Prošle godine smo u serijalu od tri analize na Ekonomskom labu objasnili zašto je teza da „Hrvatska nema industrije“ mit. U detaljnom tekstu o Končaru („Procvat bivšeg industrijskog diva) istaknuli smo kompaniju koju slobodno možemo nazvati perjanicom hrvatske industrije, a njezine dionice zvijezdama Zagrebačke burze, što ćemo u ovom tekstu potkrijepiti i brojkama. U neki dan objavljenom intervjuu predsjednika uprave Končara elektroindustrije d.d. (dalje: KOEI) Gordana Kolaka („Končar nikada nije bio jači, a teza da Hrvatska nema industrije ne stoji“) potvrđena je prva teza. Međutim, ispod radara prolazi tema koja je ključna za budućnost Končara, ali i šire – za budućnost hrvatskog tržišta kapitala i hrvatske industrije. To je tema o likvidnosti dionica Končara; tema je o tome što Končar znači za razvoj tržišta kapitala u Hrvatskoj i što razvoj tržišta kapitala može značiti za Končar. Naglasak u ovoj temi stavljamo na likvidnost dionica, a ne na njihove cijene.
Tekst bi mogao završiti na ovom mjestu kada bi poanta bila u tome što su cijene dionica Končara u proteklih godinu dana rasle po iznimno visokim postocima (17.7.2025. u odnosu na prosjek dnevnih cijena iz srpnja prošle godine, kada su objavljeni spomenuti tekstovi):
- KOEI (Končar elektroinudstrija d.d. – matica) 100,9%
- KODT (Končar distributivni i specijalni transformatori d.d.) 125,3%
Međutim, prinosi iz prošlosti ne govore ništa o budućim prinosima, a analize ove vrste ne mogu se tumačiti kao preporuka za kupnju dionica (vidjeti i bilješku na kraju teksta). Ovo dakle nije tekst o tome koliko Končar stvarno vrijedi (više ili manje od cijena po kojima se danas trguje) jer je u fokusu promet dionicama koji može otkriti puno toga o funkcioniranju hrvatskog tržišta kapitala – njegovim ograničenjima i potencijalima – što je jedna od najvažnijih gospodarskih tema ove godine u Hrvatskoj nakon što je Vlada usvojila Akcijski plan razvoja tržišta kapitala do 2028. i nakon što je objavljeno da će se u Zagrebu uz projektnu podršku EBRD-a nalaziti sjedište tvrtke koja će se baviti integracijom tržišta kapitala srednje i jugoistočne Europe, što bi trebalo uključiti i puno veća tržišta od Zagreba i Ljubljane (i Prag, Varšavu, Budimpeštu i Bukurešt, i ne samo njih – Slika 1).
Slika 1
*Zadnji raspoloživi podatak, no imajte na umu da se odnosi među tržištima ne mijenjaju značajno iz godine u godinu. U 2024. godini na ZSE je protrgovano 386 milijuna eura vrijednih vlasničkih vrijednosnih papira što predstavlja 0,5% BDP-a. Omjeri su zaokruženi na cijele brojeve.
Izvor: https://www.theglobaleconomy.com/rankings/stock_market_turnover_ratio/WB-high/
Slika 1 pokazuje koliko je likvidnost dioničkog tržišta u Zagrebu, mjerena odnosom vrijesnosti prometa dionica i BDP-a, „tanka“. Končar je i zbog nedostatka likvidnosti drugih dionica postao uvjerljivo najveći izvor likvidnosti na Zagrebačkoj burzi iako ne spada u njezin „prime“ segment (vodeće tržište). Naime, prosječni dnevni promet dionicom KOEI je od 2. siječnja do 17. srpnja ove godine dosegnuo 611 tisuća eura, a dionicama KODT (redovna) i KODT2 (povlaštena) 192 i 118 tisuća eura. Ne treba smetnuti s uma još dvije dionice (DLKV i KOTR), no zasad ih zbog manjeg prometa ostavljamo po strani. Uglavnom, s gotovo milijun eura ukupnog prosječnog dnevnog prometa u 135 dana trgovanja ove godine do 17.7., Končar se s uključenim sastavnicama odvojio od puno poznatijih „blue chip“ dionica. Na primjer, burzovni starosjedioc HT, inače uvršten u vodeći segment tržišta, ove godine je dostigao promet od oko 360 tisuća eura u prosjeku na dan (blok promet je uključen u pokazatelj likvidnosti za obje kompanije), što znači da dionica KOEI sama, bez KODT, premašuje likvidnost HT-a gotovo dva puta.
