Fiskalna prilagodba: kraj medenog mjeseca s kamatama

Ilustracija: Paulus Rusyanto / Dreamstime

Sluti se kraj razdoblja fiskalne prilagodbe 2015.-2017. Trenutno rashodi počinju značajnije rasti, a prostor za uštedu na kamatama koje se plaćaju iz proračuna sve je manji. Hoće li 2018.-2020. biti nalik 2006.-2008.?

Tekst je proširena verzija članka objavljenog u rubrici “Rasprave i Rješenja” tiskanog izdanja Jutarnjeg lista 27.11.2017.

 

Dobro je poznato da je dugogodišnja fiskalna neodgovornost dovela do rasta javnog duga koji je u Hrvatskoj unatoč izlasku iz krize najveći među novim zemljama članicama iz srednje i istočne Europe. Problem s javnim dugom nije u njegovoj visini samoj po sebi. Problem je što visok javni dug znači da se iz proračuna mora platiti puno kamata na dug. Približno isto onoliko koliko se izdvoji za cijeli sektor znanosti i obrazovanja.

I u godinama kada se deficit proračuna kretao između pretjerano visokih 5% i 6% BDP-a (2012.-2014.), plaćanje kamata iz proračuna stvaralo je velik dio deficita (više od 3% BDP-a).

Zatim je došla ona politički izuzetna i nestabilna 2016. Političari se nisu uspijevali dogovoriti oko čerečenja javnih izdataka jer su se izmijenile tri vlade u manje od godinu dana. Deficit je naglo pao s 3,3% 2015. na 0,9% BDP-a 2016. Kada gledamo unatrag, 2015. i 2016. bile su dvije godine najoštrije fiskalne prilagodbe.

Usporedo su padali i izdaci za kamate, a proces je nastavljen i u ovoj godini. Omjer kamata koje se plaćaju iz proračuna i BDP-a po prvi put nakon 2011. past će ispod 3% BDP-a. Isto će se nastaviti i 2018.

Primarni fiskalni deficit se više ne smanjuje?

Zašto je ovo važno? Vlada 2018. očekuje deficit proračuna opće države od 0,5% BDP-a spram 0,6% koliko očekuje ove (dakle, tek simbolično smanjenje). U isto vrijeme, troškovi kamata će vjerojatno pasti za oko 0,2 postotna boda BDP-a (oko 700 milijuna kuna). Znači da će pad troškova kamata iznijeti cjelokupnu fiskalnu prilagodbu (smanjenje deficita). Kada bi se troškovi kamata maknuli iz obračuna deficita (tzv. primarni deficit), fiskalne prilagodbe odnosno smanjenja deficita zapravo više ne bi bilo. (Odnosi se na razinu opće države koja uključuje centralni i lokalne proračune, izvanproračunske fondove (poput HZZO-a) i državna poduzeća i agencije koje se smatraju dijelom opće države.).

*Procjena autora za 2018.

Netko će možda primijetiti da je primarni saldo zapravo u plusu, pa po toj osnovi više i ne treba fiskalnog prilagođavanja. To bi tako bilo kada bi Hrvatska plaćala kamatu odnosno premiju rizika kao zemlje kojima fiskalne prilagodbe ne treba. Međutim, do toga je još dug put. Hrvatska trenutno na desetogodišnju obveznicu mora platiti oko 2,5% kamata na godinu, Slovenija 0,85% (Njemačka naravno mnogo manje).

Dakle, smanjenje deficita 2017.-2018. znatno je usporeno u odnosu na smanjenje deficita 2015.-2016., a primarni saldo se vjerojatno više ni ne smanjuje, osim ako prihodi ugodno ne iznenade. To je prerano usporavanje fiskalne prilagodbe s obzirom na visinu kamata koje Hrvatska plaća na javni dug i s obzirom na deklariranu težnju uvođenja eura početkom sljedećega desetljeća. Pitanje je koliko će vremena trebati vladajućoj garnituri da shvati da im trenutna fiskalna politika nije usklađena s dugoročnim strateškim ciljem.

To je već nova informacija. Ministar Zdravko Marić komunikacijski vrlo vješto prezentira proračun 2018. kao nastavak fiskalne prilagodbe unatoč povećanju mase plaća, socijalnih davanja i niza drugih izdataka. Međutim, nedovoljno naglašava stvarne potrebe fiskalnog prilagođavanja koje nadilaze aktualne, kao i stvarne učinke upravljanja javnim dugom koji su kroz uštede na kamatama donijeli (i nastavljaju donositi) dio fiskalne prilagodbe. A to neće trajati zauvijek.

Kamatni medeni mjesec bliži se kraju

Mogućnost za dosadašnje korištenje smanjenja kamatnih troškova u svrhu smanjenja deficita posljedica je tri faktora. Prvo, Europska središnja banka vodi izrazito ekspanzivnu monetarnu politiku; kamatne stope na euro tržištu najniže su u povijesti. Drugo, HNB vodi izrazito ekspanzivnu – akomodirajuću monetarnu politiku. Ona kod nas ne može autonomno potaknuti rast, ali s vlade može otkloniti pritisak dodatnih financijskih ograničenja. U mandatima aktualnog ministra financija 2016. i 2017. na taj je način iskorišten prostor za smanjenje kamatnih stopa na trezorske zapise (kratkoročni dug države) za oko jedan postotni bod u prosjeku. To je također donijelo znatne uštede na kamatama u proračunu. Treći i najvažniji faktor je stanje na svjetskom tržištu državnih obveznica. U protekle dvije godine maksimalno je iskorišten prostor da se stare obveznice s većim kamatnim stopama refinanciraju po znatno povoljnijim uvjetima.

