Između dva sastanka Odbora za monetarnu politiku (FOMC) američke središnje banke ključna preokupacija aktera na Wall Streetu, ili barem jedna od presudnih determinanti njihova raspoloženja, bile su – kamatne stope. Nakon podulje pauze, monetarne su vlasti još u rujnu, a potom i krajem listopada, donijele odluku o smanjenju kamatne stope na federalne fondove (Fed funds rate) za 25 baznih bodova (bps), te su ulagači s nestrpljenjem iščekivali ishod posljednjeg ovogodišnjeg sastanka 10. prosinca.
Oscilacije raspoloženja investitora u pravilu je najlakše ilustrirati dnevnim pomacima S&P 500 indeksa, ali za ovu prigodu mogu poslužiti i fluktuacije terminskih ugovora na kamatne stope. Iz njih CME, putem FED Watch alata, derivira vjerojatnost ishoda budućih redovnih zasjedanja FOMC-a (u ovom slučaju prikazane su vjerojatnosti smanjenja Fed rate za 25 baznih bodova). Kao što se i sami možete uvjeriti, bitne razlike nije bilo – u tom kratkom vremenskom periodu između dvaju ključnih datuma koeficijent korelacije dvaju serija iznosio je visokih 0,7.
U nekim drugim okolnostima ne bi bilo zgorega istaknuti da „korelacija ne podrazumijeva nužno i kauzalnost“, ali u ovome je slučaju o tome posve izlišno raspravljati: u jeku investicijskog booma dramatičnih razmjera, Wall Street je priželjkivao daljnje smanjenje kamatnih stopa i to je u konačnici i dobio.
Inflacija (ni)je pod kontrolom?
Opisanim su ishodom ključne kamatne stope središnje banke (sada utrpane u raspon 3,5% – 3,75%) skliznule na najnižu razinu još od listopada 2022. godine i vremena kada je stopa inflacije bila otprilike dvostruko viša nego danas. Nažalost, bez sporne kvalifikacije „otprilike“ zasad ne ide, iz vrlo jednostavnog razloga: uslijed kaosa u državnim institucijama poput Ministarstva rada, najsvježije brojke o inflaciji kojima trenutno raspolažemo su one za rujan (sredinom prosinca bi svjetlo dana trebali ugledati podaci za studeni). Već i ta činjenica, sama posebi, puno toga govori.
Kamatne stope, naravno, nisu produkt nekakve jednostavne (a još manje linearne) funkcije (koliko god “Taylor rule“ djelovao banalno), ovisan isključivo o kretanju indeksa potrošačkih cijena; FED se u prvom redu bavi projekcijama kretanja inflacije na srednji rok, pa otuda i upadljiv, evidentan zaostatak. Nedosljednost se manifestira i na druge načine: monetarne vlasti su u drugoj polovici ove godine navalile sa snižavanjem kamatnih stopa u uvjetima prilično velike neizvjesnosti, te uz stopu inflacije koja se – ne spušta. Bilo da je mjerimo konvencionalnim indeksom potrošačkih cijena (na godišnjoj razini), ili indeksom osobne potrošnje (PCE iliti „Personal Consumption Expenditures“) koji preferira FED, inflacija se posljednjih šest mjeseci postupno udaljava od ciljane razine od 2%.
Za to vrijeme, pritisnuti prilično glasnim pritiscima Bijele kuće, mekši pristup i primjenu ekspanzivnije monetarne politike Jerome Powell i društvo pokušavaju opravdati zbivanjima na tržištu rada.
Stopa nezaposlenosti od 4,4% u rujnu doista jest najlošije očitanje još od listopada 2021. godine, ali se i dalje teško može nazvati „zabrinjavajuće visokom“. Powell, međutim, upozorava kako službena statistika vjerojatno nudi iskrivljenu sliku zbivanja na tržištu rada, navodeći interne analize kao podlogu za oprez. Ili, još bolje, kao argument za prošlotjedno snižavanje kamatnih stopa.
Opravdava li ta procjena megalomanske zahtjeve Donalda Trumpa koji pritisnut rastućim proračunskim deficitom naslonjenim na vrlo darežljivu fiskalnu politiku priziva intenzivno smanjenje kamatnih stopa? U moru makro indikatora zasad je teško iskopati uvjerljive činjenice u prilog tezi o značajnijem usporavanju ekonomske aktivnosti, koje bi onda otvorile put i bitno nižim kamatnim stopama. Možda najeklatantniji dokaz drukčije, optimistično intonirane realnosti, nudi pokušaj mjerenja gospodarskog rasta u produkciji podružnice FED-a iz Atlante. Njihov GDP Now nipošto nije nepogrešiv, ali recentne vrijednosti (baš kao i svježe projekcije središnje banke) teško mogu pružiti kredibilan argument pesimistima.