Iz Slike 1 bilo bi pogrešno zaključiti da je promet dionicama Končara marginalan jer dionice kotiraju na tržištu koje je marginalno u globalnim i europskim razmjerima. Promet Končarevim dionicama približava se uvjerljivo najlikvidnijoj dionici na burzama u Zagrebu i Ljubljani (tržišta koja suštinski treba promatrati zajedno, ne samo zbog toga što je ZSE vlasnik LJSE), Krki iz Novog Mesta. Krka je najveća slovenska farmaceutska kompanija s godišnjim prihodom koji prelazi 2 milijarde eura (više je nego dvostruko veća od Plive) i s tržišnom kapitalizacijom od gotovo 7 milijardi eura te uzornim korporativnim upravljanjem. Mnogi i na puno većim tržištima mogu samo sanjati o tome da tako velika kompanija objavi službenu procjenu rezultata za prvu polovicu godine već – 10. srpnja! Krka dugi niz godina privlači pažnju međunarodnih investitora zahvaljujući solidnom free floatu (66%) i razvoju poslovanja. S maksimalnih 30% udjela u ljubljanskom indeksu SBITOP (udjel Končara u CROBEX-u je 22,3%), KRKG (burzovna oznaka) objašnjava zašto je prikazani omjer likvidnosti u Ljubljani do sada bio nekoliko puta veći nego u Zagrebu mjereno kroz omjer dioničkog prometa i BDP-a.
Likvidnost dionica Končara možemo dodatno sagledati usporedbom s jednom važnom dionicom s mnogo veće burze, one u Budimpešti: mađarska farmaceutska kompanija Richter Gedeon, koja je malo veća od Krke po prihodu, uz tržišnu kapitalizaciju od nešto manjih 5 milijardi eura, ove je godine zabilježila prosječni dnevni promet od 5,5 milijuna eura. To je oko pet puta više od Krke u Ljubljani i malo više od pet puta više od Končara u Zagrebu, ako se KOEI i KODT gledaju zajedno. Ovaj odnos ilustrira važnost i dubinu likvidnog tržišta kapitala (Budimpešta je druga u srednjoj i istočnoj Europi iza Varšave) što može djelovati obeshrabrujuće navodeći na poimisao da niti jedna hrvatska ili slovenska dionica u doglednoj budućnosti ne može doći ni blizu prosječnog dnevnog prometa od oko 5 milijuna eura.
No, to ne mora biti tako.
Prvo, uspoređujemo likvidnost jedne industrijske kompanije koja je donedavno bila ispod radara sudionika regionalnih tržišta kapitala s dionicama tržišta na kojima dominiraju desetljećima poznate blue chip dionice iz farmaceutske, telekom, financijske i naftne industrije, što nije fer usporedba.
Drugo, govorimo o dionicama Končara koji tek ulazi u fokus investitora jer je izvrsno pozicioniran za ciklus ulaganja u zelenu tranziciju i obnovu elektroenergetskih mreža te ima i neke druge poslovne linije s potencijalom (električna vozila, digitalne usluge i proizvodnja energije), te unutarnji kapacitet za istraživanja, razvoj i inovacije (Končarev Institut) – vidjeti detaljnije u prošlogodišnjem prikazu kompanije koji je sastavio Ivica Brkljača. Položaj Končara već daje više nego opipljive rezultate u vidu rasta dobiti, o čemu će biti nešto više riječi dalje u tekstu.
