-a po isteku mandata u svibnju sljedeće godine. To malo utječe i na monetarnog jastreba Powella.

Powell se u govoru usredotočio na trenutne signale slabljenja tržišta rada u SAD-u. Prva dva tromjesečja s Trumpom ove godine bila su izrazito kolebljiva (pad BDP-a u prvom i značajan rast u drugom kvartalu). Stoga je šef FED-a komunicirao na bazi polugodišnje stope rasta za prvu polovicu 2025. koja iznosi svega 1,2%. To je znatno sporije od prethodnih polugodišnjih razdoblja; prošlogodišnja stopa rasta BDP-a je približno prepolovljena. Iako stopa nezaposlenosti zasad ne pokazuje zabrinjavajuće promjene (aktualnih 4,2% u SAD-u i dalje je izrazito nisko u povijesnim razmjerima), Powell je ukazao na promjenu tokova potražnje i ponude na američkom tržištu rada. Novo zapošljavanje (potražnja za radom) osjetno usporava, ali zbog sve restriktivnije politike useljavanja koju provodi nova američka administracija isto se događa i s ponudom rada. Iz takve ocjene izvodi se spomenuto očekivanje da će FED u narednim mjesecima manji naglasak staviti na inflacijske rizike zbog carina, a veći na borbu protiv usporavanja rasta BDP-a iako inflacija još nije svedena na željenih 2% (zadnji podatak: 2,7%).

Najvažnija poruka glasi da stopa nezaposlenosti više nije dobar indikator faze ekonomskog ciklusa. Zbog strukturnih promjena na tržištu rada stopa nezaposlenosti ne reagira na opći gospodarski trend kao nekada.

Razlozi za zadovoljstvo u europodručju?

Christine Lagarde je govorila iz komotnije pozicije budući da je stopa inflacije u europodručju svedena na ciljanih 2%. Predsjednica izvršnog odbora Europske središnje banke mogla je ne samo proglasiti pobjedu nad inflacijom nego i naglasiti da je pobjeda postignuta uz razmjerno male žrtve.

Žrtve nisu metafora. Makroekonomisti koriste pojam žrtveni omjer (eng. sacrifice ratio) koji opisuje usporavanje ili pad proizvodnje, odnosno rast nezaposlenosti, do čega dolazi kada središnja banka zaoštri monetarnu politiku kako bi suzbila inflaciju.

Ako se pitate zašto središnje banke zaoštravaju monetarnu politiku (podižu kamatne stope) radi suzbijanja inflacije, odnosno, zašto ne puste tu inflaciju kako bi se izbjegla žrtva u vidu usporavanja ili pada proizvodnje i rasta nezaposlenosti, odgovor leži u razlikovanju kratkoročnih i dugoročnih učinaka. Ovdje govorimo o kratkoročnim učincima, a žrtveni omjer jest fenomen kratkoga roka. U dugom roku, kako pokazuje cjelokupna moderna povijest, „žrtve“ koje odnosi visoka i nekontrolirana inflacija puno su veće od kratkoročnog žrtvenog omjera koji se aktivira s restriktivnom monetarnom politikom. Prema tome, iza svjesnog ulaska u rizik pojave žrtvenog omjera zbog monetarnog zaoštravanja u kratkom roku stoji logika short-term pain, long-term gain.

Christine Lagarde je govorila saldirajući dojmove nakon recentne borbe s inflacijom u europodručju. ECB procjenjuje da je žrtveni omjer ovoga puta bio razmjerno malen. Sljedeća slika na kojoj paralelno pratimo stopu inflacije (HICP Y/y), kamatnu stopu na prekonoćni depozit u Eurosustavu i stopu nezaposlenosti u europodručju pokazuje kako je ubrzanje inflacije u toku 2022. godine potaknulo ECB na monetarno zaoštravanje (između ostaloga i rastom kamatnih stopa), prekonoćna kamatna stopa našla se na gornjem platou od 4% između rujna 2023. i lipnja 2024. kada je zbog početka očitog usporavanja inflacije monetarni stisak opušten, te su obje stope (i kamatna i stopa inflacije) konvergirale prema aktualnih 2%, pri čemu se ne vidi ni tračak rasta nezaposlenosti.