Tablica prikazuje historijat hrvatskih eurskih i dolarskih euroobveznica. Vidi se kako je u krizi 2009.-2013. došlo do eskalacije kuponskih kamatnih stopa (kupon je stari izraz za fiksnu kamatu koju obveznica isplaćuje vlasniku). Od 2014. (od kada se Hrvatska zadužuje samo u eurima) došlo je do znatnog pada kamatnih stopa. Došlo je i do produljenja roka dospijeća; prvo na deset, a pred nekoliko dana, prigodom zadnjeg izdanja za refinanciranje obaveza autocesta, i na 12 godina. Sam ministar je izjavio da će se time uštedjeti oko 160 milijuna kuna na godinu samo na kamatama i samo zbog tog izdanja.

Euro – EUR obveznice
Godina izdanja Godina dospijeća Ročnost (godine) Iznos                  (u milijunima eura) Kuponska kamatna stopa
1997 2004 5 300 (DEM) 6,125%
1999 2006 7 300 7,375%
2000 2005 5 500 7,000%
2001 2011 10 750 6,750%
2002 2009 7 500 7,375%
2003 2010 7 500 4,625%
2004 2014 10 500 5,000%
2009 2015 6 750 6,500%
2011 2018 7 750 5,875%
2014 2022 8 1250 3,875%
2015 2025 10 1500 3,000%
2017 2027 10 1250 3,000%
2017 2030 12 1275 2,750%
         
Euro – USD obveznice
Godina izdanja Godina dospijeća Ročnost (godine) Iznos                  (u milijunima dolara) Kuponska kamatna stopa
1997 2002 5 300 7,375%
2010 2020 10 1250 6,625%
2011 2021 10 1500 6,375%
2012 2017 5 1500 6,250%
2013 2023 10 1500 5,500%
2013 2024 10 1750 6,000%

Izvor: Arhivanalitika

Međutim, kamatni medeni mjesec bliži se neumitnome kraju. Izuzev dospijeća jedne manje euroobveznice (750 milijuna EUR) 2018., do 2023. više nema dospijeća većih izdanja obveznica s velikim kuponima na kojima bi se moglo značajnije uštedjeti na kamatama. Prostor postoji još na tri izdanja domaćih obveznica (nisu ovdje prikazana) kojih 2019. i 2020. ukupno dospijeva oko 2,7 milijardi eura, pa svaki postotni bod povoljnijeg refinanciranja proračunu štedi 27 milijuna.

Ali, to nije presudno; to su minorni dijelovi povećanja rashoda koji neće odlučiti o fiskalnom saldu. O njemu će odlučiti politika povećanjem rashoda. Poruka je da se nalazimo pri kraju procesa ušteda na kamatama, a moguće je da se približavamo i kraju cjelokupne hrvatske fiskalne prilagodbe.

Što se tiče kamata, sada je ključan ECB: kada će i koliko podizati kamatne stope? Predsjednik ECB-a Mario Draghi za sada je uspio ugodno iznenaditi produžetkom programa kvantitativnog popuštanja do rujna 2018., i dulje ako bude potrebno (tako je glasila formulacija koja je razgalila tržište). Međutim, i tome će jednom doći kraj.

Dakle, u trenutku kada se iscrpljuju prostori za uštede na kamatnim troškovima, hrvatska politika, umjesto da pojača, bitno usporava ili možda potpuno zaustavlja tempo fiskalne prilagodbe. Europska komisija i MMF već su izdali priopćenja i analize iz kojih je vidljivo da bi se strukturni fiskalni deficit (ukupan deficit korigiran za učinak kratkoročnih fluktuacija ekonomske aktivnosti) u Hrvatskoj mogao početi povećavati. MMF misli da se to već događa, Komisija to najavljuje za 2018.

Zbog toga treba prestati govoriti o fiskalnoj prilagodbi kao da smo još uvijek u 2016. Hrvatskoj ponovo, kao u razdoblju 2005./06.-2008./09., prijeti nekoliko godina fiskalne neodgovornosti koja će se moći prikriti kratkoročnim gospodarskim rastom koji zovemo ciklus. Kao što samo ime kaže, ciklus ide gore-dolje. Do prve sljedeće krize u kojoj će sve slabosti i propuštene prilike ponovo izbiti na površinu.

Alternativa, naravno, uvijek postoji: nastavak fiskalne prilagodbe stvorio bi pritisak na smanjenje premije rizika zemlje. U tom slučaju, pad premije rizika poništio bi svaki pritisak u smjeru rasta kamatnih stopa u slučaju promjene monetarne politike ECB-a. No, izgleda da vlada ne razmišlja u tom pravcu iako ga ideja o uvođenju eura čini nužnim.