Treće, likvidnost dionica Končara gotovo dvije godine snažno raste (opisani ovogodišnji promet veći je za oko 140% za KODT i oko 520% za KOEI u odnosu na isto razdoblje 2024.); dalje u tekstu raspravljat ćemo o razlozima ovako velike razlike u porastu likvidnosti između dvije Končareve dionice. Zasad treba zabilježiti da nema razloga za pretpostavku da bi se trend rasta likvidnosti Končarevih dionica mogao preokrenuti, a ako bi likvidnost i ostala na do sada dostignutoj razini, samo Končar (KOEI i KODT zajedno) do kraja ove godine mogao bi dati likvidnost (promet) od oko 0,2-0,3% BDP-a, što predstavlja gotovo polovinu ukupnog dioničkog prometa na ZSE prošle godine.
Međutim, druga polovina 2025. mogla bi biti i uspješnija u pogledu likvidnosti Končara budući da je jučerašnji dan (koji nije uključen u analizu) donio čak 2,4 milijuna prometa samo s KOEI. Ako pribrojimo oba KODT, govorimo o gotovo 3 milijuna eura dnevnog prometa 22. srpnja, dok je promet Krke u isto vrijeme u Ljubljani iznosio 1,8 milijuna eura.
Četvrto, dok tržišta u Pragu, Varšavi i Budimpešti imaju emerging markets status, Zagreb i Ljubljana ga nemaju. Ne radi se samo o formalnom statusu o čijim ćemo uvjetima i potencijalnim koristima raspravljati malo kasnije; radi se o tome da je tržište kapitala socijalni mehanizam za razotkrivanje i širenje informacija, čega nema bez dovoljne likvidnosti odnosno prometa dionicama za što su jednako važni i mali i veliki (i međunarodni) invetitori. Eventualno dobivanje emerging market statusa za burze u Zagrebu i Ljubljani moglo bi iz temelja promijeniti likvidnost i alokativnu ulogu tržišta kapitala privlačenjem stranih ulagača, što zasigurno nije nevažno za perjanicu zagrebačkog tržišta, koja ima dobre izglede u dogledno vrijeme preteći spomenutu Krku prema kriteriju likvidnosti. Pitanje na koje ćemo se vratiti je koliko je realno da ZSE u skoro vrijeme dobije status emerging market.
Pravi motiv za ovu analizu možemo sažeti na Slici 2. Na njoj vidimo rast prometa dionice (prikazano samo za KOEI, što uključuje i velike blokove koji se povremeno trguju) te usporedbu kretanja cijene KOEI i KODT od početka 2019. godine. Cijene su usporedive jer: (a) kunske cijene po dionici prije 1.1.2023. preračunate su u eure (radi se o dobroj aproksimaciji jer je za razdoblje do 31.12.2022. korišten fiksni tečaj konverzije 7,5345) i (b) cijena KODT, koja je puno veća u apsolutnom iznosu (zaključne cijene na dan 18.7.2025. bile su 586 eura za dionicu KOEI i 3 730 eura za dionicu KODT), pretvorena je u indeks s bazom 71 na dan 2.1.2019., što je toga dana bila eurska cijena dionice KOEI po konverzijskom tečaju. Stoga su dvije cijene usporedive na istoj skali. Anualizirani rast cijena – CAGR – bez dividendi, kojih je bilo u značajnim iznosima, od 2.1.2019. iznosi oko 38,5% za KOEI i 67% za KODT. Kumulativno, 1 euro uložen u KOEI prvog radnog dana ne tako davne 2019. danas vrijedi 8,3 eura, a u KODT 27,9 eura, bez učinka dividendi.