Izvor: ECB, Eurostat

Štoviše, stopa nezaposlenosti (U% EA). je od 2022. zabilježila  daljnji blagi pad, te se s aktualnih 6,2% (desezonirano) nalazi na najnižoj razini u povijesti. Takvo kretanje stope nezaposlenosti najbolji je dokaz da vidljive žrtve obaranja visoke inflacije nije bilo, odnosno da je žrtveni omjer, ako ga je uopće bilo (u vidu propuštenog rasta i moguće još niže nezaposlenosti da nije bilo zaoštravanja), bio malen i opravdan zaustavljanjem opakog inflacijskog vala. Prema tome, Lagarde između redaka govori isto što i Powell: stopa nezaposlenosti više nije dobar indikator ekonomskog ciklusa.

Što se to događa na tržištu rada? Je li moguće da se žrtveni omjer transformirao i da se sada pokazuje na nekoj drugi strani, u nekoj drugoj ekonomskoj pojavi? Važnost govora Lagarde je u shvaćanju da se žrtveni omjer sada pokazuje kroz standardnu europsku boljku – slabi rast produktivnosti.

Lagarde o strukturnim promjenama na europskom tržištu rada

Lagarde je u govoru u Jackson Holeu kretanja na tržištu rada u Europi objasnila kroz utjecaj tri pojave: (1) izostanak indeksacije rada, (2) smanjenje prosječnog broja radnih sati, i (3) rast ponude rada.

Prvo, Europa je zaboravila na indeksaciju plaća. Dok su sjećanja na neka davna vremena veće inflacije (70-te i 80-te) još bila živa, uvijek snažni radnički sindikati u Europi su uspijevali izboriti ugovore o radu u kojima su plaće vezane uz inflaciju. Tako su osiguravali očuvanje kupovne moći plaća svojim članovima. To je davna prošlost. U međuvremenu, ne samo da su sjećanja na davne inflacijske epizode izblijedila, nego su se sindikati zbog starenja članstva okrenuli problemima prijelaza u mirovinu i mirovinskih planova. A kako je indeksacija nestala, inflacijski val potkraj 2021. i 2022. prvo je oborio realne plaće (nominalne plaće nisu pratile cijene). Pad realnih plaća značio je relativno jeftiniji rad. Zbog toga su poduzeća nastavila zapošljavati ljude iako je gospodarski rast u europodručju od druge polovice 2022. bio značajno usporen praktički se kolebavši oko nule dvije godine. A više zaposlenih uz usporenu ili stagnantnu proizvodnju znači pad produktivnosti.

Drugo objašnjenje koje nudi Lagarde odnosi se na rast broja zaposlenih koji je praćen  smanjenjem prosječnog broja sati rada. Naime, veliki rast stope zaposlenosti žena i starijih radnika – populacija koje imaju sklonost kraćem dnevnom radu – znači da broj zaposlenih može rasti, a da broj uloženih sati rada ne raste. Slično efektima izostanka indeksacije plaća uz cijene, socijalni učinci takvog tržišta rada mogu biti pozitivni: ljudi imaju barem nekakav posao (opet: stopa nezaposlenosti više nije dobar indikator ekkonomskog ciklusa). Zbog toga više nemamo one burne recesije kao nekada, u kojima dolazi do naglog rasta broja i stope nezaposlenih uz velike društvene potrese i pokrete.

Ova pojava, kada bi bila značajna, poziva na oprez u pogledu tumačenja produktivnosti rada. Produktivnost se kreće različito ovisno o tome mjeri li se output po zaposlenom ili po satu rada. Tema je posebno važna jer Eurostatovi podaci opovrgavaju Lagarde. Naime, realna produktivnost rada po zaposlenom od prvog tromjesečja 2021. do prvog tromjesečja 2025. narasla je za tankih 2,4% (0,6% na godinu, što je sporije od dugoročnog prosjeka koji također nije baš slavan (0,8%)). No, produktivnost po satu rada u protekle četiri godine nije rasla (a bilo bi logično da je rasla ako se u prosjeku radi puno manje sati). Eurostat nudi i neposredno izmjerenu brojku prosječnoga broja sati rada koja pokazuje da velikih promjena nije bilo: uobičajeno tjedno vrijeme provedeno na radu u protekle 4 godine u europodručju smanjeno je s 36,5 na 36,3 sata ili za 0,5% – tek malo više od 0,1% na godinu. Statistike produktivnosti i broja sati nisu idealno usklađene, no promjene prosječnog broja sati rada toliko su male da možemo zaboraviti na sate rada kao važno objašnjenje malog ili nepostojećeg žrtvenog omjera.