Na priloženom grafikonu svakako upada u oči zaokret u ožujku i travnju, obilježen negativnim vrijednostima, kao prikladan podsjetnik na katastrofalne posljedice nadasve kaotične epizode objave „recipročnih carina“. No daljnji razvoj događaja djeluje posve idilično i upućuje na relativno visoke stope gospodarskog rasta u drugoj polovici ove godine.
Neovisnost monetarnih vlasti pod znakom pitanja
Trump je u međuvremenu, mora se priznati, ispunio jedno od bitnih predizbornih obećanja: maloprodajna cijena benzina (mjerena nacionalnim prosjekom), iznimno bitna determinanta povjerenja potrošača, spustila se do najniže razine još od travnja 2021. godine (ovisno o izvoru, trenutno vrluda oko granice od 3 dolara po galonu). Takav rasplet, dakako, nije isključivo njegova zasluga, no o tome smo već ionako podrobnije raspravljali. Puno važnija je spoznaja da rast cijena u potrošačkoj košarici svejedno nije zaustavljen. Ili da budemo posve korektni, najavljeni pad nije se dogodio – stopa inflacije je, unatoč kreativnim interpretacijama Bijele kuće, istovjetna onoj s kojom je Donald Trump otvorio novi predsjednički mandat. Otuda vjerojatno i interventne mjere u obliku selektivnog smanjenja carinskih stopa na pojedine kategorije proizvoda (poput kave ili govedine), makar se iste mogu protumačiti i kao implicitno priznanje tvrdnje kako više carine neumitno podgrijavaju inflaciju (što smo ionako svi znali).
I dok pomalo već i očajničkim intervencijama pokušava sniziti inflacijske pritiske, Trump paralelno traži načina kako bi središnju banku podvrgnuo čvršćoj kontroli i vlastitim željama. Rezultat je sve očitija podijeljenost unutar središnje banke, a recentni sastanak to i potvrđuje: Stephen Miran (Trumpova figura u Odboru koji broji 12 članova) uporno agitira za smanjenje kamatnih stopa od 50 baznih bodova, dok su Austan Goolsbee i Jeff Schmid ovoga puta glasali protiv smanjenja kamatnih stopa.
Jaz u stavovima kreatora monetarne politike sve je dublji, a slična pojava karakterizira i kretanje prinosa na američke državne obveznice. Glasovita inverzija (negativan spread između prinosa na desetogodišnja i dvogodišnja izdanja), indikator koji se dugo vremena smatrao pouzdanim vjesnikom recesije, još je u rujnu prošle godine, s početkom negativnog trenda ključnih kamatnih stopa, poprimila pozitivan predznak, signalizirajući normalizaciju krivulje prinosa (i manju vjerojatnost ekonomske krize). Danas pak gledamo u prilično rastegnutu krivulju prinosa, s rastućim spreadom u korist izdanja s duljim rokovima dospijeća.
U paketu s opisanim fenomenom stiže i zanimljiva anomalija. Naime, u prethodna tri ciklusa smanjenja kamatnih stopa središnje banke (od početka stoljeća naovamo), primjena ekspanzivnije monetarne politike nizbrdo je (različitim intenzitetom) vukla i dugoročne kamatne stope (mjereno prinosima na desetogodišnje obveznice). Ne i ovoga puta: u odnosu na sredinu rujna prošle godine i prvo u nizu smanjenja kamatnih stopa (koje su od tada zamjetno pale, sa 5,375% na 3,625%), prinosi na desetogodišnje američke državne obveznice porasli su sa 3,7% na 4,2%). Ili u prijevodu, tržište ne vjeruje da gospodarstvu treba dodatna doza monetarnog stimulansa, niti da će kamatne stope na nešto dulji rok ostati (ovako) niske. Ili možda uzima u obzir mogućnost da FED naprasno izmijeni pravila igre, te podigne ciljanu razinu inflacije (s aktualnih 2% godišnje).
Dolar je najveća žrtva Trumpove administracije
„To se prije radilo, i praksu bi nanovo trebalo oživjeti … ne mislim da bi me trebao baš bespogovorno slušati … ali svakako i ja imam nešto pametno za reći … a mislim da bismo trebali imati najniže kamatne stope na svijetu“. Tako otprilike zvuči (slobodan) prijevod recentne Trumpove provale vezane uz izbor prvog čovjeka središnje banke i provedbu monetarne politike, koja mnogima evocira uspomene na Richarda Nixona, Arthura Burnsa i lude sedamdesete. Riječ je, naravno, o relativno kratkom odsječku na vremenskoj lenti tijekom kojega se inflacija otela kontroli; požar je kasnije gasio Paul Volcker, i to dvoznamenkastim kamatnim stopama.