Slika 2
Izvor: ZSE, obrada autora
Priča o prikazanoj razlici i s njome povezanom rastu likvidnosti KOEI koji primjetno raste uvest će nas u širu priču o razvoju Končara i hrvatskog tržišta kapitala. Naime, razlika između kretanja cijena KOEI i KODT na Slici 2 već na prvi pogled ne čini se logična. Matica KOEI kontrolira 67,9% redovnih dionica KODT i 4,8% povlaštenih (ili 52,7% od ukupnog broja dionica Končar distributivnih transformatora), te aktualni raspon cijena ne bi trebao biti tako velik. Pogotovo ako gledamo rast konsolidirane neto dobiti od 2019. (koja je za KODT iznosila 6,7 milijuna eura, a za KOEI je bila malo veća od nule), sve do danas kada aktualni pomični prosjek neto dobiti za zadnjih 12 mjeseci (ttm do Q1 2025 – perioda za koji su poznati rezultati) za KODT iznosi oko 133 milijuna eura, a za KOEI podjednakih 131 milijun eura. Ad-hoc prognoza neto dobiti na temelju zadnja dva tromjesečja s portala mojedionice.hr („trenutni trend“ – uzeti s rezervom jer se radi o mehaničkoj prognozi) iznosi oko 200 milijuna eura za KODT i oko 245 milijuna za KOEI. Mala razlika u dividendnom prinosu (koji iznosi oko 2% za KODT i oko 0,5% za KOEI) ne može objasniti ogromnu razliku u do sada postignutim povećanjima cijena koje se reflektiraju i u valuacijama (multiple su za obje dionice jednoznamenkaste, a za KOEI su puno niže, što znači da prikazani rast nije „valuation driven“ nego je „earnings driven“), pa se postavlja pitanje kako je moguće da je tržište kapitala tako neefikasno (jer samo neefikasnost tržišta može objasniti prikazanu razliku na Slici 2 i niske multiple)?
Vlasnička struktura i regulatorni paradoks dionice KOEI
Tržište kapitala može biti efikasno samo ako je slobodno (to je nužan, ali ne i dovoljan uvjet efikasnosti). U praksi se (s razlogom) radi o jednom od najreguliranijih tržišta, a to znači da regulacija uvijek proizvodi i uzgredne nenamjeravane učinke. Oni mogu smanjiti efikasnost tržišta kapitala. Regulacija koja u ovom slučaju remeti tržište odnosi se na limite obveznih mirovinskih fondova pri izlaganju jednoj dionici. Zakonski limit jedne pozicije određen je na 5% portfelja tj. neto vrijednosti imovine.
Ti limiti nisu bez konceptualne osnove (obvezna diversifikacija), no cijena KOEI toliko je narasla da je u dva obvezna mirovinska fonda došlo do proboja limita pa sada moraju prodavati. Time osiguravaju ponudu dionice KOEI na burzi i blokiraju brži rast njezine cijene. To ne vrijedi za KODT čija je cijena slobodnije rasla budući da su vlasnički udjeli mirovinaca u distributivnim i specijalnim transformatorima manji, kako u pogledu vlasničke strukture KODT, tako i u pogledu udjela KODT-a u portfeljima fondova. Kao što vidimo na Slici 3, četiri velika mirovinska fonda B kategorije na dan 16.7.2025. posjedovala su oko 47% dionica KOEI (kada se pribroje udjeli ostalih kategorija obveznih i dobrovoljni mirovinski fondovi udjel „mirovinaca“ je i veći), dok se u KODT-u među vodećim dioničarima pojavljuje samo jedan obvezni mirovinski fond sa svega 4,6% od ukupnoga broja dionica (jer je najveći pojedinačni i većinski dioničar KODT sam Končar d.d.).
Slika 3. Vlasnička struktura Končar elektroindustrije d.d. (KOEI) i Končar distributivnih i specijalnih transformatora d.d. (KODT+KODT2) na dan 16.7.2025.
*KODT2 je povlaštena dionica Končar distributivnih i specijalnih transformatora d.d.
Izvor: mojedionice.com
Lijevi prikaz na gornjoj slici treba promatrati u kontekstu podatka da vrijednost dionica u posjedu dva manja obvezna mirovinska fonda (Erste Plavi i PBZCO) prelaze regulatorni prag od 5% vrijednosti njihovih portfelja. Od 16.5. do 17.7. ove godine PBZCO kategorije B je zbog toga smanjio broj dionica u svojemu posjedu za 4,4%, a Erste Plavi kategorije B za 2,9%. Međutim, cijena je u međuvremenu više narasla, tako da su ta dva mirovinska fonda u ovom trenutku, po mojoj gruboj procjeni, u još većem regulatornom problemu nego pred nekoliko mjeseci.