Treći čimbenik koji ističe Lagarde je rast ponude rada. To smo jednim dijelom već objasnili kada smo govorili o povećanjima stopa zaposlenosti žena i starijih radnika nakon pandemijskog lockdowna. Tome su pridonijeli afirmacija online rada i fleksibilnije ugovaranje radnih sati. Ovu ključnu temu o tržištu rada najavio sam na Ekonomskom labu još pred dvije godine (Je li moguća recesija bez rasta nezaposlenosti). Zbog novih trendova danas u EU radi nevjerojatnih šest milijuna ljudi više nego prije pandemije, i to nije – kao što većina ljudi vjeruje – posljedica povećanog angažmana stranih radnika. Porast je, govori Lagarde, podijeljen približno pola-pola: pola povećanja su radnici imigranti, a pola je učinak rasta stope zaposlenosti žena i starijih radnika. Prema tome, ljudi u Europi rade dulje jer su zdraviji, očekuju dulje živjeti u mirovini i žele još malo uštedjeti odnosno povećati buduću mirovinu, a radi se dulje i zbog toga što veliki broj država podiže dobnu granicu za mirovinu i zaoštrava uvjete za prijevremeno umirovljenje kako bi se društva na vrijeme pripremila za veliko starenje koje je posvuda već započelo.

Koje su posljedice prikazanih strukturnih promjena za monetarnu politiku u budućnosti?

Europski problem produktivnosti

Lagarde je u zaključku naglasila kako ne treba očekivati da useljavanje može riješiti problem sužavanja ponude rada zbog nepovoljnih demografskih trendova: radna snaga u Europi će se dugoročno smanjivati. Poduzeća će biti sve manje sklona otpuštati radnike u fazama usporavanja ili recesija; radije će otrpjeti kratkoročni trošak i pad produktivnosti (uz pokušaje kompenzacija kroz fleksibilnije radne sate i plaće), nego da se nađu u riziku da ne mogu naći radnike kada oporavak krene. Trend koji se naziva „nakupljanje rada“ (eng. labour hoarding) u poduzećima je već prisutan. Sve ukazuje na to da Europa ubuduće neće imati primarni problem utjecaja usporavanja i recesija na rast nezaposlenosti, nego na usporavanje rasta ili čak pad produktivnosti.

Govor Lagarde staje na ovom mjestu. No, mi se pitamo: hoće li centralni bankari mrtvi-hladni stajati po strani i samo promatrati problem dugoročnog rasta produktivnosti rada, jer briga o tome nije njihov posao, nego posao izvršne vlasti? Mislim da neće. Problem dugoročnog rasta produktivnosti uvlači se pod kožu europskih centralnih bankara.

Nakon Draghijevog (predsjednik ECB-a prije Lagarde) izvještaja o europskoj konkurentnosti objavljenog u rujnu 2024., Europska unija se počela naglo (ponovo) baviti zaboravljenom temom produktivnosti i konkurentnosti. Naime, svakome ekonomski pismenom je jasno da je u uvjetima sažimanja ponude rada jedini način za održavanje gospodarskog rasta – brži rast produktivnosti. Bez toga, EU će nastaviti postupno slabljenje na globalnoj ekonomskoj i političkoj sceni. Uz to, dugoročno zaostajanje rasta produktivnosti za SAD-om izvor je frustracija među političarima i u poslovnom svijetu u Europi. Ljudi su sve više skloni razmišljati o tome da moramo nešto poduzeti kako bi se trend preokrenuo.

A trend je loš. Sljedeća slika pokazuje koliko je produktivnost rada u SAD-u rasla brže od produktivnosti u europodručju od 1998. do 2023. (ukupno za više od 20%). Uskoro će u časopisu Future Europe izaći moja analiza jaza produktivnosti po industrijama i razloga pojave toga jaza. Analizu ću prikazati na Labu nakon objave, kao svojevrsni nastavak ovog teksta.