Budući Trumpov lojalist ,koji bi u svibnju iduće godine trebao zamijeniti Powella na čelu središnje banke (Kevin Hassett je zasad najveći favorit), mogao bi biti puno popustljiviji prema zahtjevima Bijele kuće, stavljajući na kocku kredibilitet koji je FED godinama (i desetljećima) mukotrpno gradio. Istini za volju, ishod te priče još uvijek je daleko od izvjesnog, a priču dodatno komplicira vijest kako je Odbor guvernera potvrdio sve čelnike regionalnih podružnica za novi petogodišnji mandat koji počinje 1. ožujka iduće godine (jedini izuzetak je Raphael Bostic koji je ranije najavio svoj odlazak). No svakako je indikativno da famozni dot-plot, (kvantificirani) presjek projekcija kreatora monetarne politike za iduću godinu predviđa tek jednokratno smanjenje kamatnih stopa (za uobičajenih 25 baznih bodova), dok FED Watch ostavlja prostora za snižavanje u barem dva navrata. Drugim riječima, investitori vjeruju da bi Trump, barem u određenoj mjeri, mogao uspjeti u svom naumu da privoli FED na suradnju.
Posljedice takvog zaokreta na Wall Streetu, koji već dugo vremena živi u svojevrsnom AI balonu obilježenom masovnim loptanjem milijardama dolara investicija (upitne supstance i svrhe) unutar relativno uskog kruga kompanija, nemoguće je predvidjeti. No izgledan pad kamatnih stopa nedvojbeno ide na ruku valu optimizma koji odabrane američke dionice (a onda i burzovne indekse) neumorno gura uzlaznom putanjom.
Krivulja prinosa je neka sasvim druga priča. Pored smanjenja kamatnih stopa, FED je najavio i početak RMP („Reserve Management Purchases“) operacija koje na prvi pogled neodoljivo podsjećaju na QE („Quantitative Easing“) program monetarnog popuštanja s ciljem poboljšanja likvidnosti unutar bankovnog sustava. Niti je RMP = QE, niti je program zamišljen kao nekakav ustupak Trumpu, ali bi tako mogao funkcionirati u praksi. S početnih 40 milijardi dolara mjesečno može apsorbirati povećanu ponudu kratkoročnih vrijednosnih papira (s dospijećem do godinu dana) kojima se ministarstvo financija sve češće okreće kako bi financiralo rastući proračunski deficit (makar je Scott Bessent za isti taj grije hranije upirao prstom u svoju prethodnicu Janet Yellen).
Najveća žrtva petljanja s kamatnim stopama i, uopće, kredibilitetom monetarnih vlasti, mogao bi biti – dolar. Američka valuta je pod Trumpom potisnuta u defenzivu i u odnosu na važnije svjetske (uvjetno rečeno) rivale redom bilježi pad vrijednosti od početka godine (što je svakako poželjan razvoj događaja iz perspektive američkog izvoza). Negativan je trend posebice izražen u odnosu na europske valute, unatoč pozitivnom kamatnom diferencijalu koji bi trebao ići na ruku dolaru.
A tu je činjenicu možda moguće objasniti tezom kako FED, paralelno s kredibilitetom, gubi i kontrolu nad daljim krajem krivulje prinosa (dugoročnim kamatnim stopama). Vagani indeks dolara (DXY), koji odražava strukturu američke vanjskotrgovinske razmjene, trenutno je na korak do dvoznamenkastog minusa (na godišnjoj razini) koji je tijekom posljednja dva desetljeća zabilježen samo jednom (2017. godine), a to bi mogla biti tek uvertira u daljnji pad vrijednosti. Jer okrugla brojka 100 (ključna „psihološka barijera“, kako običavamo govoriti), koja je dugo vremena figurirala kao čvrsta razina podrške, već neko vrijeme figurira kao nesavladiva razina otpora koju indeks nikako ne uspijeva osvojiti. I da stvar bude još gora, nastavak korekcije otvara put u bezdan, sve do 90, čime se ujedno tečaju EUR/USD širom otvaraju vrata napredovanja ka granici od 1,20 dolara (ili još i više), posljednji puta aktualnoj prije gotovo pet godina.
Sve navedeno povećava vjerojatnost zatvaranja začaranog kruga u kojem niže kamatne stope slabe dolar i dodatno potpiruju inflaciju (makar usput otvaraju nove glavobolje i za članice Europske monetarne unije). Na rasprodaju zlata (i akumulaciju izdašnih profita) u ovome trenutku otprilike nitko i ne pomišlja, jer dolar je evidentno u krizi iz koje trenutno nije nimalo jednostavno naći izlaz.