Nije poznato kako HANFA gleda na kršenje limita odnosno ne znam kakvi su propisi u pogledu perioda prilagodbe (regulacija je takva da uvijek ostavlja određeno vrijeme za prilagodbu), no cijela situacija je jedan veliki paradoks. Naime, pitisak na rast cijene KOEI zbog pojave sve većeg broja zainteresiranih kupaca (ovo znamo jer nitko u prvih 10 dioničara ne povećava značajno svoje udjele) je takav da mirovinci umjerenim tempom prodaje KOEI iz svojih portfelja ne rješavaju problem regulatornog limita: cijena raste brže nego što količine u njihovom posljedu padaju. Ako bi željeli (tj. morali) brzo spustiti KOEI ispod 5% svojih portfelja, mirovinci bi trebali agresivnije prodavati i osjetnije oboriti cijenu, no to bi izazvalo još veći raskorak cijena KODT i KOEI i privuklo nove kupce koji vrednuju Končar, koji bi onda opet gurali cijenu prema gore. Takva igra kokoši i jajeta koja proizvodi i kolebljivost cijene mogla bi potrajati ako se ne pojavi neki novi veliki kupac. No, to je tek početak priče o paradoksu koji ima svoje korijene u dalekoj prošlosti.
Najveći pojedinačni diončar Končar elektroindustrije d.d. je Kapitalni fond d.d. – državni zatvoreni alternativni investicijski fond kojim upravlja HMID d.d., društvo za upravljanje u 100% vlasništvu Hrvatskog zavoda za mirovinsko osiguranje. Neto imovina pod upravljanjem Kapitalnog fonda na kraju prošle godine iznosila je 445 milijuna eura, a KOEI je na dan 31.12.2024. činio oko 72% neto imovine toga vladinog fonda. Njegova uloga je nastala kao naslijeđe iz razdoblja privatizacije kada je dio dionica Podravke i Končara prenesen HZMO-u s nekom ne do kraja razrađenom idejom da posluže kao dodatni izvor prihoda ili rezerve za isplatu mirovina. Danas, više od četvrt stoljeća kasnije, prilično je jasno da se radi o još jednom paradoksu, i to trostrukom.
Prvo, sam iznos koji bi država odnosno prvi mirovinski stup mogli namaknuti od dividendi ili prodaje dijela portfelja Kapitalnog fonda minoran je u odnosu na izdatke za mirovine iz prvog stupa (oko 10% BDP-a na godinu, a sveukupna neto vrijednost portfelja Kapitalnog fonda kreće se oko 0,5% BDP-a): dakle, Kapitalni fond nema sistemsku važnost za prvi stup mirovinskog osiguranja. Drugo, čak i kada bi nekome palo na pamet prodavati dio portfelja Kapitalnog fonda, država ne bi s time daleko došla jer bi se teško odrekla kontrolnog paketa od 25%+1 dionica Končara (malu rezervu pruža oko 2% u vlasništvu također državnog CERP-a, ali to nije toliko bitno). Treće, ako portfelj Kapitalnog fonda već ima neke veze s mirovinama, kako to da u ovom portfelju nema nikakvog regulatornog limita izloženosti prema jednoj investicijskoj poziciji kao kod obveznih mirovinskih fondova?