Izvor: OECD, izračun autora

Pravo pitanje dakle nije hoće li, nego kako će se problem produktivnosti uvući pod kožu europskih centralnih bankara. U potrazi za odgovorom trebamo sagledati inflaciju u europodručju u dugom roku.

Slika u nastavku prikazuje inflaciju u europodručju od stvaranja eura 1999. naovamo. Gotovo 27 godina povijesti eura možemo podijeliti u tri faze. Prva je trajala do pred Veliku recesiju 2008. – 2009. Bila je obilježena iznimno stabilnom inflacijom oko ciljanih 2%. Bilo je to razdoblje opuštenosti, svojevrsne intelektualne bonanze ispod koje se nakupljala energija predstojećeg tsunamija. Nakon toga je slijedilo razdoblje koje je trajalo dulje od desetljeća, a obilježeno je Velikom recesijom s početka toga perioda. Put izlaska iz toga frustrirajućeg dijela ekonomske povijesti Europe obilježen je povremenim naglim usporavanjima rasta cijena i kraćim razdobljima deflacija (2009.; 2014. i 2016.; 2020.). Na kraju toga perioda ECB je revidirao svoju monetarnu strategiju (2021.). Ranija tehnička definicija ciljane inflacije (do 2%) promijenjena u fleksibilniju definiciju (2% u srednjem roku). Desetak godina koje su prethodile reviziji definicije ciljane inflacije bile su glavni motiv za to. A to može značiti da u ECB-u možda žele strukturno ekspanzivniju monetarnu politiku u slučaju nove pojave usporavanja inflacije i deflacijskih pritisaka, kako se inflacijske rupe koje su vidljive na slici iz prošlog desetljeća i 2020. ne bi ponovile. Naglasak je na riječi „možda“.

Izvor: Eurostat

Možda, jer ako se vratite na predzadnju sliku koja pokazuje akumulaciju jaza produktivnosti u odnosu na SAD primijetit ćete da jaz produktivnosti upravo u razdoblju niže prosječne inflacije nije bio povećavan. To nije bilo zbog toga što je produktivnost rada u europodručju posebno brzo rasla nakon Velike recesije. U razdoblju ekstremno niskih kamatnih stopa koje su obilježile drugo desetljeće 21. stoljeća u Europi i u SAD-u, produktivnost je i u SAD-u sporo rasla. Iako je veoma teško spekulirati o dugoročnom odnosu između monetarne politike i produktivnosti rada, moguće je da su pretjerano niske kamatne stope dovele do usporavanja rasta produktivnosti. Naime, uz nizak trošak kapitala preživljavaju niskoproduktivna zombi-poduzeća koja vežu faktore rada i kapitala. U uvjetima ravnotežnih kamatnih stopa ona ne bi mogla opstati na tržištu i faktori proizvodnje bi se brže alocirali prema produktivnijim industrijama i poduzećima što bi ubrzalo ukupan rast produktivnosti rada.

Zaključak

Vrijeme će pokazati hoće li ovij ili neki drugi argumenti pronaći svoje stanište u umovima članova Upravnog vijeća Eurosustava. Naravno da će njihova razmišljanja uvijek biti prvenstveno usredotočena na inflaciju. Plaćeni su za ovo što vidimo na gornjoj slici – svođenje inflacije na ciljanih 2% (u srednjem roku). Europski ugovor je u tom pogledu nedvosmislen. Međutim, Ugovor se često tumači preusko. Može se steći pogrešan dojam o tome da je vođenje monetarne politike jednostavno, nalik stoju koji se pali na gumb: “šampaš novac, dobiješ inflaciju; prestaneš štampati, spustiš inflaciju”: i profesori ekonomije uče svoje studente da američki FED brine za nisku inflaciju i punu zaposlenost (u prvom dijelu teksta smo pokazali kako to danas interpretira Jay Powell), dok Eurosustav brine samo za nisku inflaciju. Međutim, to nije točno. Ako provedba neke politike ne ugrožava inflacijski cilj, Eurosustav je prema Europskom ugovoru dužan podržavati ostale ekonomske politike Europske unije.