Kako idemo dalje u priču, paradoksi se nakupljaju jer Končar se jednostavno – dogodio; i to u kompaniji koja nikada nije u potpunosti privatizirana. Končar je kao grupa (uz izuzetak spomenutih distributivnih i specijalnih transformatora te takozvanih velikih (energetskih) transformatora u kojima je Končar s 49% manjinski partner s njemačkim Siemensom) godinama bio nalik postsocijalističkoj močvari koja se restrukturirala brzinom puža sve dok se dolazak novog i agilnijeg menadžmenta nije poklopio sa zelenom i energetskom tranzicijom koja je razotkrila zanemarenost i zastarjelost elektroenergetskih mreža širom Europe. Tako je krenuo investicijski ciklus koji se prvo odrazio na potražnju za transformatorima (što je tržište relativno brzo prepoznalo). No, ciklus će vjerojatno još dugo trajati i, prilično je izvjesno, širiti se izvan samog transformatorskog biznisa što otvara pitanje poslovne uspješnosti svih sastavnica Končar Grupe. No, time se nećemo baviti iako postaje ključna tema; tema nam je likvidnost Končarevih dionica, pa vjerujem da je sada jasnije što se događa s Končarom i zašto Slika 2, koja je potaknula ovaj tekst, izgleda tako kako izgleda.
Emerging market status tržišta kapitala
O mogućem načinu razrješenja opisanih (vlasničkih i regulatornih) paradoksa nema smisla spekulirati, ali činjenica je da bi razrješenje bilo brže i lakše kada bi na Zagrebačkoj burzi sudjelovao veći broj igrača s ozbiljnijim financijskim potencijalom što uključuje i inozemne investitore i fondove. Rast likvidnosti Končarevih dionica koji smo do sada vidjeli rezultat je tek prvog vala pojačanog interesa uglavnom domaćih ulagača koji su na vrijeme shvatili što se događa na tržištu transformatora. No, sjetite se Slike 1 koja (bolno) pokazuje koliko je domaće tržište kapitala zaostalo, odnosno, koliko bi se promet dionicama mogao povećati kada bi ZSE počela hvatati korak s puno razvijenijim tržištima u srednjoj i istočnoj Europi. Končar, potencijalno, u tome može imati važnu, no vidjet ćemo, ne i presudnu ulogu.
Naime, veća likvidnost usko je povezana sa statusom burze kao emerging market, što je cilj koji je početkom 2024. godine istaknut u dokumentu Podloga za strategiju razvoja tržišta kapitala u Hrvatskoj udruge CFA Hrvatska. Vlada RH je taj cilj preuzela u svojim razvojnim dokumentima. Međutim, uvjet da na tržištu kotiraju tri dionice s free float tržišnom kapitalizacijom oko milijardu dolara, kojih se godišnje protrguje 15% tržišne kapitalizacije, zasad se čini nemoguć za ZSE. Končar je najbliži zadovoljenju kriterija, no Končar je samo jedan. Usporedbe radi, tržišna kapitalizacija free floata ranije spomenutog HT-a manja je od 400 milijuna eura. Tek kada bi se Zagreb i Ljubljana promatrali zajedno zbog vlasničke povezanosti burzi, imali bismo Krku i Končar (pri čemu je pitanje može li se Krkom protrgovati 15% tržišne kapitalizacije na godinu), no pitanje je tko bi mogao biti treći. U Zagrebu je najbliže ADRIS prema kapitalizaciji free floata, no pitanje je da li i prema likvidnosti, a četvrtoga člana, koji bi samo Zagreb bez Ljubljane mogao učiniti kandidatom za željeni status, nema na vidiku.
Ne mogu znati može li se dogoditi to da se Zagreb i Ljubljana promatraju kao jedno tržište s obzirom na vlasničku povezanost i predstojeću realizaciju spomenutog projekta integracije regionalnih tržišta kapitala. Zbog toga čaroliju koja bi mogla doći od vladinih politika i napora ili integracije Burzi ne očekujem. Ne bih se oslonio na to da će strani investitori odjednom navaliti na hrvatske dionice u mjeri koja bi bila dovoljna za brzo postizanje emerging market statusa (naravno, volio bih da sam u krivu). Zbog toga mislim da se ranije opisani paradoksi vezani uz dionicu KOEI neće riješiti top-down pristupom nego samo bottom-up naporima same kompanije, odnosno njezinih dioničara. Pravo pitanje je, dakle, što tržište kapitala može značiti za Končar?
Što tržište kapitala može značiti za Končar
Končaru, naizgled, ne treba tržište kapitala. Radi se o kapitalno snažnoj, iznimno likvidnoj i nisko zaduženoj kompaniji koja je na kraju prvog tromjesečja ove godine imala gotovo 120 eura po dionici likvidnih sredstava (Cash/P za KOEI iznosio je 20,5%). Upravo u tome i jest problem: što će jednoj industrijskoj kompaniji novca kao da je financijska institucija? Višak casha u kompaniji kojoj upravljanje novcem nije core business može biti loša stvar koja bi mogla ukazivati na pogrešku u alokaciji kapitala.
To je vjerojatno povezano s razlogom zašto Končar nije u „prime“ segmentu Zagrebačke burze (takozvano vodeće tržište). Končar je u nižem segmentu koji se naziva službeno tržište, što nije primjereno budući da je veći i dionica mu je likvidnija od šest kompanija čije su dionice uvrštene na vodeće tržište (AD Plastik, Arena Turist, Atlantic Grupa, HT, Podravka i Valamar Rivijera). Primjer jedne važne razlike vodećeg i službenog tržišta je objavljena politika dividendi, koju Končar nema što, očigledno, ima neke veze s cashom u kompaniji.
Sjedenje na cashu (eventualno) može imati smisla ako slijedi veliki investicijski i akvizicijski ciklus koji je odobren od strane dioničara, no i tada se može postaviti pitanje nije li višak gotovine racionalnije upotrijebiti na neki drugi način, a investicije financirati iz duga (zašto ne i izdavanjem obveznica)? Nismo li svi naučili da je dug jeftiniji od equity-a koji je najskuplji izvor financiranja kompanija? U svakom slučaju, unatoč iznimnoj likvidnosti, Končar nema plan i kalendar otkupa vlastitih dionica (ranije spomenuta Krka, primjerice, ima).
Izostanak jasne i dugoročne politike dividendi koja je uglazbljena u dugoročnu strategiju kompanije uklapa se u ponašanje kompanije koja nije u prime tržišnom segmentu i koja još nije do kraja definirala svoju strategiju spram tržišta kapitala i potencijalima koje ono pruža. Za dobar suprotan primjer treba gledati kako radi Valamar. Ne samo da je objavio politiku dividendi koje se pridržava, nego menadžment čak javno komunicira ciljanu vrijednost dionice za nekoliko godina unaprijed. Naravno da nema jamstva da će to i ostvariti (cijela poanta dioničkog tržišta je da nitko nikome ništa ne jamči osim sigurnosti samog trgovanja i vlasništva nad dionicama), no davanje takvih obećanja na tržištu kapitala od strane izdavatelja ozbiljna je obveza koja signalizira i hrabrost odnosno ambiciju i ozbiljnost vodstva kompanije.
U slučaju Končara, dakle, ako već „potežemo“ pitanje viška likvidnosti, treba naglasiti da se ne radi o klasičnom problemu posrednika (potencijalnom sukobu interesa vlasnika i menadžmenta čiji strateški ciljevi nisu podešeni na idealan način); drugim riječima, ne radi se o tome da imamo vlasnike s kratkoročnom orijentacijom koji apriori žele „cash out“. Pitanje koje se ovdje postavlja glasi: što je dugoročno najbolje za Končar? Odnosno, pitanje je kako odgovor na to pitanje vide vodeći dioničari; kako oni misle maksimalizirati dugoročnu vrijednost kompanije na temelju aktualnog potencijala?
Na primjer, program otkupa vlastitih dionica ne treba imati za cilj zamijeniti isplatu dividende (čemu kompanije ponekad pribjegavaju iz poreznih razloga), već može služiti akumulaciji izdašnog fonda za nagrađivanje menadžmenta i zaposlenika. Iz godišnjih izvješća može se iščitati da menadžment posjeduje malo dionica. To otvara pitanje adekvatnosti politike nagrađivanja, ne samo menadžmenta, nego i zaposlenika. A upravo politika nagrađivanja može biti ključna za daljnji razvoj Končara, privlačenje i zadržavanje talenata, a zašto ne i vodećih europskih menadžera i inženjera iz ove zahtjevne branše, koje bi Končar mogao privući u Hrvatsku nudeći im konkurentne uvjete?