Zasad je dovoljno spomenuti da zadnja revizija monetarne strategije ECB-a (vidjeti Izjavu o monetarnoj strategiji 2025.) u točci 2 naglašava upravo to – da središnja banka treba brinuti za održiv gospodarski rast, visoko konkurentno socijalno-tržišno gospodarstvo, punu zaposlenost i društveni napredak ako takva briga ne ugrožava stabilnost cijena odnosno postizanje ciljane inflacije od 2% u srednjem roku. Za sada ne možemo znati kako će u Eurosustavu konkretno interpretirati ovu odredbu.

Ovdje smo prikazali dvije suprotstavljene mogućnosti: prva je izbjegavanje osjetnijeg usporavanja inflacije ispod 2%, što upućuje na strukturno ekspanzivnu monetarnu politiku u budućnosti (ako se pojave pritisci na smanjenje stope inflacije ispod 2% na godinu). Nasuprot tome, drugi pristup bio bi sustezanje od preekspanzivne monetarne politike (preniskih kamatnih stopa) zbog brige za dugoročni rast produktivnosti: održavanje ravnotežnog troška kapitala (takozvane prirodne ili neutralne realne kamatne stope) može ubrzati izlazak zombi-poduzeća s tržišta i potaknuti seljenje kapitala i rada u produktivnije industrije i poduzeća. To može dovesti do ubrzanja rasta produktivnosti rada i višeg prosječnog životnog standarda u dugom roku.

Centralni bankari u ovom trenutku ni sami ne znaju što misliti o temi dugoročnog rasta produktivnosti. Kao prvo, nisu navikli razmišljati o dugoročnom rastu produktivnosti rada. Mentalno su oblikovani tako da prvenstveno razmišljaju o učinkovitosti monetarne politike u kratkom, najdalje srednjem roku (čija je definicija trajanja vrlo rastezljiva). Drugo, kronično nedostaje dobrih istraživanja o problemu produktivnosti, a centralni bankari vole donositi odluke nakon što prožvaču tone statistika i analiza. Stoga će biti vrlo oprezni da im se ne dogodi napipavanje u mraku u kojem su pogreške uvijek moguće. Prvo će tražiti analize da ih uvjere u to kako funkcioniraju dugoročni učinci monetarne politike na tempo rasta produktivnosti (ako takvi učinci uopće postoje s obzirom na čvrsto ustoličenu početnu hipotezu o neutralnosti novca u dugom roku). U nedostatku većinskog stručnog mišljenja o ovoj temi govor Lagarde se zaustavlja na ovom mjestu: naznačila je problem, ali nije ništa rekla o tome kako će pitanja dugoročnog rasta produktivnosti utjecati na monetarnu politiku u europodručju.

Zaključno, s obzirom na deklariranu fleksibilnost monetarne politike u pogledu postizanja ciljane inflacije u srednjem roku, prostor za uzimanje u obzir dugoročnog rasta produktivnosti rada pri oblikovanju monetarne politike sada je širom otvoren. Vrijeme će pokazati je li to dobro ili loše. Kako se vremena mijenjaju, tako se mijenja i centralno bankarstvo. Stoga iz ovogodišnjeg Jackson Holea treba zapamtiti pet najvažnijih stvari:

  • Stopa nezaposlenosti više nije dobar kratkoročni indikator faze poslovnog ciklusa zbog strukturnih promjena tržišta rada. Ovo podjednako vrijedi u europodručju i SAD-u, iako su uzroci različiti.
  • Produktivnost rada u europodručju postaje varijabilniija od stope nezaposlenosti, što predstavlja problem: osim varijabilnosti rasta, prosječni rast produktivnosti u dugom je roku osjetno usporen i vidi se dugoročno zaostajanje za SAD-om.
  • Ekonomska politika EU od prošle godine pokušava adresirati ovaj problem, a Eurosustav je dužan podržavati politike EU ako to ne ugrožava temeljni cilj postizanja niske inflacije.
  • ECB više ne cilja inflaciju ispod 2%, nego 2% u srednjem roku, čime je otvoren prostor za uzimanje u obzir dugoročnih učinaka monetarne politike na produktivnost.
  • Zasad nije moguće predviđati kako će taj prostor biti popunjen; nema dovoljno saznanja o tome može li i kako monetarna politika utjecati na dugoročni rast produktivnosti. Hipoteza o neutralnosti novca u dugom roku još je uvijek živa i snažna, i tek ju netko treba uvjerljivo opovrgnuti.