Ključna pitanja upotrebe casha i nagrađivanja menadžera, ključnih ljudi i talenata, radi poticanja vjetra u leđa kompanije zbog daljnjeg rasta i razvoja, nije važno samo za postojeće izravne dioničare Končara. Razvoj Končara bitno utječe, doduše posredno, na 2,36 milijuna članova obveznih i još nekoliko desetaka ili stotina tisuća članova dobrovoljnih mirovinskih fondova (barem na one koji su u fondovima sa značajnom izloženošću ovoj dionici). Kakogod se raspleo ranije opisani problem regulatornih limita, nećemo pretjerati ako zaključimo da razvoj Končara materijalno utječe i na visine budućih mirovina (i to ne kroz Kapitalni fond koji je najveći pojedinačni dioničar nego kroz mirovinske fondove). Končar je, dakle, vrlo posebna kompanija koja ima brojne dionike, ne samo dioničare, što ga čini vrlo specifičnom pričom koja ima širu društvenu i razvojnu važnost. Broj ljudi koji izravno ili neizravno participiraju u rastu vrijednosti kompanije je jednostavno – ogroman – čak i prije nego što otvorimo temu brojnih dobavljača Končara koji participiraju u rastu kompanije putem input-output kanala koji nemaju veze s vlasništvom.
Na kraju treba istaknuti da sam Končar elektroindustrija d.d. ne ignorira tržište kapitala. Naprotiv, proteklih godina vidjeli smo značajne iskorake koji pokazuju da u Končaru d.d. razumiju svoje okružje i potencijale. Financijski rezultati se objavljuju i na engleskom jeziku; kompanija ima Newsletter i pregledne stranice s čestim vijestima na hrvatskom i engleskom; objave rezultata praćene su konferencijama za analitičare, a rokovi objava su dobri – rezultati za prvu polovicu ove godine bit će objavljeni na kraju mjeseca srpnja. Končar nije kao Krka s kojom se natječe za status najlikvidnije dionice na dvije burze, ali uopće nije loš za naše hrvatske uvjete. Problem je što bi Končar trebao biti izvrstan prema njemačkim, nizozemskim i engleskim kriterijima.
Končar d.d. ili – točnije – njegovi dioničari, koji drže ključeve u rukama, još nisu iskoristili sve potencijale koje tržište kapitala pruža za razvoj takve kompanije. Osim spomenutih potencijala vezanih uz kriterije vodećeg tržišta i korištenje tržišta kapitala kao poluge za razvoj kompanije i njenih upravljačkih potencijala, postoji i potencijal za takozvani stock split budući da su apsolutne vrijednosti pojedinih dionica velike (gotovo 600 eura za KOEI i gotovo 4 000 za KODT). Dijeljenjem sa 10 ili 100 dionice bi se mogle približiti vrlo malim ulagačima i novajlijama koji žele sudjelovati na burzi s malim iznosima da vide kako to izgleda. Jer, ne zaboravimo da je ova priča ispričana iz perspektive likvidnosti (prometa) dionicama, koja je važna za cjelokupno tržište kapitala, no još i više za samu kompaniju. Naravno, stock split bi još više podigao vidljivost ali i društvenu odgovornost kompanije odnosno njenoga menadžmenta (i velikih dioničara), što bi proširilo dio javnosti koji bi ih stalno podsjećao da im je mandat da isporuče maksimalno moguć rast i razvoj kompanije koji bi mogao imati i puno širu važnost za razvoj hrvatske energetike, industrije i izvoza od nemale važnosti koju danas ima.
Važna napomena: autor posjeduje dionice KOEI i KODT2. Tekst nije poziv na kupnju. Analiza se ne bavi procjenom fer vrijednosti Končara d.d. ili sastavnica Grupe. Ulaganja u dionice su rizična: u kratkom kao i u dugom roku vrijednosti dionica mogu znatno odstupati od trenutačnih tržišnih cijena u oba smjera.